泡沫-第9章
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使在低利率、甚至超低利率的刺激下，价格依然不上升，例如日本和德国。如果对房价的预
期因为某种原因而变为负数，用削减利率的方式来刺激房价就不一定有用。这两个国家的情
况正是如此。
上涨的房价通过上文描述过的财富效应反作用于消费支出，降低了家庭储蓄率。最近三年内，
资产增值抵押贷款（mortgage equity withdrawal，MEW）业务剧增，2003年，该业务在美
国的份额达到家庭可支配收入的4％以上。在英国，这个数字为6％以上。而在1999年时，
这两个国家的MEW业务的份额都仅占家庭可支配收入的大约1％。20世纪90年代中期，MEW
实际上已经是负值，即家庭用存款购房。4～6％的MEW并不一定意味着所有这些钱都用来购
买商品和服务，估计只有大约10～20％被直接花费掉了。人们也可以购买股份或别的资产，
或者只是持有更多的银行存款。一些人使用MEW来偿付别利率更高的的债务，这样做可以减
少贷款的成本。但是，毫无疑问，如果没有最近几年来房地产业的繁荣，消费者支出一定会
大幅度降低。
如果房价停止上涨，情况将会怎样？最初，MEW仍将保持相对强大。人们仍旧因房价的增值
而雀跃，再抵押率仍将很高，越来越多的人利用增值的资产获取更多的抵押贷款。但是，如
果MEW稳定地保持在收入的4～6％的话，来自MEW的新增消费支出为0，MEW对经济增长的
拉动将彻底消失，因此，总消费支出和GDP的增长将开始减慢。如果房价下降，MEW很可能
也下降，从而导致经济下滑更加严重。尽管如此，倘若中央银行能够预见到在接下来的一段
时间里将会发生什么，就可以采取比较宽松的货币政策等手段，减少MEW降低对消费支出和
经济增长的影响。
然而，房价任何程度的下降都会影响消费者的财富和信心，从而对经济造成巨大影响。低储
蓄率反映了人们的信心，表明他们认为财富状况很好，而且相当安全。但是房价下降对许多
人的财富都是严重威胁，因为大多数住房所有者都把住房作为抵押，房价降低，抵押物的价
值也随之降低。几年前购买住房并且已经获利很多的人们，或者仅有少量抵押的人们，对房
价下跌的担忧会少一些。而对那些新近购买了房屋、特别是有大量抵押的人而言，房价的下
跌将使他们很快陷入困境。
高房价与经济的联系还体现在建筑业支出方面。近年来，美国经济一直在下滑，但房地产市
场仍然保持强势，使经济衰退比较缓和。西班牙和澳大利亚的情况比较相似，房地产业是经
济的支柱行业。在英国，限制性规划对新建住房几乎没有影响，花费在扩建和改善住房上的
资金仍然在增多。如果房价下降，房地产业将会出现萧条，而且会影响到经济的其它方面。
高昂的房价是否合理？
在泡沫期，人们总有足够的理由来解释为什么价格比过去高得多。某些地区房价上涨可以用
需求结构的改变来解释。例如，近年来，美国硅谷高科技产业繁荣发展，带来了诸多就业机
会和致富机会，拉动旧金山房地产价格上涨。大规模的移民是伦敦和悉尼房价上涨的重要原
因。但是，目前，房价上涨的最重要原因是低利率政策。在全世界范围的低利率政策下，抵
押贷款成本很低，导致购房需求很可能长期保持强劲。这意味着，房地产业的市盈率将进一
步上升，租赁收益将会进一步下降。
如果人们在利率很低时购房，并且仍然期望获得像过去那样高的资本增值收益，是非常不明
智的。显然，他们受到当前形势的蛊惑。当世界保持每年2％的通货膨胀率时，平均房价在
20到30年后才会涨为原来的两倍，这比过去几十年房价的增长速度慢得多。此外，近年来
的利率与通货膨胀率相比，已经处于罕见的低水平。将来，或者上调利率，使得人们对房地
产的兴趣减弱，或者通货膨胀率进一步下降，两种方法都会限制房地产价格的上扬。如果现
在价格过高，需要下调，人们将根本无法获益，而且这种情况会持续相当长的时间。
对于为何较低的利率会刺激房价的上涨，还有另外两种更加复杂的解释，其中一个可能正确，
而另一个则不然。前者认为，过去利率高时，人们承担不起每月高额的抵押贷款还款额。较
低的利率意味着月供也较低，允许人们拉长还贷年限，将购房的成本分摊，因此人们有能力
借贷更多。
但是我们注意到，抵押贷款的总成本并没有改变。以往是在短时间内承担高额的还款额，此
时只是把还款的期限拉长而已。因此，较低的利率并不会使房地产投资的情况比以前更好，
只是更容易投资而已。尽管如此，这仍然会使房价升高（与收入或租金相比），特别是在英国。
然而，在支付利息可以免税的国家，例如美国和荷兰，名义利率的降低减少了利息支付，但
另一方面，可免税资产也减少，这降低了税后利润，降低利率的收益被抵消了。
我认为不正确的解释是，我们正生活在一个实际利率较低的世界里，这本身就意味着房价应
该会更高。乍一听，这个论调似乎很有道理。低利率意味着人们可以通过较低的抵押贷款成
本购房，获得租金收益。然而，造成实际利率较低的一个特殊原因是：新一轮高通货膨胀的
风险现在看来相对较低。但是较低的通货膨胀风险对房地产投资来说是一个坏消息。与其它
投资相比，房地产最好的特征之一是它可以回避通货膨胀风险。如果通货膨胀率降低，或者
有通货紧缩的危险时，房地产对人们的吸引力将减小。
对爱尔兰和西班牙来说，加入欧洲货币联盟（EMU）是引起房地产泡沫的重要因素。他们把本
国的利率水平降至欧洲货币联盟的统一利率，相对于其国内的经济情况而言，这个利率比较
低。这两个国家的经济发展势头非常强劲，超过了欧洲的平均水平，通货膨胀率也较高。较
低的实际利率催生了房地产泡沫。西班牙的绝对房价仍然在邻国法国之下，当然比英国的房
价更低。目前，其建筑业空前繁荣。而爱尔兰的房价与整个欧洲相比，已经处于较高水平。
其建筑业已经跟不上人口流入的速度。
只要经济继续增长、利率保持低水平，房价就可能继续保持较高水平，并有可能进一步上涨。
但是，泡沫心理的征兆已经出现。国际结算银行考察了美国、英国、荷兰、澳大利亚、爱尔
兰、加拿大六个国家的情况，结果表明，历史上对房价的主要影响来自收入、实际利率和股
票价格。目前，美国、英国、荷兰和澳大利亚四国的价格呈现上涨趋势，并且增长幅度超过
了考虑到收入等基本决定因素的影响所应达到的程度。另外两个国家中，爱尔兰的房价涨幅
与其经济增长的高速度呈正相关，而加拿大的房价涨幅莫名其妙地滞后于模型所预期的情况。
但是这份研究的日期截止到2001年，从2001年开始，所有这些国家的房价增长速度都大大
快于收入增长速度。这表明，当前的价格水平可能会比模型预期的更高，只有加拿大是个例
外。加拿大的房价滞后于模型的预期增速，可能很快就会符合模型的预期。
在澳大利亚，到2003年底，房价收入比超过8倍，比上一次峰值1989年6。5倍的还高。2003
年底，官方利率上涨到5。25％。随后在2004年初，经济由繁荣走向衰退的迹象已经出现。
尽管官方数据显示，2004年一季度，整个国家的房价上涨了2。5％（上年同期数字为18％），
但一些工业界消息来源显示，为贷而买业务非常不景气，悉尼和墨尔本的房价在第一季度分
别下降了8％和13％。澳大利亚储备银行行长伊恩·麦克法兰（Ian Macfarlane）早在2003
年初就开始警告人们提防价格下跌的风险，认为价格会进一步下降。此时，房价趋势会比以
往更能左右利率政策。如果房价开始普遍下降，利率就不可能上调，到2005年甚至可能被削
减。但是，如果房地产市场保持强势，利率很可能会进一步上调。
澳大利亚现在处于世界房地产泡沫的风口浪尖，悉尼和墨尔本的房价变动，受到其它国家的
密切关注。在利率适度上调、澳大利亚储备银行强烈警告的共同作用下，当局所渴望的房地
产价格软着陆有可能成为现实。当前，房价处于过高水平，市场非常脆弱，经受不了政策突
变的冲击，因而渐进性的政策调整更为适用。由于很多楼盘正在建设中，过一段时间后，新
的住房供给将陆续投放市场，租金将进一步下降。在墨尔本，一个新的88层的公寓楼正在施
工中。不幸的是，大型标志性建筑物的建造通常标志着繁荣的结束，例如兴建于1929年的纽
约帝国大厦、20世纪80年代后期的伦敦金丝雀码头塔（Canary Wharf Tower）。
在受泡沫影响的所有国家里，人们对房价上涨的期望越大，泡沫膨胀越严重，市场方向逆转
的风险就越高。如果购房的目的主要是获取房价上涨的收益，并且普遍存在投机行为，那么
市场就会特别脆弱。如果房价突然猛烈下跌，就会出现真正的危险——人们对房价走势的预
期将会彻底改变，乐观情绪将会被悲观和恐惧所取代。在这种情况下，恐怕利率的锐减也不
足以抑制价格的下跌。不幸的是，在我写作本书时，许多国家的房地产泡沫仍然在膨胀，并
且以英国的情况最为严重。
第六章 房价接近顶峰的英国
按照全国指数（nationwide index）计算，现在，英国的平均房价达14万英镑， 比1965
年的不足4000英镑涨了37倍。同期的消费品价格指数增长了大约12倍。因此，住房的实际
价格大约翻了三番，这相当于除去通货膨胀率的影响外，价格每年增长2。9％。除了享有房价
的增值收益之外，在此期间，住房所有者还可以自己居住，或者将住房出租，收取租金。然
而，房价的实际增长主要集中在近8年间。1995年的实际房价只比1965年高40％，也就是
说，从1965年到1995年，实际房价每年仅增长一点几个百分点。
实际房价并非每年都在稳步增长，而是明显地遵循一种周期性模式，大体上与英国的商业周
期相对应。实际上，从实际价格的角度分析，英国的房地产业在最近40多年里已经经历了四
次泡沫和三次泡沫破裂。三次房价长期增长的时期分别为：1973年以前、1982到1989年间、
1995年到2004年间，这三个时期内实际房价大约都增长了两倍。前两次长期增长后，紧随
而至的都是大规模的熊市，实际房价分别下降了32％和37。1％。20世纪70年代后期，房价
短期上涨，与此相应，熊市的规模也比较小。
1975年和1980年经济衰退时，实际房价并没有下降，因为那时的年度通货膨胀率也比较高，
1974年时为24％，1980年时为18％。然而，1990年的通货膨胀率只有9％，到1992年迅速
下降到4％以下。结果是，在20世纪90年代经济严重衰退时期，名义房价回落。1993年第
一季度的名义房价比1989年第三季度的峰值足足下降了20％，给市场造成了沉重的打击。
英国的房地产价格受到两个因素的影响，显得特别有周期性。一个因素是，大多数人通过浮
动利率来融资购房。所以英格兰银行可以通过降低或提高利率来影响抵押贷款还款额和房地
产市场价格。
另一个因素是英国的住房供给受到严格的计划控制，因此对房价升高的反应非常慢。从英国
上空鸟瞰，即使是英国南部，也不缺乏可利用的农田。而这些地区的开发却受到环境压力集
团和“别在我的后院动土”的地方压力。很久以前，当地政府规划制定了神圣不可侵犯的“绿
色地带”。最近 “乡村带”（village envelopes）之类的限制，已经阻碍了乡村的发展，要
想打破这些限制需要付出相当大的努力和代价。因此，不断升高的房价对供给根本没有什么
影响。
对照特征清单鉴别泡沫
参照第一章中提到的泡沫特征清单，我们发现，现在英国房价高涨的情形与这个清单非常吻
合。房价收入比已经达到历史新高。房价上涨期间，这个比率高达4倍多，而下降阶段，这
个比率保持在3倍到3。5倍的范围内。20世纪90年代中期，这个比率下降到罕有的低水平，
仅为2。8倍。这是因为，90年代早期，房价大幅下降之后，人们大都不愿意购房。那个时候，
人们对未来房价上涨的期望非常低。许多潜在的首次购房者不愿意购房，而已经拥有住房的
人们也不愿意以如此低的房价售房。许多人仍然后悔在20世纪80年代末的泡沫时期购房，
而那时候，出于投资目的的购房者比较少。
1994年，房价开始上涨，达到了平均水平。但是从大约1998年起，房价收入比已经进入了
非常高的阶段。2003年和2004年，该比率达到了空前的高水平。房价的高涨开始于伦敦和
英国东南部地区，并迅速波及到全国，2002到2004年间，大多数比较大的赢利都发生在英
国东南部以外的其它地区。
房价与租金相比也显得很高。伦敦地区住房的租金收益率（年度租金总收入除以房产价格）
已经从20世纪90年代中期的8～10％下降到现在的3。5～5％。根据英国房地产投资数据库
（IPD，Investment Property Databank）显示，2003年底，全国平均租金收益率为6。1％，
比2001年的7。3％有所降低。
经济已经健康发展12年了。英国经济仅仅在2001到2003年间出现过轻微的疲软，失业率的
下降趋势停止，但并无上升。消费者信心相对保持良好。
这次泡沫中出现的新元素是，由于难民的涌入、欧盟的扩大，以及伦敦就业市场的吸引力，
涌入英国、特别是东南部地区的移民增加。但是现在，各地的房价都在上升，即使是那些只
有少量移民的地区也是如此。这次泡沫中，“范式改变”恐怕体现在，在经历了对股票市场下
跌和公司养老基金计划变动的失望之后，人们观念必生了改变，认为“住房是最好的养老基
金”。越来越多的人涌入房地产市场，特别是投资者和业主居住者，他们购房已不只是为了居
住，更是为了获取利润。提供便捷的“为贷而买”投资的企业大量涌现，讨论构建自己的投
资帝国的研究会激增。
媒体由此获得了大量的利润，报纸上没完没了地刊登房地产版组，电视上充斥着关于房地产
的新节目，例如“房地产阶梯”（Property Ladder）和“地点、地点、地点”（ Location； Location；
Location）。虽然已经有大量的关于泡沫的警告，但是大多数媒体仍然关注正在获得的收益，
如一个购买住房投资组合的人究竟能获得多少财富。在资金提供一方，出现了抵押贷款快速
增�
