泡沫-第7章
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代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，
商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在泡沫破裂时，这两个方面的房地
产没有受到太大冲击。2000年到2002年，美国商用房地产价格疲软，资产利用率降低，租
金随之降低，但是，这仅仅是温和的疲软，资产损失惨重的事例罕见。银行体系几乎没有受
到任何影响。
股市泡沫破裂的同时，作为对迅速削减利率的回应，房价却在上升。尽管失业率上升，消费
者信心与20世纪90年代初一样疲弱，但人们对购买住房仍然保持着充足的信心。消费者的
整体财富水平虽然受到股市崩溃的削弱，但仍处于历史上的较高水平。这对于相对温和的经
济增长减速而言，具有重要意义。2001年的短期经济衰退，完全是美国公司削减存货和固定
资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果。消费支出虽然比经济繁荣的年份增长
缓慢，但是依然保持增长。汽车销售的势头依然强劲。
这次的情况与以往不同，还体现在政策应对方面。1931年，为支持金本位制度，美联储出台
了上调利率的紧缩性政策，这对于脆弱的经济是一个重创，直接导致了经济萧条。试图保持
固定汇率政策是经济上屡屡发生的严重错误。1997年到1999年，中国香港政府犯了同样的
错误。尽管经济严重衰退，资产价格下跌，但中国香港政府仍然固执地坚持盯住美元的汇率
政策。结果，股票和房地产价格进一步下跌。几年来，中国香港经济都不能从危机中完全恢
复。20世纪90年代早期，日本的错误在于经济政策显得过于谨慎和滞后。
2001年到2003年，美联储没有出台任何控制币值的措施，而且似乎也不担心通货膨胀。这
是为了防止重复过去的错误。20世纪90年代末，美联储对通货膨胀有些担心。但是，自2001
年经济开始衰退以来，美联储的注意力就转移到防止通货紧缩上来。小布什总统的当选部分
是由于他承诺减税来刺激经济发展。追根溯源，减税是里根政府的惯用政策，旨在刺激企业
生产，促进经济增长。2001年初，当乔治·布什（George Bush）就职时，减税政策的作用
进一步提升，成为经济启动所必需的外力。2001年到2003年，美国政府的刺激性财政政策
效果显著，GDP增长率超过了3％，达到历史的最高水平。
有一段时间，这些刺激性政策显得还不够充分。尽管美元没有锁定任何汇率制度，无法从中
受益以保持币值的稳定，但2001年，美元仍然保持坚挺。通常如此宽松的货币政策会导致币
值下降，但是美元的反应非常缓慢，直到2002至2003年间才有所下跌。与此同时，股票价
格持续下跌，2002年10月降至最低水平，然后稍微回升，接着在2003年初再一次跌入低谷。
2001年9月11日的恐怖袭击事件震撼了全世界，经济的恢复似乎也受到威胁。美联储进一
步降低利率，以应对“9·11”事件对经济的冲击。2002年起，经济开始缓慢恢复。但是，
2003年初，经济增长受到抑制，因为人们担心爆发伊拉克战争，担心由此而带来高昂的油价
是否能够承受。
在本书写作之时（2004年7月），大多数的担心已经烟消云散。经济增长的动力已经有了坚
实的基础，信心得以重建。经济受到冲击的可能性是无时不存在的，如中东地区的局势再度
恶化。尽管如此，至少到2005年，经济增长都将保持良好态势。当然，预测是有很大风险的，
但我认为，至少在短期内，经济的恢复是有坚实基础的。减税政策的刺激效应会逐步消退，
利率肯定会上调，但至少在最初，利率很可能只是逐步上调。基于防止通货紧缩的考虑，美
联储在一段时间内将保持宽松的货币政策。
股票市场恢复得也很快，如今已经回复到2000年峰值的75％（这是S&P 500指数的情况，
纳斯达克指数目前仍然在最高水平的一半以下）。正如上文所述，如果经济持续复苏，并且没
有坏消息的冲击，那么股票市场不可能再次崩溃。但是，在泡沫存在的近年来，许多计划是
基于如下的预期做出的：股票价格会由已经达到的高水平继续上涨。有人的野心非常大，甚
至期望获得两位数的收益。
但是，许多人认为，按照目前的趋势发展，他们可以得到8～10％的收益，与长期的平均收
益水平相近。如果股票市场从1999年末的水平开始，以平均每年8％的增长率发展，到2005
年为止，一共将增长47％。这意味着，S&P 500指数增长到2115，FTSE 100指数增长到8400。
目前，股票市场离上述目标还相差甚远，仅达到以上预期水平的一半。FTSE 100：英国富时
100指数，是以在伦敦股票交易所上市的100家市值最大的公司的股价为基准计算的指数。
针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一
片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性
问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这
对经济的影响至关重要。
养老基金的危机
养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使
得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对
于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大
问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？
答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政
府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，
股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人
或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理
者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机
抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？
主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣
的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，
政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中
扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金
的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。
支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨
胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是
可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖
獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如
此高收益率的项目本该受到抑制。
如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反
弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题
更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。
计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不
确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡
沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为
8％～10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很
低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场
环境来看，除了风险高的债券外，债券预期收益率低于8％～10％，股票预期收益率高于8％～10％。
与此同时，会计师和管理者们以保守的态度估计未来收益率，他们的压力越来越大。这部分
是因为，要应对泡沫，就得重新强调账目计算的保守态度。从政府的角度来看，同样存在顾
虑。如果公司资金短缺造成养老基金计划破产，政府将不得不拿纳税人的钱来支付给基金购
买者。
美国的公司养老基金受一个名叫“养老基金收益担保公司”（PBGC ，Pension Benefit
Guarantee Corporation ）的保险计划的保障。这个计划自30多年前设立以来，为大约4400
万美国人提供了基本的养老金保障。但是，2003年末，尽管已经积累了30年的保险费，但
其赤字已达112亿美元。此外，PBGC还警告说，经营不善的养老基金公司的总赤字高达85
亿。美国政府做出让步，减轻养老基金公司的压力，放松养老基金项目的会计规则，不令其
破产，允许他们负债经营至今。 但是，除非市场强劲增长，问题不会消失。
为保护目前仍然经营的18000多个基金项目，英国政府建立了一个类似的机构。该机构提议
采用风险较小的基金，这增添了雇主的负担。最终，雇主可能会采用并不安全但支付较小的
项目。但是，如果现有的基金项目破产，不能将承诺的支付兑现，那么大约有6万人将损失
前几年的全部或部分养老金投入。英国政府正在筹划一项特别赔偿计划，但只提供部分赔偿。
对于大多数面临养老金投资不足的公司来说，出路有三条。一是将更多资金投入基金，二是
减少支出，三是寄希望于股市迅速恢复。许多公司依赖于这三项的综合作用。大多数公司增
加了对养老基金的投入，这意味着利润的降低和用于公司扩张的投资减少，至少在英国是如
此。英国工业联合会（The Confederation of British Industry）认为，2003年到2004年间，
英国企业投资疲软的一个重要原因是，许多公司需要增加他们养老基金支付。美国的投资相
对而言较为强劲。一些公司借债为养老基金计划筹集资金，但是只有在基金公司能够创造比
借贷利率更高的利润率时，这一措施才有意义。
一些公司正在寻找减少对雇员支付的策略。一般说来，以前已经确定的养老金服务不可能改
变，但是未来的基金项目的运作方式可以调整，养老基金支付可以不像以前那么慷慨。许多
公司在寻找削减“边缘性福利”的方法，如个人健康保险。总而言之，大多数公司，以及政
府和管理者，都双手合十虔诚地祈祷未来得到好的投资收益，这样问题就可以逐渐消失。
但是如果股票市场表现不佳，许多公司将面临利润持续降低的困境，一些承担大额养老基金
计划的公司将走向破产。在美国，老工业领域受到的不利影响最严重，如汽车业和钢铁业。
在最糟糕的情况下，股票价格严重下跌，养老基金问题将十分严重。这种情况最有可能在新
一轮的经济衰退中出现，并且无疑会给低迷的经济雪上加霜。
同时，无论是界定供款计划（defined…contribution schemes）（即雇主或雇员将资金投入某
个计划，由基金管理人员利用此投资进行市场运作），还是个人养老基金计划（美国有401000
个这样的计划在运营），其价值都比2000年的预期低很多。许多计划马上退休的人发现他们
的养老金收益远低于预期。而且，如果他们想购买年金，因为最近降低了利率，贴现率比几
年前还要低。目前看来，投资于养老基金非常不值。人们面临着接受比预期标准低的退休生
活还是继续工作更长时间的选择。界定供款计划：是指已界定供款率，而所累算的利益是按
照累积供款及投资收入计算的计划。一般来说，计划成员除非符合若干准则，如年龄、服务
期限或两者的组合，否则是得不到雇主供款的全部利益的。
年金：是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。
英国有一种比较特殊的投资模式，称作寿险抵押贷款（endowment mortgage），目前面临许多
问题。该投资模式理论上非常可行。20世纪80年代和90年代初，基于该理论的金融产品非
常受欢迎。常规的抵押贷款还款模式是月供包含利息，以及额外的对本金的补偿。而采用寿
险抵押贷款这种投资模式的借款人，除每月向银行支付利息外，同时要向保险公司支付寿险
保险金（endowment fund）。待到基金日渐壮大，到期之日（通常是25年以后）足以偿付抵
押贷款的本金。而许多人有望得到额外的基金分红。
当这些投资项目发起时，利率通常在7～12％的范围内，总投资的预期收益率在10～15％甚
至更多。但是，随后发生了通货膨胀，利率下调，导致投资收益率降低。20世纪90年代，
泡沫膨胀之时，收益率很高。但是，泡沫破裂以后，问题全面爆发。大约有75％的寿险抵押
贷款不能正常偿付，因此住房所有者们不得不增加储蓄，或者抵押别的资产来获取资金。假
如人们没有意识到该投资所包含的风险，他们可能会认为，这种金融产品在欺诈性销售。未
来，寿险抵押贷款并不一定会走到将所有钱赔光的境地，因为他们现在支付的利息比原先预
期的要低得多。但是，大约10年以后，寿险抵押贷款到期，一些住房所有者确实可能受到极
大的打击。
超低的储蓄率
尽管受到股票市场泡沫破裂的打击，许多人对投资收益和未来财富状况仍然保持过分乐观的
态度。这可以通过储蓄率来考察。在美国，储蓄仅占可支配收入的2％，低于以往的平均水
平，也低于从长远来看所必需的储蓄率水平。在澳大利亚，储蓄率已经成为负数，大量的贷
款已远远超过储蓄存款。英国的问题没有这么严重，但储蓄率也处于低谷。
导致极低的储蓄率水平的原因是显而易见的。毕竟，经济在持续增长，失业率相对较低，房
价增长势头强劲，股票市场已从2002年的低谷反弹。在这种经济环境下，减少储蓄是很正常
的。此外，由于储蓄率简单地按照收入与支出的差别来计算，因此当借贷势头强劲时，支出
增加，储蓄率自然会被压低。但是，如果今后资产价格表现不佳，借贷开始减速，储蓄率水
平会急剧上升，结果，经济的增长势头也将减弱。
如果美国的储蓄率急速增长到8％，经济衰退将不可避免。2001年到2003年，格林斯潘—布
什模式的刺激性政策收到很好的效果，尽管经济衰退、失业率上升，但储蓄率只有轻微的上
升。重复这样的成功也许不容易，尤其是，像这次一样巨大的军备开支的刺激是无法效仿的。
美国高额�
