泡沫-第22章

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这意味着雇员最终得到的养老基金将少得多，除非他们自己补足每年的缴款。在英国，养老
基金已经引发了多次罢工。养老基金问题很可能会变成争论的焦点。　

　

界定供款计划是指已界定供款率，而所累算的利益是按照累积供款及投资收入计算的计划。
一般来说，计划成员除非符合若干准则，如年龄、服务年期或两者的组合，否则是取不到雇
主供款的全数利益的。　

　

但是，养老基金的运营也依赖投资业绩和市场环境。如果经济情况比较糟糕，最终的养老基
金会少得令人失望，或者人们不得不推迟退休。如果恰恰在退休雇员遭受损失之前，股票价
格急剧下跌，应该没有什么影响，因为接近退休时，资产分配应该会逐渐脱离股票，变为固
定收益的资产。　

　

界定利益计划使个人面临着很大风险——他们的公司可能因破产而无法支付承诺的缴款额。
谁能够保证它的稳定？就算稳定，能稳定50年吗？　

　

第四章中曾经介绍过，养老基金公司正在努力针对界定利益计划确定最佳投资策略，目前倾
向于持有相对较多的债券和较少的股票。但是，对于自己控制着养老基金的人而言却不是这
样。什么是最佳策略在很大程度上取决于年龄。对年轻人来说，大比例地持有股权可能是最
好的选择。长远说来，股票投资收益高于其它资产。如果股市暂时低迷，也有足够长的时间
等待它复苏，并且可以低价购买股票，继续投资。而且个人与公司不同，无需担心按市价核
算时出现资金缩水。如第四章所述，如果公司的养老基金项目陷入困境，公司将面临极大的
压力。长期来看，个人的承受能力更强。因此，假如还有15年才退休，投资组合的基本分配
应该是股票占较大比例。当然，正如上文所述，当股票价格很高，特别是当他们处于泡沫阶
段时，养老基金的实际收益通常才会低于标准水平。　


　

那么，已经到了五、六十岁，即将退休的人们该怎么办呢？一般的建议是，他们的养老基金
计划应该包含更多的固定收益资产。应该明确，虽然向养老基金计划投资只有几年，但收益
的支付期要持续大约30年，这是一个相当长的投资期，最终的收益依赖于具体操作。如果用
养老基金赔付得到的资金在退休时购买一份期限为几年的年金保险，则养老基金计划应该提
高债券的比例，降低股票的比例。在购买年金保险之前的几年，如果股市下跌，那么把股票
所占比例调整到20％或更少，是非常明智的做法。但是，如果想在更长时间里投资于养老基
金，例如到75岁——英国现在购买年金保险的最高年龄，那就还有充足的时间等待基金增长，
这样，养老基金计划应该将股票维持在较大比例。　

　

如果养老基金中包括房地产，会提高收益吗？本书写作时，英国政府提出改变对基金的规定，
允许基金持有个人房地产。房地产泡沫使英国的一些投资者对前景满怀激动，但是有两点值
得警惕。一是，如果泡沫破裂，投资于房地产将被证明是非常不明智的。更为基本的是，人
们需要警惕不能对房地产过度投资。　


对大多数人而言，住房是长期的居所，是最重要的长期资产。经济学家们会说，拥有一所住
房就拥有一生的租金收入保障，同时，房地产可以对冲通货膨胀风险。对于那些不再有薪水、
仅靠领取养老基金为生的人们，防止通货膨胀带来的养老基金的贬值是非常重要的。但是，
对房地产投资过度信赖也是错误的。房地产价格下跌具有很高的风险，可能需要十几年甚至
更长的时间，价格才能恢复。　

　

现实地对待可能的收益　

　

20世纪90年代，许多股票投资者开始将两位数的收益率看作一件很正常的事，认为这样的
收益率会继续下去。事实上，不仅这样高的收益率不会继续，未来的收益率可能还会低于平
均收益率。在第十章中，我陈述了不同资产在长期内合理的实际收益率水平（已扣除通货膨
胀因素），政府债券大约为2～4％，股票为5～7％，我认为房地产的预期实际收益率介于两
者之间，大概是每年4～6％。但以上是长期的平均收益率。在泡沫期间，收益率会疯狂增长
好几年，投资者开始相信增长会持续下去。可是，泡沫破裂随之而来，收益率将降低到平均
水平之下，通常为负数，人们又开始将低水平的收益率看作正常现象，一段时间之后纷纷放
弃投资。　

　

这两种态度都是错误的。长远看来，单纯依靠购买资产是很难将小钱变成大钱的。不是完全
不可能，但只有使用大量的贷款，准确把握市场时机，承担巨大的风险才能实现。一些人避
免承担过多债务，采用上文所述的调整投资组合的比例的策略。这样的确可以增加他们的财
富，但这并不是从赤贫到巨富的发家之路。一般情况下，投资于资产是让自己的财富在保值
基础上适度增值的最好方法。而赚取原始本金唯一的可靠方法是通过工作，打工赚取工资或
者创业。从这个意义上讲，人们最大的资产是自己的能力。　

　

考虑不同投资的风险是至关重要的。股价高时，风险最高，股价低时，风险最低。但是，我
曾明确指出，准确地判断股价何时高、何时低，并不是什么高深、复杂的事。股市有很大的
随机性，判断错误是在所难免的，特别是在较短的投资期内更是如此。即使在大规模市场衰
退之后，价格看起来很便宜，但仍然有进一步下跌的可能，要么因为投资者的情绪仍然消极，
要么因为更多的坏消息会接踵而至。　


　

一些积极的投资者认为，面对市场衰退，最好的办法是等待技术指标的明确变化。例如，在
大宗买进之前，价格的长期移动平均值方向逆转。但是，除非用于计算移动平均值的原始数
据的时间跨度很短（这增加了风险，因为它不是最后的“底”），投资者将会错过价格上涨的
第一个时机。通常情况下，如果等到技术分析家们确认了价格走势已经转向，市场已经上涨
很多了。　

　

我认为，对大多数投资者而言，必须接受风险。股票价格会下降，有时会下降很多。正如我
们现在看到的那样，股票投资组合价格动辄下降40～50％，并且潜伏着彻底崩溃的风险。房
地产价格也会下降，在低通胀的环境下，可能会下降30～40％，同样潜伏着彻底崩溃的风险。　

　

不过，大规模的熊市为长期投资者提供了低价购买资产的机会。当然，在市场崩溃时买进，
和在泡沫破裂时卖出（或者有时只是不买进）一样，令人难以抉择。然而，当每个人都对市
场感到悲观时，长期资产收益率却可能会比较高。过早地买进会让人感觉很痛苦。买进后，
如果市场价格进一步下跌，投资者会后悔不该这么早购买，本该再等待一段时间。但是，从
长期来看，只要在价格适中时买进，投资者就会获得比较高的收益。　

　

我预计，未来几年，民用房地产价格将会下跌，带来新的购房机会。当然，如果在一个时期
内房价持续过低，许多人将放弃房地产投资。但是，如果租金收益大幅上涨，房地产的市盈
率降至较低水平，房地产可能又会成为一项诱人的投资。耐心是很重要的。大规模的房地产
价格暴跌一般会持续三到五年，甚至更长时间。受房价小幅下挫的引诱而置业是非常危险的，
除非估价非常诱人。　

　

通货膨胀对资产回报的决定性影响　

　

大部分资产的业绩表现都受到经济环境的影响。在此，我考查的不是几个月的情况，而是几
年甚至几十年的长期规律。其中最重要的变量之一是消费品价格通货膨胀率。例如，　2003
年，债券被广泛吹捧为长期内最好的资产，散户蜂拥购买公司债券基金，特别是在前半年股
市风险看起来很高的时候。养老基金和别的机构投资者也开始关注债券，将它视为偿还未来
债务的最安全的资产。但事实上，如果出现通货膨胀，常规债券将是一项风险极高的投资。
20世纪70年代，如果用实际收益来衡量，那么债券投资者损失惨重。在高通胀期间，债券
标的资产的实际价格下降了50～60％，甚至更多。　

　

当然，也许以后不会出现那样严重的通货膨胀。不过，不能完全排除恶性通货膨胀再次发生
的风险。如果中央银行不惜一切代价避免通货紧缩政策给经济带来的冲击，过高的通货膨胀
可能很快就会出现。如果发生大规模战争，通货膨胀将不可避免的。因此，所有人都认为，
常规债券是一项有风险的投资，特别是从长远的角度来讲。为防止通货膨胀的冲击，除了投
资债券之外，还需要投资于别的资产。假设年通货膨胀率为2％，我认为债券收益率会在4～
6％之间。如果未来几年的收益率上涨到接近6％的话，债券将会变得非常诱人。　

　

通货紧缩会将房地产投资置于糟糕的境地。它对股票也有很恶劣的影响，特别对那些风险比
较大的公司而言。唯一安全的投资是通货膨胀指数联系国债，但是它仅有高于通货膨胀率大
约2％的微薄收益。如果通货膨胀指数联系国债的收益率接近3％，它会变得非常诱人。但是，
想要赚取高于通货膨胀率2～3％的利润，必须承担风险。我认为，最佳策略是持有多样化的


投资组合，包括股票、债券和房地产，这也是金融理论和大多数投资专家的结论。这样的投
资组合不需要经常进行交易。　

　

需要注意的另一个风险是贷款。当人们相信资产价格将要快速上涨时，会毫不犹豫地承担高
额债务。与收入相比，或者是房地产投资与租金收入相比，债务的规模较大。然而，资产价
格快速上涨的时间是很短暂的。泡沫膨胀之后通常是破裂。长期平均来看，抵押贷款利率通
常高于通货膨胀率4～5％（官方利率大约高于通货膨胀率2～3％，并有大约2％的浮动空间）。
因此，贷款购买资产带来的收益通常并不是很多。如果投资者在资产价格昂贵时买进，或者
借款人受到高利率的冲击，就会出现令人担忧的后果。　

　

压力测试　

　

一项被金融机构广泛使用的技术是对他们的投资头寸做“压力测试”，也就是设想最坏情况下
会发生什么。实际上，银行通常不会出现他们设想的最坏情况，在最坏情况下，所有的投资
组合都会陷入极度低迷状态。例如，如果利率上涨5％，房地产价格将会下降65％，股票价
格将会下降50％，这种情况下如何应对？这是中国香港1997～2000年间出现的情况，令人
惊奇的是，它的经济竟然没有严重恶化。　

对英国、美国、澳大利亚的读者来说，“合理的”压力测试应该考虑，假如利率上涨3％、房
价下跌30％、股票下跌40％的后果。显然，在这样的境况下，许多人的资产状况会遭到严重
破坏。但是，压力测试的目标不是看你是否喜欢压力，而是看你能否在那样的情况下继续生
存。你会被迫卖掉汽车吗？或者也许你会卖掉房子？你会被迫拖欠债务吗？你不得不推迟退
休吗？如果你都回答“是”，说明你承担着很大的风险。对年轻人来说，较高的风险是可以接
受的，因为他们可以赚钱弥补自己的损失。但对老年人而言，他们可以承受的风险空间就会
小很多。　

　

这本书的一个关键主题是，强调资产在我们的生活中已经变得多么重要，与其相伴的风险和
不确定性到底有多大。寻找安全的投资路径并不是一件轻松的事情。每个人都需要对其所有
资产和债务、以及相应的风险有清醒的认识，才能做出正确的决定：向哪里投资、何时变换
工作、是否借新的抵押贷款、何时退休。本书强调，当股票或房地产价格上涨、纸面财富增
加时，投资者不应该失去自制力；同理，当价格较低时，投资者也不应该过分抑郁。人们对
资产的投资越理智，做出的决定越慎重，同时避开资产价格泡沫、控制债务持有量，那么，
整个市场和经济体系本身就越可能保持稳定。　

　

如果用三点来归纳投资的注意事项，它们是：第一，给定充足的时间，定期储蓄加上复利的
威力，最终将会有大量的回报——但是你需要早点开始。第二，多样化投资组合减小了风险，
使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
一场灾难，对上涨的价格应该多加小心而不是盲目高兴。当每个人都把某项资产看作非常好
的投资时，一定要特别警惕泡沫的出现。以上述与常人相反的眼光来看待资产价格的变动，
投资决策将变得更加简单。同时，投资者将有效规避投资风险，晚上可以更安心地睡个好觉
了。　

　

　

　

　


　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

第十三章　最后的思考：与泡沫共存　

　

未来几年，美联储主席格林斯潘的超级刺激性政策将会如何收场是很难预见的。一些人确信
该政策将会失败，我们已经进入泡沫的末期。他们预测房地产泡沫不久后会崩溃，股票市场
将出现熊市，境况也许还不如2002年。他们相信，这将最终削减这两种资产的收益率，使我
们重新回归冷静，更加现实地对待投资。同时，债务将被看作是一种负担而非机会，人们将
回避借贷，不像以前那样大量借款。　

　

但是，如果经济体系没有严重衰退甚至萧条，股市和房地产市场不太可能同时崩溃。悲观主
义者倾向于将股市和房地产市场泡沫的崩溃视为对经济体系的净化，清除格林斯潘年代过剩
的投资热情，建立更为纯净的金融板块，使人们更关注真实经济的发展，打造更为健康的新
经济。　

　

不过，这不会是一次短期的剧烈打击。我们不得不设想一个时期，至少两、三年，失业率将
快速上涨，公司纷纷破产，养老基金计划被迫放弃，许多人失去自己的住房，银行处于严重
的困扰之中。政府财政非常混乱，因为赤字已经非常巨大，并且随着经济低迷将进一步增长。
公司、养老基金、银行和住房所有者都在向政府寻求援助。　

　

1973～1974年，大多数国家经历了战后最严重的一次经济衰退。1980～1982年间的双谷经济
衰退也接近历史最糟纪录。近几年，有可能出现像20世纪30年代的美国或90年代的日本那
样严重的经济衰退，这不仅仅因为我们几乎可以肯定价格必然会下降。通货紧缩当然不是世
界末日，但是政策后果更加不可逆料，而人为因素也对经济有着严重影响。　

　

双谷经济衰退；　指国内生产总值经过一或两个季度的增长后再度出现负增长。换言之，首次
经济衰退后出现一次短暂的复苏，然后再度出现衰退。　


　

这样恶梦般的场景不可能完全被消除。不过，我相信政策错误可以避免，外部冲击也可以减
轻。此外，我怀疑政策制定者和公众宁愿遭受新一轮通货膨胀，也不愿经历通货紧缩。　

　

最终，泡沫将膨胀，因为市场行为并非总是理性的，而政府和中央银行总是更愿意在资产价
格下跌时给予支持，而不愿在价格上涨时加以打