泡沫-第20章
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抵押贷款很容易获得。而且，购房者对于价格的下降欣喜若狂，使用高利率的个人贷款来购
买资产。如果没有贷款与价值比率的限制，泡沫也许会进一步膨胀。但是，中国香港的经历
有力地证明，仅靠对贷款与价值比率的限制不足以遏制泡沫。
限制房价泡沫的另一种方法是，如果房价开始快速上涨，就释放更多的土地用于开发。在世
界某些地区，例如，美国的中西部，土地很容易获得，房屋建造商对需求和价格的变化反映
很快。但是，在许多地方，政府控制着土地的开发利用，他们对市场环境的改变可能反应较
慢。
凯特·巴克尔（Kate Barker）在她的《住房供给评论》（Review of Housing Supply）中，将泡
沫问题作为2004年英国面临的主要问题之一。她对此提出了许多改革，这些改革政策要求政
府官员在释放土地用于房地产开发时，重视房价的变化。原则上讲，如果房价一上涨，政府
就释放新的土地用于建筑住房，那么泡沫就能得到抑制。即使房屋的建筑要花一段时间，这
也将对投机起到一定程度的遏制作用。
最好的方法是对地方政府释放土地给予强有力的激励，例如，赋予他们拍卖建筑许可证的权
力。但是激励政策和制度安排必须明晰。中国香港政府拥有这些权力，但是在20世纪90年
代的早期和中期都没有使用这些权力，部分原因是大开发商的游说以及政府对房地产价格崩
溃的担忧。
限制股票市场泡沫更加困难。提高交易税会降低市场流动性，这个办法行不通，因为保持市
场的流动性非常重要。阻止股市下跌的一项可行的政策是禁止或限制“卖空”（Short
Selling）。当股市下跌时，市场会呈现反向的泡沫。人们纷纷抛售股票，不仅包括他们实际
持有的，还包括他们并不拥有的。投资人预期股价将要下跌，以提交保证金的方式借到股票，
先卖出，而后待到股价下跌到预期程度时，再买进，以赚取差价。
实际上，卖空现象很难遏制。通常情况下，如果政府禁止做某件事，聪明的人们会找出新的
替代办法，达到同样的目的。对禁止卖空的主要反对意见是，它反而可能促进泡沫的膨胀。
因为禁止卖空使投机者更难利用股价下跌来套利。可以论证，卖空有利于遏制市场价格的上
涨趋势，因此实施起来应该更为便捷和广泛。
幸运的是，近来金融市场正朝着正确的方向发展。就像我们在第一章中看到的那样，对散户
而言，区别合约（contracts for difference），交易所交易基金 （exchange trade funds）
和指数博彩（spread betting）之类的新产品都是实现短期交易的有效手段。对机构投资者
而言（散户也越来越有这个趋向），对冲基金的重要性与日俱增。如今，卖空在养老基金和保
险公司中越来越常见。
区别合约就是以某一个商品的价格进行交易，而不涉及该商品实体的交易。所以区别合约并
没有像期货交易中的交收和结算的限制，有人谓之现期期货。区别合约的商品，理论上可以
是所有有浮动价格的东西。
指数博彩实际上是把原先应用于金融市场的风险管理技术引入到体育博彩中来。在指数博彩
中，博彩公司并不就具体赛事开出赔率，而是建立一个指数，博彩公司对该指数设定的买入
价和卖出价是不同的。例如，在2000年欧洲杯的比赛中，博彩公司开出的英国队胜德国队的
指数是0。2～0。5点。也就是说，下注者可以以0。2点卖出英国队获胜的机会，或以0。5点买
入英国队获胜的机会，假如买盘和卖盘大致相等的话，不管英国队还是德国队获胜，博彩公
司都会获利。所以，采用指数博彩方式的博彩公司并不关心比赛结果，他们通过指数的买卖
差价赢利。
对冲基金，也叫避险基金。它的操作方式较具弹性，可运用放空投资标的、使用杠杆及买卖
衍生性金融商品等非传统技术及工具来规避风险、增加收益，而较不受市场风险的影响。传
统型投资是仰赖市场表现来决定绩效，而对冲基金则是仰赖经理人的专业操作技术及经验，
因此对冲基金皆以追求“绝对报酬”为操作目标。
可以应用于股市和房地产市场的一种更为激进的方法是，一旦资产评估委员会发布了泡沫警
告，经纪人或房地产代理商就必须对市场健康水平做出警告。这样的警告应该包括在声明中
或宣传材料上，就像香烟盒上印制的“吸烟有害健康”一样。人们会意识到“现在购买会严
重损害财富”。
警告可能有几种影响，但问题始终是，如果价格继续上涨，人们会怀疑资产评估委员会的判
断。实际执行过程会有一些困难，不同的个股或者不同行业板块的股票，抑或不同的房地产
领域之间是有差别的，可能会受到不同的特定泡沫的影响。资产评估委员会需要做出相当详
细的判断，这在现实中比较棘手。资产评估委员会的另一个困难在于，它需要在价格刚刚开
始上涨时就及时发出警告。如果等到价格已经涨到非常高的程度才发出警报，警告本身会刺
破泡沫，引发危机。
如果资产价格疲软，情况又如何？政府可以采取哪些特定的方法呢？一些亚洲国家或地区，
包括日本、中国香港和中国台湾，采取了极端的办法，政府直接购买股票，阻止股市进一步
下跌。如果政府在泡沫后期就购买股票救市，恐怕操之过急，会带来很大危害。这时，股价
虽然已经下跌很多，但还不是特别便宜。此时救市的后果是把损失转嫁到纳税人身上，而不
是稳定市场。只有在极端的熊市下或者股市信心极低时，政府才应该购买股票。资产评估委
员会在这里充当仲裁者的角色，需要指出何时股市价格确实很低。
政府购买房地产调控市场不大可能成功。除非房地产空置，否则一旦将房屋租赁出去，市场
总供给就不会改变。另一个可行的策略是，限制土地供应，或者限制新的建筑许可。中国香
港从1999年就开始尝试这个方法。但是在一些国家，例如英国，新的房地产供应相对于现有
的股票来说，数量非常少。
总的说来，上面提到的所有微观政策都会有一些效果，如果这些政策有资产评估委员会强烈
警告的支持，效果会更好。但是，政策需要迅速果断地执行，因为与政府通常的反应速度相
比，泡沫会在更短的时间内出现。
但政府是否会采用这些带有政治压力的措施呢？当资产价格上涨时，以前经过深思熟虑的限
制政策常常无能为力。推行新的政策通常需要很长时间。当这些政策被实施时，市场泡沫已
经膨胀许多，进入了危险阶段。
这个问题的答案类似于独立的中央银行控制货币政策的情形。资产评估委员会同样需要独立，
任何基于它的价值评估而提出的政策都需要是自主的，不受政府干涉。就像货币政策委员会
直接控制利率一样，资产评估委员会有时需要直接控制资本金和准备金。或者，至少控制上
述政策的权威部门应该对资产评估委员会提出的意见给予足够的重视。
如果资产价格正在下降，特别是对非常多的人造成了不利影响，那么政府干涉会有更大的政
治压力。本书所讨论的“资产持有民主化”观点认为，在21世纪的今天，为价格设置下限确
实有非常大的政治压力。设定价格下限后，市场崩溃导致投机者失败退出的可能性减小。但
是，这使我们重新依赖货币政策，因为资产价格突然下降会给经济体系结构和经济活动带来
破坏性影响，所以中央银行总是急于出台货币政策来遏制资产价格下跌。
资产泡沫破裂下的货币政策
当资产价格下降时，中央银行应该做什么呢？格林斯潘在2001到2003年间所采取的行动是
否正确？首先，避免系统性的金融危机是至关重要的。系统性的金融危机会导致熊市，并可
能使经济由衰退陷入萧条。这意味着，中央银行需要时刻做好准备，扮演“最后贷款人”角
色，承诺在流动性危机中为任何银行提供贷款，防止带来全面的恐慌。
这个教训最初来自1866年Overend Gurney危机后的英国。这次危机被普遍认为是英国的最
后一次系统性金融危机。1866年初，Overend Gurney——一家规模庞大、历史悠久的银行，
在将利率从3％提高到8％时，其贷款组合出现了困难。它请求英格兰银行的帮助，却遭到了
拒绝。接下来的两天，伦敦所有银行的储户都开始恐慌，想要取出自己的存款。很多银行无
法为储户提供存款，包括许多基本上有偿还能力的银行。政府最终意识到了危险，于是暂停
了《银行特许条例》（Bank Charter Act），该条例禁止普通银行发行纸币，同时英格兰银行
承诺为银行系统提供支持。这项政策有效防止了恐慌，此后，英国再也没有发生过类似情况。
20世纪30年代，美联储没能成功地避免银行的系统性问题。这部分是因为金本位制度使它
很难削减利率，而且它的反应太慢。后来，人们才开始重视这个教训。近年来的历史表明，
美联储有好几次需要快速反应，恢复市场信心，特别是1987年（股市崩溃之后），1998年（长
期资本管理公司倒闭之后）和2001年（9·11恐怖袭击之后）。
存款保险是限制系统性银行危机的另一种方法。但是，在严重的危机中，这样的应对方案总
是不够充分、全面，或者缺少足够的基金来缓解人们的恐慌。因此，政府提供存款担保（deposit
guarantee）是非常必要的，例如1998年之后的日本。尽管这样，人们还是可能怀疑政府是
否有能力在危机到来之际兑现承诺，例如1997到1998年的印尼和2001到2002年的阿根廷。
显而易见，在上述两种情况下，政府自己都濒临偿付危机（再加上人们对政府能力和信誉的
不信任），因此人们想要撤出资金，把他们的钱转移到海外。
应对资产价格泡沫破裂要做的第二件事（实际上和第一个相关）是保证货币供应。即使那些
质疑货币政策的经济学家也对此非常关心。困难在于，即使中央银行可以确保各个银行拥有
大量的准备金，在泡沫破裂后，银行也不愿意发放贷款，而借款人也不愿意借款，因此扩大
货币供给的策略很难维持。从1960年到2001年的大多数时间里，中央银行充分削减了利率，
将利率压低到通货膨胀率之下，这足以刺激经济增长。但是，现在任何地方的通货膨胀率都
很低，未来通过负实际利率刺激经济增长并非易事。
我们在第三章中看到了日本近年来如何与该问题做斗争。最终，中央银行保持了货币供应，
但是他们需要购买大量资产来向经济体系释放货币。购买政府债券是传统方法，但是他们也
可以购买私营机构债券、外国债券、甚至股票，并设法压低债券贴现率，从而拉动资产价格
上升。
最后，世界范围内政策的协调是非常必要的。显然，避免贸易保护主义是很重要的，20世纪
30年代，美联储就犯了一次这样的大错。当时，各国货币竞相贬值，国家试图通过贬值来摆
脱经济不景气的现状。这在英国比较成功，它很早就摈弃了金本位制度，但是对美国造成了
更大的压力。那时，利率削减政策或扩张性金融政策会有助于人们重新恢复信心。近年来又
出现了竞相贬值的迹象，日本和别的亚洲国家购买大量美元以防止他们的货币升值，这再次
加大了对美国的压力。到目前为止，巨额的预算赤字和上浮的个人消费支出已经能维持美国
的经济复苏并带动整个世界经济的发展。
上面描述的政策是当前中央银行应对资产价格泡沫破裂的正统方法。我认为正统方法是非常
正确的，格林斯潘有效地遵循了这些方法——但是也许太有效了。关键问题是，如何调整政
策执行后果。如果货币政策刺激太有力，资产泡沫会转移到另一种资产上，就像我们正在看
到的房地产领域一样。更糟糕的情形是，如果经济中有大量债务，过度刺激的结果会是通货
膨胀。
选择：债务清算 / 紧急融资 / 通货膨胀
最后，金融危机，财政支持和通货膨胀纠缠在了一起。当经济中有过多的私人债务时，资产
价格的崩溃将带来超额的资产敞口，使银行系统陷入危险境地。有三种解决办法：债务清算、
紧急融资，或者通货膨胀。债务清算，指通过银行破产、企业和家庭偿清贷款来减少债务。
这是一个非常痛苦的过程，几乎总是会造成经济疲软。倘若政府本身没有太多债务，就会力
图避免这种情况的发生。政府可以承担私有债务，转变为政府债务，通过以后的税收收入逐
渐偿还。这是亚洲经济危机之后泰国政府采取的方法，因为在危机之前，政府有多年的预算
盈余。但是，如果政府债务已经很高，剩下的唯一选择就是通货膨胀。这可以使债务人摆脱
债务困扰，但是债权人的利益因实际收益率降低而受损。
如果很有刺激性的货币政策将泡沫转移到另一个领域，真实的破裂将会被延期而不是避免。
这又把负担重新转移到了政府身上，又回到了上文所述的三个选择。债务清算对政府来说总
是迫不得已的选择，因此我们希望尽可能紧急融资，必要的话采取适当的低利率和财政政策。
但是，如果问题变得非常严重，最终会引发通货膨胀。到目前为止，格林斯潘已经成功地避
免了通货紧缩，但是要说没有埋下通货膨胀的隐患，还为时过早。
总之，考虑到处理泡沫的后果的难度，我怀疑今后当局在寻找避免或遏制泡沫的途径时会有
更大的压力。最可能采用的途径是，通过对资本金和（或）准备金的限定来限制银行放贷。
一个有利的趋势是，在许多国家，对金融部门的管制规则正在趋于协调，而过去这些规则是
各自为政的。不幸的是，这种趋势在美国不是很明显，美国的银行仍然由几个不同的机构管
理：美国证券交易委员会（SEC）监管经纪人业务和投资，而联邦住房企业监督办公室（OFHEO）
管理联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）和联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）。
还有一个问题令人十分担忧。现行的政策将“宏观金融体系的稳定性”从对金融机构的监管
中分离出来，前者属于中央银行的一部分职责。这使得泡沫期间，更加难以找到限制银行放
贷的有效途径，除非中央银行和监管当局谐调得非常好。
尽管如此，仍然有许多人反对越来越多的市场干预行为。泡沫期间的市场干预影响到一部分
人牟利，引起他们的反对。泡沫给行动比较早的人，如代理商、经纪人、交易者还有银行带
来了巨大的利润。还有许多人反对成立资产评估委员会的提议，相信价格应该由市场决定，
认为无论如何不会有人重视资产评估委员会这样的机构。但是，资产评估委员会不仅能在为
政府提供咨询上发挥重要作用，同时也有益于投资者。假如政府和中央银行仍然没有准备好
预防泡沫或者控制泡沫带来
