泡沫-第6章

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严重衰退的时候，整体价格水平可能迅速下降，同时经常伴随着资产价格的下降。1929到1933
年，大萧条期间，美国的价格水平下降了25％。　

　

因为改变工资率的难度很大，所以为了阻止经济大规模下降，我们应该调控通货膨胀程度，
以适应工资率的变化，而不是去改变工资率。因为削减工资带来了直观的经济损失，所以，
即使价格水平在下降，工人们对削减工资的抵抗情绪也非常强烈。与此相对的是工资上涨。
假如价格每年上涨2％，工人的工资每年也增长2％，他们的境况在全年看来并没有改变，但是
薪金上涨之后，他们觉得自己变富裕了，感到很高兴。如果价格和工资同时下降2％，工人们
的境况同样没有改变，但是他们会觉得自己的境况变差了，因为工资减少了。工人们总是竭
力抵制削减工资，除非他们感到经济环境确实很艰难、别无选择时，才会忍受工资的降低。　

　然而，在现实中，削减工资的情况确实存在。在日本和中国香港，因为通常以“第13个月
的工资”名义发放的奖金被削减了，所以工资实际上已经下降了。但是，在某些地区或部门，
包括中国香港政府本身，也有直接削减工资的情况。企业以较低的工资雇用新员工，或者减
少津贴，如健康保险或养老金，都可以达到削减工资的目的。在通货紧缩的环境下，既然不
能通过提高产品价格的方式来增加利润，企业很有可能增加员工的工作强度和或者延长其工
作时间。　

　

为何通货紧缩会使泡沫更危险？　

　

在通货紧缩的经济环境下，泡沫会比通货膨胀时更加危险。持续正的通货膨胀率可以巩固现
行价格，而通货紧缩时，一旦泡沫破裂，整体价格水平的下降将加重资产价格的下跌。20世
纪90年代，日本的股票和土地价格几乎降到了底线，但是从1995年起，通货紧缩开始了，
处于底线的价格还要再降。如果通货膨胀率保持正数，资产价格在触底之后会更早地开始攀
升。　

　

这着实增加了“债务型通货紧缩”（debt　deflation）出现的机率。“债务型通货紧缩”也许
是经济上最可怕的现象，因为它对经济本身和银行系统都具有极强的破坏力。在债务型通货
紧缩中，资产价格下降，引起投资者的恐慌，因为他们已经将很多贷款用于投资。一些人很
快卖掉资产，以避免被套牢。另一些人在等待观望，但也开始担心资产价格会进一步下跌，


于是也想抛出，即便有所损失，也想尽快偿还债务。一部分人不能偿还债务，将丧失在银行
的抵押品赎回权，银行将其资产出售，以偿还债务。但是出售资产最终会导致价格降得更低，
资产价格和经济将双双卷入猛烈下滑的旋涡。　

　

通常，人们为了偿还债务，会不加选择地把自己拥有的资产统统卖掉。此时，只有比较好的
资产才能很快出手。当泡沫破裂时，市场趋于崩溃。一些资产，如房地产或小企业，即使在
形势非常好时也不易变卖。这时，不论标价几何，它们都可能根本卖不出去。与此同时，银
行可能也非常恐慌。通常，大量的银行贷款与资产价格密切相关，无论是将企业承包人房产
进行二次抵押，放贷给小企业，还是放贷给投资银行，作为它们投资组合中的无风险资产。
在资产价格下降时，所有的贷款都变得不再可靠，银行会急切地回收既有贷款，对于发放新
贷款很谨慎。　

　

上一次资产价格紧缩发生在1932年到1933年间的美国。但是，正如上文已经提到的那样，
通货紧缩在19世纪很常见。那时的通货紧缩经常导致银行的挤兑，因为人们对于某些金融机
构或者整个金融系统是否健全还有怀疑。现在，中央银行知道该如何阻止这种情况的发生。
其措施是，在必要时，中央银行提供无限制的资产折现，由政府保证银行储蓄的安全。该措
施可能减小人们的恐慌情绪，但不一定会阻止资产出售，因为人们会设法防止更大的损失或
归还债务。20世纪后半期，世界经济处于通货膨胀阶段，债务型通货紧缩并不为人所知。即
使资产的实际价格疯狂下降，但总体价格水平的上升阻止了资产价格名义上的下降，拯救了
负债者。现在，通货膨胀率非常低，特别是如果发生通货紧缩，我们很有可能处于债务型通
货紧缩的危险中。　

　

日本正在经历债务型通货紧缩。其过程是渐进的，并没有带来任何恐慌。自1998年以来，私
营机构（private　sector）的总体银行存款下降了17％，在此期间，企业的注意力集中在提
高利润和资金流动，而非支出。但是，部分因为利率很低，部分因为银行受到政府的支持，
所以并没有发生恐慌。然而，从另一个角度来看，政府政策调整缓慢，阻碍了经济快速恢复。　

从历史上来看，只有资产价格发生真正的大幅下降（比消费品价格下降得更严重），使得许多
债务成为坏账，才能导致国家陷入旋涡式的债务型通货紧缩。通常，一段时间后，或者恰逢
新技术出现带来新的投资机会，经济会复苏。但这是一个非常痛苦的过程，通常意味着在一
段时间内，失业率上升，工资水平下降。　

　

这也给投资者带来一定损失。在这种经济环境下，只有现金和政府债券是完全没有风险的。
甚至，只有当政府的财政根基稳固时，政府债券才是可靠的。如果政府可能无力履行责任，
那么政府债券也会变得没有价值，这些资产也就不再可靠。在这种情况下，当银行发生危机
时，政府也无力帮助银行摆脱困境。通货紧缩时，最稳定可靠的资产是黄金。在此期间，黄
金的买卖通常运转良好。　

　

通货紧缩与货币政策　

　

通货紧缩下更严重问题是，中央银行不能将利率削减到0以下。在经济下滑时，中央银行通
常降低利率，以刺激经济发展。降低利率通过几种传导机制对经济发展起到刺激作用。其中
最重要的是，降低利率可以促进资产价格的膨胀。例如，1987年，股票市场崩溃，美英等国
家的股票在2天内下降了30多个百分点。在接下来的几天或几周内，其他国家纷纷开始削减
利率，帮助市场在大约1年的时间里重新回到繁荣时期。这也给了投资者一些安慰，暗示着


至少在某种程度上，中央银行是支持他们的。这种削减利率的策略有时被称为“格林斯潘看
跌期权”（Greenspan　put），因为它类似于看跌期权的作用，防止投资者在股票下跌时遭受巨
大损失。然而，对日本来说，1995年出现的通货紧缩表明，利率一旦达到0（在1999年）就
会失去牵引力。90年代末，年均通货紧缩率约2％，实际利率其实已经为0。　

　

削减短期利率通过以下几种相关机制来支持资产价格。首先，利率削减降低了持有现金相对
于持有资产的收益，例如债券利率、股票红利、房地产租赁收益。为了获取更高收益，投资
者常常用现金购买债券或股票。显然，投资者之所以这么做，是因为他们对资产价格有积极
乐观的期望。如果他们认为资产价格可能会下降，他们会放弃高额收益而选择保留手中的现
金，不去购买任何债券或股票。　

　

第二，较低的现金利率会促使人们增加贷款来购买资产。如果资产收益率不变，较低的贷款
成本会吸引人们通过贷款融资来购买资产。显然，这依赖于对资产价格的预期，也依赖于投
资者估计低利率会持续多久。　

　

第三，通货膨胀期间，削减利率可以使实际利率低于0，这使得贷款购买资产更加有吸引力。
例如，如果实际利率是－5％，即使资产价格在一定时期内保持不变，贷款购买资产仍然有利
可图。同时，负的实际利率鼓励企业增加投资，鼓励消费者购买汽车等物品，从而刺激经济，
降低资产价格下降的可能性。　

　

在上一次高通货膨胀的几十年里，所有这些机制都被中央银行有效运用。但是现在，世界进
入通货紧缩时期，价格水平每年下降1～2％。假如经济增长势头良好，短期利率可能会维持
在0～2％，实际利率保持在2～3％（历史上的正常范围）。然而，如果经济发展突然减慢，
利率可能只下降一点点，实际利率将不可避免地保持正数。事实上，缓慢发展的经济可能导
致更剧烈的通货紧缩（如，每年－2％～－4％），这样更难降低实际利率。在通货紧缩的情况
下，中央银行会丧失对经济的控制能力，这与其前40年的有效运转形成鲜明对比。　

　

避免通货紧缩的政策措施　

　

如果通货紧缩已经出现，或者即将出现，那么中央银行或者政府能采取什么样的政策措施呢？
首先，短期利率可以快速削减到0。日本的历史给我们上了一课，如果通货膨胀不是很严重，
我们应该大胆削减利率，推动经济更快地重新启动。20世纪90年代前半期，本应该迅速将
实际利率削减到0以下，而日本央行削减利率的力度不够。　

　

第二，中央银行可以在银行系统内增加现金（用专业术语来讲，叫做“准备金”）。然而近年
来，日本这么做只取得了有限的成功，因为市场上没有借贷的需求。银行系统有许多坏账，
人们对未来经济的预期太差。结果，货币供应量的增长速度一直很慢，经济体系的贷款数额
降低。　

　

第三个手段是货币的贬值。货币贬值可以增加出口，减少进口，从而推动经济增长，而且进
口货物变得更昂贵，直接提高了价格水平。总体价格水平提高，会推动资产价格上涨（当然，
以本地货币为测量单位）。然而，浮动汇率制下，因为汇率由市场决定，货币不能随意贬值。
如果利率已经为0，就不可能再通过削减利率来使货币贬值。因此，政府只能采取说服的方
法来使货币贬值，其效果可能很小。或者在外汇交易市场，用本国货币购买外国货币，以便


压低本国货币的价格。　

　

日本有巨大的经常项目顺差，外汇储备丰富。为达到使日元（Yen）贬值的目的，日本在2003
年到2004年间大量购买美元，只取得了有限的成功。欧盟成员国的货币不能贬值。英国没有
加入欧盟，处境相对好些，当通货紧缩发生时，可以将英镑贬值。澳大利亚与英国相似，采
取灵活的汇率制度，必要时可以向下调整，正如它在亚洲金融危机中所做的那样。采取自由
浮动汇率制的小国家最有可能成功地使用货币贬值这个手段。　

　

对付通货紧缩的第四个措施是，承诺在一段较长的时期内，保持比较低的短期利率。这降低
了短期债券，如2年期债券或3年期债券的收益。2003年，美国采用了这项政策，日本央行
也采取了同样的做法。　

　

第五个可能的方法是，中央银行从私营机构购买资产。这相当于压低这些资产的收益，而直
接把钱扔到了人们手里。日本央行多年来都在购买政府债券，将10年期债券的收益压低在1％以下。此外，日本央行也购买少量股票。　

　

最后一种手段是，政府扩大支出，或者削减税收，通过直接向中央银行出售债券来筹集资金。
假如普通银行得到了中央银行提供的大量充足的准备金，政府可以让普通银行购买政府债券，
也能取得类似的效果。这项政策的本质是，通过增加货币供给为财政支出筹资。从前，解决
赤字问题的方法是向私营机构出售债券。如果政府宣布，由中央银行筹资来推出新的税收削
减或者财政支出计划，那么这项政策对经济的刺激效果将会更好。　

　

这些措施全部使用后，必然能有效遏制通货紧缩。最近的迹象表明，当日本最终全面实施了
这些措施后，大约从2002年开始，他们已经取得了一定的成功。但是还有一个难题。中央银
行很难知道该向银行系统投入多少资金或者出售多少债券，如果超过了所需要的额度，可能
会造成通货膨胀。日本被逼无奈放弃了它早期的谨慎方法，并且认为经济在继续恢复，但政
府需要在接下来的几年里逐渐撤销对经济的刺激。　

　

目前，美国正处于20世纪90年代股市泡沫的余波中。美国政府对于日本的经历和美国30
年代的历史有着深刻的认识。2001年，美国距离通货紧缩似乎还很遥远，核心通货膨胀率
（core　inflation）（不包括食品和能源）仍然保持在1。8％。但是，2002年，通货膨胀率急
剧下落，到2003年，通货膨胀率已经下降到1％以下，并且仍然保持下降的趋势。突然间，
经济恢复减速，通货紧缩发生的可能性显现。美国政府解释说，如果可能的话，他们会抢先
采取措施，以避免或应对通货紧缩。下一章主要介绍20世纪90年代泡沫的后果。　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　


　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

第四章“格林斯潘式泡沫”与通货再膨胀　

　

毫无疑问，如果没有发生20世纪90年代的股票市场泡沫，经济发展状况会比现在好得多。
但是美联储主席格林斯潘却认为，要想限制90年代的泡沫，并不是一件容易的事情，故意刺
破泡沫会带来相当危险的后果。1997年到1999年，他反对实行限制泡沫膨胀的紧缩性货币
政策，并且错误地充当了股票市场的啦啦队长。1997年到2000年，他摒弃了早期“非理性
繁荣”的说法，转而宣扬“新经济”的威力，并指出市场定价并无泡沫是无可质疑的。　

　

2001年，在泡沫破裂之际，格林斯潘迅速转变，以应对泡沫破裂的后果。至少在现在看来，
与30年代美国大萧条和日本近年来的经历相比，20世纪90年代股票市场泡沫的破坏性小得
多。2001年，美国的衰退较为温和，失业率仅仅升高了2。5个百分点。市场的反应也不甚激
烈。2000年全年，美国S&P　500指数从高峰期的2000点下降了50％，而在30年代大萧条和
90年代日本的危机中，股票指数下降了80～90％。　

　

仍有人相信，到目前为止，泡沫并没有完结。他们认为2003年到2004年股市的上升是暂时
的，悲惨的熊市和新一轮经济的崩溃会接踵而至。许多人从投资者心理的角度出发，认为当
泡沫破裂、人们对待泡沫的心理发生改变时，股票价格会一直下跌到非常便宜的程度。在20
世纪美国最严重的两次熊市——30年代和70年代的熊市中，此理论得到了印证。当时，市
盈率降低到10倍以下，而2002年的市盈率保持在15倍左右。但是，与90年代熊市不同的
是，过去这两次熊市伴随着经济体系本身的严重问题。30年代的经济萧条伴随着通货紧缩，
70年代经济严重滞胀（经济停滞伴随着通货膨胀）。现在，伴随着投资利润和经济的增长，
以及对经济有一定的促进作用的通货膨胀，投资者没有理由变得如此悲观。　

　

我认为，极端熊市的臆想不能完全说没有道理，但就目前的情况而言，近期内不可能爆发严
重的熊市。原因如下。首先，与20世纪20年代的美国和80年代的日本的经历相反，90年
代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，
商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在