泡沫-第21章
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政府提供咨询上发挥重要作用，同时也有益于投资者。假如政府和中央银行仍然没有准备好
预防泡沫或者控制泡沫带来的后果，投资者们可以利用他们能够找到的所有帮助。
第十二章 投资者的策略
也许今后政府可以采用前面几章介绍过的一些方法来控制资产价格，使其更加稳定。但这是
没有保证的。依照过去的经验，资产价格的巨大波动仍将继续。大多数中央银行采取保守的
观点，认为这是投资者应该提防的事。所以投资者需要仔细考虑其资产所面临的形势，包括
风险的程度和种类，以及他们能否实现自己的金融目标。
股市泡沫之后
人们总是觉得自己的资产完全在错误的轨道上。股市出现牛市之后，他们期望资产价格增长
更加强劲，并且认为自己比实际上更加富有。如果股市低迷，他们又觉得自己会变成穷人，
但事实上，这正是卷土重来的好机会。
根据以往的经验，一般说来，一个人持有现金和债券在其投资组合中所的比例应该与他的年
龄一致。也就是说，30岁的人应该持有30％的现金和债券，70％的股票，而70岁的人只应
该有30％的股票。但这只是一个大概的指导，具体情况还取决于他们的投资组合中包含哪种
类型的股票和他们承担风险的意愿。
理想情况下，应该有类似资产评估委员会这样的机构来帮助人们判断价格是高还是低（正如
第十一章中介绍的那样），但是，假如没有这样的机构，人们将不得不依靠评论家和自己的判
断。在第十章中，我提出可以把市盈率视作一个大致的判断指标，当它超过20倍时，通常应
该发出警报。只有在经济衰退的后期或者经济好转的初期是例外，此时的利润很低，市盈率
有可能因人为因素而暂时很高。一旦利润恢复，市盈率会很快下降。
人们对过高价格的反应，部分取决于个人的风险承受能力，以及他们对市场动态的监测程度。
一些密切关注市场、富有冒险精神的人们可能会选择持有股票，利用股价上涨赚取高额利润。
这种投资方法，即所谓的“动能投资法”（momentum investing） （选取前一年表现最佳的上
市公司进行投资——编者注），消除不了泡沫，但是它对个人非常有意义。个人可以在股市开
始下跌、并且短期内不会很快反弹的时候售出股票。不过，我怀疑，许多在1999～2000年间
的股价峰值时期买入股票的人，是否想到过他们正处于股市泡沫疯狂膨胀的阶段。我认为大
多数人都是被这股投资狂潮吸引住了。如果他们把股市小幅下跌看作购买的好时机，而不是
大规模熊市的开始，那么，一旦熊市真的出现，他们可能会遭受很大损失。
一些对股票市场只有一时的兴趣、主要投资于养老金或基金等长期资产的人们，不愿意承受
股市泡沫的风险。对这种投资者而言，如果他们看到股价高或者泡沫正在膨胀，最佳策略是
减少股票投资，增加债券和（或）现金或房地产的投资比例（取决于定价）。我并非建议售出
所有的股票，除非那个人不敢面对丝毫风险。我只是说，减少投资组合中股票的比例，增加
别的资产。如果此后股市还在上涨，那就应该继续减少所持有的股票比例。
在泡沫膨胀时期，实际操作起来很困难。因为，大多数人不仅踊跃购买股票，而且还兴奋地
谈论股市。泡沫时期其实非常危险，可大多数人却觉得泡沫很吸引人。他们总是认为大规模
的股市下跌是不可能的，新的投资很有可能很快赚到钱。
相反，当股市大幅度下跌时，人们又开始对股票丧失希望，认为股票投资会亏本。但事实上，
这时是买进股票的好机会，特别是当股价水平很低时。当然，此时经济看起来可能很疲软，
或者政策因素不利于商业和投资者。但这确实是低价购买股票的好时机，通常最后才能证明
这是正确的。而动能型投资人——预计到价格下跌而试图用卖空手段套利的人，在股价上升
的时候就会面临很大风险。2001年到2002年，交易者通过短线投机，经历了一段盈利的好
时光，但是在2003年，市场价格走向改变，逐步转向牛市。
我推荐的方法有时被称为“逆向型投资”（contrarianism）。它是基于市场价格来回波动的观
点，认为最佳策略是“买跌卖高”。但是，在短期内，市场确实存在一定程度的惯性。换句话
说，价格存在一种惯性，至少在短期内，今天市场价格的上涨预示着明天的价格也会上涨。
机敏的交易者能够从价格惯性中获利——假如他们可以拿捏好价格增长的度，不过分沉迷于
价格的增长，把握好时机，在价格下跌前及时抛售。逆向型投资人在采取行动之前，通常需
要观望一段时间。
然而，把握市场时机非常困难。这正是动能投资法和逆向型投资法都不易被推荐的原因。同
时也解释了为什么我不建议人们或者全部卖出，或者不加区别地买入股票或任何其它资产。
面对泡沫，合理的做法是在一定范围内稍微变动一下资产比重。举个例子，比方说有一个50
岁的人，他的目标是在所有投资组合中，股票占一半。因为泡沫在膨胀，他会在2000年初将
股票所占比例降低到40％或30％，但不可能降到更低。
显然，在泡沫膨胀时降低股票的比例，在股价上涨时会损失一定的利润，在股价下跌时也会
遭受损失，即使只有30％的比例，仍然是不小的损失。但是，与大多数人的行为相比，他们
更加理性。当股市高涨时，大部分人对股票变得越来越热心，向市场投入越来越多的资金。
例如，1994年，拥有共同基金的美国人占总人口的31％，到2000年，已经上涨到48％。通
常他们会购买上涨最快的股票，例如高科技公司的股票。当然，这会驱动股价走高。令一些
职业投资者感到羞愧和尴尬的是，当时，他们也是这样做的。
在2002～2003年间，人们对市场充满了恐慌，许多投资者感到此时不是持有股票的好时机。
理论上讲，投资者此时应该购买股票，将股票在投资组合中所占比例提高到50％的正常水平。
美国的股票永远不会变得非常便宜，因此在2002～2003年，投资者很难确定是否应该在股票
上增加投资。但是，当时在欧洲和亚洲的一些股票市场上，价格确实非常便宜。
如果股票的投资收益胜于债券和持有现金，正如20世纪90年代后期一样，即使投资者什么
都不做，也会因为股票价格增长，导致股票资产所占比例提高。这是为什么一些专家建议保
持股票、债券和现金的固定比例，并且每隔一段时间重新调整比例，使它保持平衡的原因。
每年，只需重新调整投资组合一次，至多两次。
我们来考察如何调整资产比例，使其再次达到平衡。假设年初一个投资组合中股票的比例是
50％，现金和债券的比例是50％。接下来的一年里，股票价格增长了25％，现金和债券的收益
率仅仅为5％。在年末，该投资组合中股票的比例将变为54。3％，现金和债券的比例降为45。7％。
此时，出售一定比例的股票，将股票在投资组合中的比例调整到50％。在此过程中，投资者
实际上是利用了股票价格的上涨，增加了其现金和债券的额度。有些投资者会向投资组合注
入新的资金，则他们可以直接购买现金和债券，将股票比例重新调整到50％。
世界上最成功的投资者之一，沃伦·巴菲特（Warren Buffett），采用逆向型投资法。。他一
般被看作长期投资者，这是对的，但他不是一名简单的“买入并持有”型投资者。如果股价
上涨超出他所认为的合理水平，他会减少股票的投资比例。在所有人都处于恐慌、疯狂抛出
股票时，他却在买进。20世纪90年代后期，他多次对股市泡沫发表评论，拒绝购买价格高
得离谱的高科技股。在泡沫不断膨胀的一段时间里，他在投资者当中的声望有些下降，但是，
市场崩溃后，他却瞬间成为人们仰慕的先知。2003年初，美国的债券收益率降至3。1％（10
年期国库券）。他在债券价格崩溃前夜大量抛售债券，获得了巨额利润。
在本书写作时，美国的股市已经从2000～2003年的熊市中恢复过来，股票价格已经接近我给
出的合理价格区间的顶峰，而欧洲的股价增长比较温和。有些人担心这次熊市不够严峻，没
有完全肃清股市中的投机和不理性心理。一般说来，在经历了20世纪90年代后期的大牛市，
事实上是美国近100年来罕见的大牛市之后，价格最终会回落到我给出的合理价格区间的最
低点，到那时恐怕所有人都想抛出全部股票。
由于美国政府的应对政策非常得力，而且经济出现了可喜的复苏迹象，疯狂抛售股票的后果
得以避免。但是，未来仍存在潜在的危险，因为现在的股价回升趋势会持续下去，今后几年
里，股价会再次上涨到非常高的水平，人们将重蹈覆辙。我相信，从今天的股价水平（S&P 500
指数为1100点）来看，存在适度的获利空间。但是，如果2005～2006年，股票指数仍然持
续强劲增长，股价将会达到价格合理区间的上限，到那时，投资者应该保持警惕，减少投资
组合中股票的比例。
当股价处于合理区间的上限时，很容易受到比较严重的坏消息的影响，例如政治风波或者经
济衰退。但是，经过近年来的持续低利率之后，还有一个问题，当利率恢复正常水平时，市
场是否会受到非常大的影响呢？2005～2006年，除非经济发展缓慢，适度提高利率是不可避
免的。因此，股市将面临着要么利率上调、要么经济发展缓慢的情况，而这两种情况都对股
市不利。
在房地产泡沫中幸存下来
房地产泡沫是现在人们最担心的问题。在第二章中，我提出，在英国、澳大利亚、西班牙和
荷兰，泡沫膨胀的迹象非常明显；而美国，特别是在某些地区，泡沫也在萌芽。
房地产投资者和住房所有者需要对股市泡沫引以为戒。最近几年，房地产收益率保持稳定。
在英国、澳大利亚、西班牙和一些别的国家，年均收益率达15～20％，甚至更多。美国的许
多地区，年均收益率为5～10％。最近几年里，有些住房的价格已经翻了一番。现在的房价
水平非常高，这意味着未来几年收益将减小，甚至很有可能亏损。鉴于现在的通货膨胀比以
前缓和了许多，这种情况更有可能发生。当今的房地产市场与20世纪90年代后期的股票市
场很相似，所以，此时最好缩减对房地产的投资。但与股票不同的是，房地产通常不能在短
期内变现，因此，想利用房地产泡沫来赚钱是极其危险的。
投资者应该考虑出售一些房地产，而住房购买者应该考虑降低要求，购买面积小一些或地段
便宜些的房子。对于将要退休的人或者想改变生活方式的人（例如移民）而言，做出这个选
择很有意义。而债务负担很重的人同样需要考虑上述建议。
将房地产的头寸对冲也是有可能的。例如，在英国，对房地产的指数博彩是允许的，但困难
在于，这样的博彩永远不会跟实际房产的价格相匹配。另一种方法是，购买政府债券和（或）
外国资产，因为在房地产价格调整时期，经济会比较疲软，货币会贬值，但这些资产收益相
对比较好，从而可以分摊风险。
当然，每个人都需要地方居住，因此大家一致行动起来出售住房，仅仅在理论上可行，实际
中不会发生这种情况。未来几年，如果消费物价剧烈上涨，带动房价上涨，现在出售住房的
机会成本将会非常大。但是，正如股市泡沫一样，也许最重要的是，人们不应该在价格上涨
时盲目效仿他人，高价购买住房或二次置业，或者进行房地产投资。
房地产投资者需要非常小心，特别是当他们有高额债务时。近年来，一些人从最开始的一套
出租房起步，建立了“房地产帝国”。当最初的房地产价格上涨时，他们立即将该房产作为抵
押，得到的贷款用作购买第二套房产的首付。最近几年，随着价格成倍增长，他们可以建立
一个投资组合，短期内变得很富有，至少纸面上是如此。但是，如果这些房地产中的大多数
被用作高额贷款的抵押物，那么房价稍有下降就会使他们最近几年所有的利润灰飞烟灭，投
资者将竹篮打水一场空，甚至遭受损失。一些聪明的投资者在房价居高时便会卖掉一些房地
产，既获取了利润又将实体资产变现，以备不时之需。否则，他们可能因紧急事件被迫以低
价将大量房地产变现。
养老基金与退休
近年来，不时传来养老基金经营不力的消息，导致一些人对养老基金产生了厌恶情绪并放弃
投资。但养老基金的税收优惠政策依然很有诱惑力，特别是对那些税率较高的人而言更是如
此。虽然有各种费用、成本，但是与养老基金的抵税收益相比，这些代价是微不足道的。
我们用最简单的模式来分析一下养老金投资。每个人年轻时都需要工作，获取一笔资产，以
备退休后有足够的收入做养老所需。将钱存入养老基金，可以从投资中获得回报。在复利条
件下，几十年后这笔钱会大大高于本金。因而，投资顾问总催促人们尽早把钱存入养老基金，
以获取复利收益。
假如每年有3％的实际投资收益率，某人在25岁时投资1000美元，在65岁退休时就可以获
得3260美元。但是，如果他在45岁才投资，就只能获得1800美元。20年的投资获利是800
美元，而40年的获利是2260美元，显然高很多。
为了在退休后享受最后薪资三分之二的收入（这通常是“界定利益计划”的目标），个人需要
从25岁到65岁将每年年薪的15～20％储蓄起来（或者公司代为办理）。所需储蓄的确切数
量依赖于投资业绩和养老基金的具体承诺条款（例如，它是否考虑了通货膨胀指数）。养老基
金的投资总量虽然只占40年来薪水的20％左右，但它可以确保投资人在退休后大约20年里
得到原来薪水的三分之二。然而，需要投入基金的资金数额对投资收益率很敏感，这正是泡
沫期间养老基金运营经常发生错误的原因。
界定利益计划是指没有界定雇主的供款率，而成员可取得的利益款额是依据就其年龄、服务
年期及最终平均薪金等因素所制定的公式计算的计划。
现在，许多界定利益计划已经不再对新雇员实施（有的对老雇员也已中断实施），投资风险已
经转移到了雇员身上。原则上，如果公司按照以往的界定供款计划支付同样数量的资金，最
终获得的养老金与旧的方案并没有多少差别。但是，许多公司都乘机削减他们每年的缴款，
这意味着雇员最终得到的养老基金将少得多�
