泡沫-第10章
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如一个购买住房投资组合的人究竟能获得多少财富。在资金提供一方，出现了抵押贷款快速
增长的明显迹象，贷款与价值比率过高，而债务/收入比也已经达到了空前的高度。购买以出
租领域的新政策已经比几年前更加对贷款者有利，资金提供方之间也出现了激烈的竞争。家
庭债务已经上升到一个新的高度。
同时，货币政策保持相对宽松。英格兰银行没有试图制止泡沫，因为它主要关注消费物价上
涨，涨幅还比较低。这个政策不一定是错误的（我们后面将再次论述这个问题），当然也没有
限制新增的大量抵押贷款。监管当局最近刚刚开始紧缩信贷，但力度不大。按照规定，一些
银行已经收紧了他们的政策，但是依然存在吸引人的抵押贷款交易，包括利率折扣和超过100％的融资比例。像我们前面讨论的那样，英国家庭储蓄率已经下降到仅仅5％的水平，与上
次房地产泡沫中的家庭储蓄率持平。英镑已经在国际贸易市场上保持多年的强势，现在的经
常项目赤字在增加。
难道这次有所不同？
英国房价上涨之前有过三次大的房价调整。有些人相信这次风险很低，还有些人期望房价只
有10～15％的小调整。人们之所以能保持乐观，主要是基于以下几个观点。许多人提出了有
力证据，认为房地产的潜在需求在增长，特别是英国南部地区。另外一些人认为，不可能有
什么事情会引起房价调整。此外，还有些人相信，在较低的利率下，买房的成本较低，房价
相对于收入和租金理应保持较高水平。上一章中我们讨论了最后一个论点，证明它在任何国
家都是有疑问的。那么，另外两个观点在英国是否成立？
许多关于人口统计学和潜在需求的声明都有着现实的基础。在伦敦和英国东南部地区，全球
闻名的金融部门、全球商业服务部门、高等学府和媒体星罗棋布。这吸引了越来越多的人，
伦敦已经变成一个世界性的城市。20世纪90年代后期的伦敦，拥有令人兴奋的生活方式和
大量工作机会。而且，这里的语言是英语，为许多第一外语是英语的人提高英语水平提供了
方便。来自欧洲和其它地方的年轻人纷纷涌入伦敦。股市崩溃之后的一段时期，工作机会减
少了，于是一些人被迫离开。豪华公寓的租金被迫降低，许多餐馆的生意也日益萧条。但是，
随着世界经济的反弹，伦敦的吸引力又开始回潮。
人口统计学方面也有一些变化，例如，离婚率升高，年轻人渴望住在自己的公寓里，而不是
住在父母家中或与别人合住。目前，越来越多的父母在孩子还未毕业，或者刚刚参加工作时，
就已购买住房供孩子使用。一些人在他们的孩子只有15岁左右时就为孩子购房了，这是泡沫
心理的典型表现。许多人希望有更大的房子来建立家庭，或者作为第二套住房。购买第二套
住房的人们可能有两种情况。一些居住在农村的人们在伦敦或别的大城市购买公寓，以免在
工作地点和住房之间来回奔波；而那些在伦敦或伦敦附近拥有房地产的人们倾向于购买假日
住房，这样，每周末可以去农村度假，假日出租住房的收入可以用来支付购房款。
然而，在房价极高的情况下，所有这些解释都显得不够有说服力。1996年到1998年，房价
是现在的一半，大多数人都不急于购房。而现在，房价高了，他们却相信现在必须购买，否
则今后房价会更高。不可否认，其中最关键的一个因素是人们对未来房价增值的期望。生活
在农村，并在伦敦拥有临时住所，看起来像是一个完美的策略——这建立在两地的房价都不
断上涨的基础上。如果情况确实如此，他们会损失什么呢？假日住房不仅在七、八月份可以
赚取出租收入，而且在最近几年还会升值。快乐的房主可以享受两套住房，更为欣慰的是，
他们认为即使养老基金彻底没有指望了，拥有两套住房也可以安度晚年。
当然，大多数人知道，不可能每年都有两位数的利润，过去几年是少有的丰收年。但是，许
多人仍然相信，即使房价短期内有所下降，它也会在10年内再次升高，其收益率依然会比抵
押贷款利率要高。使人们对1999到2000年间的股票充满信心的，正是这样的信念。
有两个因素会制约上述潜在需求的结构性增长。其一，英国的税收不再像从前一样有利。20
世纪70年代，任何规模的抵押贷款，利息都可以抵税。从80年代起，这个好处开始受到限
制，但抵押贷款利息的抵税作用，仍然是80年代房价繁荣的原因之一。最终在2000到2001
年，该政策被彻底淘汰。英格兰银行计算出， 1999到2000年间，若税收政策改变，借款成
本每年将提高大约3％，住房实际均衡价格将降低9％。
同时，购房的印花税（stamp duty）猛烈上涨，这同样可以抑制房价。过去，印花税一直是
1％，但仅仅是对价格超过60000英镑的住房征收。20世纪80年代，60000英镑是一个很高
的价格。现在，住房的平均价格上升到大约140000英镑，仅有少量房价没有达到这个数目。
而且，若价格超过250000英镑，印花税将升至3％；若价格超过500000英镑，印花税将为4％。有效税率比15年前高出1个百分点，这将房价抑制了3％。
最后，当地政府对房地产征收家庭税（council tax）也抑制了房价，因为这提高了更换至更
昂贵的住房的成本。20世纪80年代后期，英国没有对房价征税，因为人头税（poll tax）（所
有居民税收额度相同）刚刚取代旧的税收系统。地方政府对住房征收的税额大约相当于房价
的0。25％～0。5％，这应该足以把房价拉低大约2～5％（与80年代的价格相比）。
总体来说，这些税收政策变化使房价下降，相对于收入和租金而言，下降了大约15％。房地
产在税收方面依然有优势，因为将使用权转让的住房所有者免除了资本收益税（capital
gains tax），外国投资者在投资房地产时也不需支付资本收益税。但是，这样的格局近来并
没有变化，因而不能解释近期价格的反常上升。
过去15年发生的变化之一，是引入了对投资者有利的管制制度和税收制度，并在20世纪80
年代后期对租赁格局进行了大规模的革新。从此，房东享受着所租赁的房地产税收的自由支
配权，他们可以相对容易地赶走没有支付能力的房客。这项税收政策引发了人们对住房所有
权的追求。这是房价高昂的原因之一，也是令人忧心的现象。与房价相比，近年来租金的浮
动较小。但缺乏经验的投资者看到最近住房的高额资本收益，逐渐失去自制力，纷纷加入到
购房大军中。
目前，人们设法扩建现有住房，以满足他们对住房面积和质量的要求。这是制约房地产超额
需求的第二个因素，但总是被人忽略。即使没有建造新的房屋，现有住房的扩建也会有力地
提高房地产股票的价格。住房的高价格（还有高印花税）使得现有住房的扩建显得更加诱人。
在房价特别高的英国南部，大多数旧式住房已经在最近20年里不断扩建，因为在现有住房基
础上扩建比购买一套新住房更划算。我想，这个势头还将继续。如果每一所三卧室的住房都
扩建出第四个卧室和另一个楼下的起居室，就会多出25％的实用面积。我估计，现有住房扩
建的对房地产市场与新建住房的影响大体相当。
最后，看看当前的泡沫在多大程度上是基于人们对价格上涨的预期。如果人们认为房地产不
是一项好投资，他们会买多少住房？当人们知道抵押利息支付只不过是电子账单之类的一种
消费，而不是一项有前途的投资时，他们会增加债务来购买更大的、位置更好的住房，或者
第二套住房吗？他们会不会限制自己的欲望？当某项资产的价格上涨超过两倍，人们仍想购
买时，我们应该强烈地质疑市场是否正处于泡沫之中。
导火索是什么？
什么事会触发房地产泡沫的崩溃？现在比以前更难于辨别。过去的房价下跌与利率上升、经
济衰退有关。20世纪90年代早期，英国经历了一次房价下跌，当时不仅经济脆弱，而且英
国是欧洲汇率机制中的一部分，利率不得不保持在比合理利率更高的水平。现在，如果经济
发展减慢，英格兰银行可能会很快削减利率。
这是英国加入欧洲经济暨货币联盟（EMU）的最大风险之一。如果英国加入EMU，为解决房价泡
沫破裂的后果，利率可能需要调整到接近0的水平。除非在同一时期，欧洲的其它国家正好
也处于经济疲软状态，利率才不会被削减到如此之低。最糟糕的情况下，英国将遭受日本式
的萧条，包括金融部门的危机和严重的经济低迷。在写作本书时，英国加入EMU的可能性非
常小，因此不需要担心这会是导火索。
一些人认为，经济不可能衰退。与过去相比，当前没有受到通货膨胀的威胁，因而近期内，
英格兰银行不太可能将利率快速上调到高于正常水平来减缓经济发展。不过，在经历了12
年多的经济持续增长后，相信未来经济会持续增长，并且不会出现通货膨胀的想法不太现实。
什么样的事件会触发经济低迷？这不是显而易见的。中央银行何时应该大幅度提高利率？答
案并不明朗。也许这样的事多年后才会发生。如果多年后，仍然没有发生经济衰退，这成绩
将是无比非凡的。
此外，由于现在的房价非常高，市场很有可能会开始主动下降，这本身就可能引起经济疲软。
但是，为何在没有导火索的情况下，房价会主动下降？答案是，价格期望和潜在需求的综合
作用。人们可能认为现在的价格太高，已经不能进一步上涨。英国南部的某些地区，高价已
经稳定地保持了两年，一些地区的房价已经开始下降。在价格的低谷，首次购房者的数量剧
烈下降，平均购房年龄上涨，这表明，筹集足够资金的资金面临着许多困难。
英国房价崩溃的导火索，也可能来自于所谓的“危机的蔓延”。1997到1998年，东亚金融危
机的导火索是泰国的经济危机。因为其它国家也存在泰国经济危机的一些特点，恐慌心理扩
散，危机快速蔓延。一些经济观察家相信，假设澳大利亚的房价崩溃，英国房地产市场也会
被传染，尽管英国的新建住房相对较少。
最理想的情况是，价格处于疲软或者下降的边缘，随后顺利软着陆。然而，如果许多人出于
获得资本收益的目的而贷款购房，很难实现上述的理想情况。而且，当今工资的增长速度较
慢。许多年之后，住房的市盈率才会下降，租金收益才会上涨。如果市场价格被高估30％，
单靠收入的增长，价格恢复到正常水平需要将近7年的时间。在租金收益方面，每年6％的
收益和每年8％听起来并没有多大区别（租金收益比率＝住房租金/房价）。但是，如果实际
的租金没有改变，房价改变导致收益改变的话，差别就相当大了。若收益从6％变为8％（仍
然低于历史平均水平），房价将下降25％。
房价下跌的风险不容忽视
现在，通货膨胀率很低。这意味着，与20世纪90年代早期相比，对房价的调整将更为困难，
历时也将更久。假如到2008年，房价下降30％，那么几乎肯定伴随着经济疲软。在这种情
况下，平均收益增长率自然会降低。现在，年均收益增长率为3～4％，到2008年，年均收
益增长率也许会降低至2％。这样，住房的市盈率将恢复到平均水平。所以，有理由期望房
价随后会增长。如果从2009年开始，房价与收入以每年2％的速度同步增长，再过15年，
房价才能回到今天的水平。一所现在值30万英镑的住房到2024年仅值28。3万英镑，直到
2027年，其价格才会赶上现在的水平。注意，这决不是最糟糕的情形，因为房价很有可能降
到平均水平以下，这种情况在90年代早期曾经发生过，那时，收入的增长速度更慢。
假设20年后，房价与现在相同或者稍微低一些。因为大多数人在泡沫到达高峰之前已经购买
了住房，所以，尽管他们看到资产没有增值，有些失望，但实际损失不会很大。然而，在这
个情景中，抵押贷款利率可能比2003年的水平还要低，从而降低了抵押贷款的成本。在做这
些比较时，维修住房的代价总是被忽略。考虑一下修理屋顶和窗户，内外定期重新装潢，还
有定期更换厨房、浴室、中心加热系统和各种器具的费用，每年的维护成本可能达到房价的
1～2％。
对房地产投资者来说，价格下降30％是一个巨大的损失，因为在20多年里，将没有资本收
益。假定他们能够找到房客，并且租金没有下降，他们的净租金收益应该是正数。抛去成本
后，还会有一些收入，但在总体收益率较低的情况，净租金收益肯定不大。很难确定投资者
会在何时结束投资，因为很大程度上，这依赖于他们的贷款有多少、获得了多少租金。让投
资者失望的是，这种“相当长期的投资”无疑是一种错误的选择。他们能做的只有或者卖出、
接受损失，或者坐观其变，但是这样就错过了在别处赚钱的机会。
2004年，所有主要的英国房价指数仍然显示出获利丰厚。名义利率和实际利率已经开始上涨，
但是从历史的角度来看，仍然处于相对较低的水平。随着世界经济的增长和金融板块的恢复，
乐观情绪出现，失业率在下降。但是，我估计，到2004年后期，或者2005年，泡沫将会耗
尽所有动力。一个流行的看法是，价格将会持续保持较高水平，不会有大幅下降。然而，在
泡沫之后，无论有没有触发事件，价格都有可能大幅下降。
房价的崩溃会减缓消费支出，从而削弱经济，并导致经济衰退。摆脱困境的方法是，像近年
来的日本一样，将利率削减到接近于0，并且像1992年到1993年一样，将英镑大幅度贬值。
但是今后几年可能是经济非常困难的时期，通货膨胀率可能一直保持较低（尽管货币贬值）
或者出现通货紧缩的征兆。
英国房地产泡沫会被避免吗？
阻止泡沫膨胀要求早在1998年到2000年间就开始采取行动。房地产泡沫首先起源于伦敦，
在随后的几年中，泡沫波及英国东南部地区，在2002到2003年起遍及全国。若政府采取高
利率的政策，泡沫的膨胀会受到限制，但是，这也可能降低经济发展速度，增加失业率。虽
然消费品价格增长强劲，但在2003到2004年，通货膨胀仍然不是主要问题。在低通货膨胀
率的前提下，提高利率的负作用很大。以牺牲增长速度为代价来换取对房价的控制，并不是
一个很好的折中办法。而且，提高利率以降低房价，会使英镑比欧元更值钱，阻碍英国产品
的出口，对制造业来说，这无疑是雪上加霜。因此，我们很容易理解为什么英格兰银行不愿
意直接应对房地产泡沫。然而，如果我的担心变为现实，在接下来的几年中，英国房价暴跌，
经济开始衰退，那时我们再回过头来看，也许会发现那样的折中�
