泡沫-第8章
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升。重复这样的成功也许不容易，尤其是，像这次一样巨大的军备开支的刺激是无法效仿的。
美国高额的预算赤字是恐慌的特殊原因。
超高的政府预算赤字
2005年到2006年，如果不缩减政府支出或者不增加税收，美国的预算赤字将保持在比GDP
高4％的水平。到下一个10年，在某些计划上的投资仍将维持在很高的水平。官方计划有点
不够真诚，因为人们认定，按照日落条款，未来减税政策不可能继续下去。但是，事实上，
这需要政治决策，并非像想象中那么简单。如果最近几年，经济增长率可以保持在大约4％
的水平，预算赤字问题自然会解决。如果经济增长速度不够快，即使不增加新的计划刺激经
济发展，预算赤字也将增加到GDP的5～6％，甚至更高。
日落条款：在国外法律中很常见，即为解决法律法规泛滥的问题，必须有相应的机制保证定
期对法律法规进行及时的评估和清理，对于不需要保留的事项，应当及时予以废止和修订。
美国总统布什2001年签署的减税法案也包含有日落条款，规定2010年法案自动失效。
自从泡沫破裂以来，欧洲的预算赤字也很高，主要国家的预算赤字占到GDP的3～4％。英国
的情况与美国极其相似，从泡沫膨胀时代的预算盈余变成现在的预算赤字，并且，由于当前
推行刺激性的政府支出政策，预算赤字的数额还在持续增长中。即使在泡沫膨胀期间，欧洲
大陆也没有预算盈余。经济减速后，尽管政府只对经济采取温和的刺激，其预算赤字数额也
非常巨大。
当然，经济低迷通常会使政府的财政预算陷入赤字，但这并不是坏事。经济理论早已证明，
在经济衰退的年代，政府应该允许预算增加到赤字出现，这对经济可以起到“内在稳定器”
（automatic stabilizer）的作用。在这种情况下，税收收入下降，失业救济金增加。但是，
近年来的泡沫使得税收收入进一步降低，尤其是美国和英国。20世纪90年代末，美国向个
人股票期权收益和股票分红收益征税，因此税收收入有所增加，仅在2001年到2003年间，
税收收入比往年低。
预算赤字不会对经济体系造成即刻的威胁。在美国和欧洲，政府负债率比较低，即使赤字达
到GDP的5～6％，为弥补赤字来融资也没有什么困难， 20世纪90年代日本的经历证明了这
点。从1998年到2004年，日本的预算赤字年均为7％，远远高于美国和欧洲。
然而从长期来看，预算赤字却是一个严重的问题，原因有二。一是政府占据了很大比例的贷
款，使私营机构贷款的难度增大。因为资金供给变少，贷款产生竞争，从长期来看，后果通
常是更高的利率。这导致商业投资减少，经济增长速度变缓。
第二，不断升高的政府负债率最终会产生不利影响。应该控制政府负债。否则，人们将担心
政府违约，不归还借款，或者担心政府会通过增发货币归还借款，引致通货膨胀（事实上政
府总是这么干）。因而，人们会要求政府提高贷款利率，导致政府贷款的成本将加大。对日本
而言，如果能在接下来几年将通货膨胀率控制在1～2％的范围内，可以将政府税收收入推入
不断增长的轨道，并可以以极低的实际利率归还贷款利息。但是，新贷款所要求的贴现率也
会随之上升，也许最终会达到35％。一段时间以后，当成本较小的贷款到期，被高利率的贷
款所取代时，如果日本不能做到逐步减小贷款规模，情况将更难处理。
尽管美国和欧洲的负债率远在日本之下，但本节标题也保守地说明了这两个国家目前的负债
情况。养老基金所面临的困境，以及人口老龄化带来的快速增长的医疗支出，都给政府预算
带来很大的负担。这是美国和英国面临的共同问题，而在人口迅速老龄化的欧洲大陆，问题
更严重。
当经济脆弱时，降低预算赤字是非常艰难的。日本尝试着在1997年降低预算赤字，结果这成
了引起1998年经济滑坡的部分原因，政府不得不搁置削减赤字的计划。2004年到2005年，
经济增长的动力更足，预算赤字有望下降。但是日本需要几年时间，在私营机构强劲增长以
后，才能有效地控制预算赤字。
各国政府希望经济长期保持增长势头，从而降低赤字。一方面，经济增长自然会带动预算赤
字的降低；另一方面，经济若能保持增长，政府就可以逐步紧缩财政。这暗示着未来几年里，
利率会保持相对较低的水平。中央银行需要使利率逐步正常化，以便抵消财政紧缩的影响。
超低的利率
2002年到2003年，美国的短期利率水平削减至1％，欧盟为2％，英国为3。5％，澳大利亚
为4。25％。日本的短期利率水平从2001年起保持在0。如果经济增长疲软，通货膨胀率没有
达到目标水平，低利率将发挥积极作用。2003年到2004年经济的强劲增长说明，低利率政
策达到了预期效果。但长期来看，这种增长是不能持久的。利率最终将回归正常水平。正常
的利率水平应该比通货膨胀率高2～3％。如果中央银行实现将通货膨胀率控制在2％左右的
目标，则正常的利率水平应该为4～5％。
过去，美国的紧缩性政策经常给资产市场带来破坏性影响。美联储主席格林斯潘第一次遭遇
这种情况是在1987年10月股票市场暴跌的时候。当时距他8月接任美联储主席仅仅几个星
期。1987年初，美联储提高了利率，债券市场首先做出反应，在初夏的时候开始下跌。但是，
受经济增长强劲和利润丰厚的推动，股票价格在1月到8月间不断上升。10月份的股市暴跌，
给了投资者当头一棒。仅仅在两个交易日内，市场价格就下降了30％。这次股市崩盘立即引
起人们的担忧，让人想起1929年的股市崩溃。接踵而至的会不会是像20世纪30年代一样的
大萧条呢？当然不会。这可以部分归功于格林斯潘迅速降低了利率，另一方面的原因是泡沫
破裂持续的时间比较短。1987年末，股票价格已经回升至年初的水平。格林斯潘第一次亲身
经历了把握紧缩性货币政策的困难，尤其是泡沫存在的时候。
当人们意识到，1987年的股市崩溃对于华尔街以外的经济没有什么不利影响，经济增长依然
强劲时，新一轮紧缩性政策又开始推行了。1989年初，利率达到高峰水平，经济增长速度开
始减慢。尽管随后在1989年末到1990年，美联储坚定地降低了利率，但是到1990年末，经
济依然陷入了衰退。部分原因是萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特，使得石油
价格暴涨。而且，相对于经济的下滑速度，货币政策放松得还是太慢了。
20世纪90年代的泡沫从80年代末开始膨胀，并使得1990年到1991年的衰退更加严重。1987
年削减利率（别的国家也实行了该政策）是房地产等其它资产价格上升的催化剂。美国和英
国，商用房地产价格经历了温和的泡沫膨胀过程；在英国和美国部分地区，如波士顿和旧金
山，房价泡沫膨胀情况严重。低利率也刺激了基于高的杠杆比率的资产购买热。
格林斯潘第二次推出紧缩性货币政策是在1994年，当时的经济环境与目前比较相似。1994
年，经济增长势头强劲，失业率迅速降低，将利率提高到正常水平的时机已到。20世纪90
年代初经济衰退时，利率降至3％，通货膨胀也是大约3％。这与十几年后的今天情形相似，
目前的通货膨胀和利率水平都是1％。
1994年初，美联储开始实行紧缩性货币政策，在一年多内，将利率提高了3个百分点。债券
收益率降低了大约3％，债券市场崩盘。而股票市场仅有轻微下跌，然后又开始小幅攀升。除
了那些自经济衰退以来表现一直比较好的欧洲大陆国家以外，其它国家的市场表现与美国相
似。
我们希望，当今的加息可以达到与1994年类似的效果。债券收益率在2003年中期降至3。1％，随后有所上扬，保持在3。5～4。5％的范围内。如果短期利率提高到大约3～4％，10年期
债券收益率会升至5～6％。在当前的经济环境下，尽管经济增长强劲、利润上升，给股市提
供了支持，但股票要大力提升收益率仍然比较困难。
这带给我们股市泡沫最后的、也许是最重要的遗产。经济刚刚从停滞状态和股市泡沫破裂的
危机中摆脱出来，新的泡沫危机——房地产泡沫的阴霾又已来临。房价上涨是格林斯潘为避
免股市泡沫破裂所采取策略的最严重的后果，影响到许多人的切身利益。对许多人而言，房
地产已取代股票和养老基金，成了为退休后的生活投资的工具。然而，目前，在美国和所有
其它国家，房价都很高，与1994年形成鲜明对比。下一章，我们将转入对房地产的讨论。
中 篇 房地产市场——下一次泡沫破裂的舞台？
第五章 全世界的经济繁荣
近年来，许多国家的房价都在急剧上涨。有房一族获得了丰厚的利润，特别是那些在20世纪
90年代中后期通过抵押贷款购房的人们。在爱尔兰、英国、澳大利亚和西班牙等房价飙升的
地方，房价成为人们茶余饭后谈论的热点话题。美国的房价上扬一直较为缓和，但是近来增
长速度也开始加快，已经达到历史高水平。目前的严重问题是，第一次置业的人们发现，房
价越来越昂贵，变得不可承受。更为严峻的是，我们看到，新一轮泡沫危机似乎已经出现了。
在1995到2003年这短短8年的时间里，爱尔兰的房价上涨了193％，英国上涨了146％，西
班牙上涨了122％，荷兰和澳大利亚上涨了110％。在美国，房价涨幅相对缓和，为61％，
但是在某些地区，特别是沿海地带，价格变动比较剧烈。所有这些增长率都远远高于消费品
价格的增长率——大约10～20％。有三个重要国家情况正好相反：德国和日本的房价仍在下
降，而瑞士的房价上涨基本已经停滞。
快速的价格上涨本身并不代表一定存在泡沫。20世纪90年代中期，价格一直受到压制，所
以，适度的上涨是合理的。但是，运用评估股票价值的方法对房地产价值进行评估，结果表
明，与收入和租金相比，房价已经大大超出历史水平。一份对2003年房价的分析，将房价与
收入水平的比值与1975到2002年间的平均比值相对比，结果发现，西班牙的房价被高估了
60％，而英国、爱尔兰和荷兰的房价则被高估了50％，澳大利亚为28％，美国为14％。
另一项基于住房租金的研究发现，在英国和西班牙，房价－租金比率（price…rent ratio）
超过均衡水平20％，在美国，该比率超过均衡水平7％。这项研究是基于2002年的数据。从
那时起，租金保持相对稳定，而房价在飞速上涨，二者差距将会更大，房价定价过高将更为
严重。业主居住者（其居住之房屋的产权属于自己）卖掉旧房购买更高价值的房产的交易在
许多国家都很活跃，二手房十分抢手。投资者对购房热情高涨，因为房地产已经取代股票成
为“热点”投资项目。许多人放弃了对养老基金的投资，转向房地产的投资。据报道，在澳
大利亚，六分之一的家庭拥有房地产方面的投资。
那么，是什么因素推动了价格的上涨呢？从需求的角度来讲，主要的推动因素是低利率、低
失业率、上升的收入、增加的移民以及人们对未来价格增值的预期。从供给的角度来讲，新
的建筑物受到规划和区域划分的限制，建筑房屋需要耗费时间，这些因素拉动房价上涨。
房地产备受推崇的基点是“人们对未来价格上涨的期望”。在任何资产市场中，一旦对价格上
涨的期望成为人们购买资产的主要原因，市场就存在出现泡沫的危险。如果房主把房屋作为
投资而不是住所，并且不关注租赁收益，而是将注意力集中在资本收益上，那么，我们就应
该对泡沫提高警惕了。
一份关于2002年美国购房者的详细调查发现，人们对未来价格的期望高得惊人。作者询问了
500个刚刚购买住房的人对未来12个月和未来10年的价格期望。他们来自四个地区——佛
罗里达州橘子镇、旧金山、波士顿和密尔沃基。过去21年里，这四个地区住房的价格实际增
长率保持在每年5。6～8。2％之间，而人们对未来10年房价增长率的期望为每年11。7～15。7％。在波士顿，大约17％的人怀疑，在接下来的几年里，价格是否会上涨，但是其余83％的
人认为价格一定会涨。在其它地区，超过90％的答复者期望获得房价上涨的收益。
现在，尽管通货膨胀率已经降低，但人们对价格的期望远远高于从前的水平，再加上人们似
乎并没有意识到房价已经过高，因此调查结果非常令人担忧。我们很难对房地产市场做出正
确的判断，像大多数市场一样，房地产市场会呈现周期性现象。因此，一段时间内，价格急
剧上涨很可能会导致定价过高，接下来的一段时间，价格可能会缓慢增长，甚至下降。最近
七年里，这四个被调查地区的房价都呈强劲上涨的趋势。但是，20世纪90年代初期，四个
地区中有三个地区的房价出现大幅下降。洛杉矶的房价下降幅度最大，1988年到1996年间，
名义价格下降了29％，实际价格下降了40％。密尔沃基是个例外，价格呈现缓慢但稳定的上
涨趋势，与收入的增长趋势保持一致。尽管房价呈现周期性的迹象，但美国人相信，全国的
市场价格会像密尔沃基一样不断增长，并且房价的增速双倍于工资的增速。
房地产泡沫的威胁
在20世纪70年代末和80年代末的两次经济周期中，房地产市场泡沫都发挥了重要作用。一
项涉及15个国家的研究发现，在过去30年里，这些地区总共出现过29次“泡沫破裂”，“泡
沫破裂”被定义为房屋的实际价格下降超过13％。每一次泡沫破裂的平均价格降幅为27％，
平均持续时间为4。5年。名义价格受通货膨胀影响，降幅要小一些。对房地产市场乐观的人
认为，这些情况大可不必过虑，因为那是在高利率和经济疲软的共同作用下发生的。现在的
通货膨胀率较低，所以人们普遍认为，高利率和经济疲软现象在未来几年里不会同时出现。
最近几年的购房者是否完全明白利率其实一直保持在罕有的低水平，我们不得而知。当利率
恢复正常水平，特别是如果利率需要大幅上调，甚至超过正常水平时，由于抵押贷款利率是
浮动的，人们被套牢时才会恍然大悟。很多国家经济疲软，正在遭遇房地产价格的下跌，即
使在低利率、甚至超低利率的刺激下，价格依然不上升，例如日本和德国。如果对房价的预
期因为某种原因而变为负数，用削减利率的方式来刺激房价就不一
