格雷厄姆-证券分析-第38章
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钠胀ü善薄６杂谡庋恢制胀ü善保�65以上的价格显然高得过分了。因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的，而且无论累积股息的数额有多大，对这个结论的影响都是微乎其微的。
资本结构的差异对证券总市值的影响—从以上的讨论中，我们可以引伸出这样一个规律，即单一股本证券的价值，总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。从理论上说这一点是完全正确的；但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证券和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。在名为“资本结构”的第40章中，我们将对这个问题展开讨论。
我们对刚刚提到的这个原则和前述的“最高估价法则”之间的区别阐释如下：
1。假设X公司二Y公司
2。X公司发行有优先股（P）和普通股（C）；Y公司只发行有普通股（C'）
3。那么一个看似成立的关系是
P的价值＋C的价值=C‘的价值
因为等式两边代表了同样的内容，即每家公司的总价值。
但在实践中，这个想当然的关系却可能不成立，因为优先股加普通股的资本构成形式，要比完全由普通股构成的资本结构具有更大的优势。
另一方面，我们所提出的“最高估价法则”揭示只是这样一个关系，即P这种证券单独的价值不会超过C‘的价值。这个关系无论在实践上还是在理论上都是成立的，除非人为的炒作或无度的投机活动完全抑制了人们理性分析的能力。
我们的法则是以一种否定的形式出现的，因此也主要应用于否定某种价值。它最有效的应用领域是探察优先股或债券的价值低于其市场价格的情形。正面地运用这个法则的必要程序是，首先在“普通股化”（即让优先股代表企业的完全所有权）的基础上确定优先股的价值，然后决定应从这个价值中扣减的项目，以准确地反映既存的普通股所拥有的所有权的价值。有时通过这种方法可以发现，所考察的高级证券的内在价值高于它的市场价格。但是这样一种程序将把我们带到一个远离数学公式的领域，进人难度较大和缺乏确定性的普通股估价领域—我们随后将讨论这个问题。
第27章普通股投资理论
在导言的讨论中，我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难。由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。有鉴于此，更为深人地考察普通股分析的功用是很必要的。我们必须从三个真实的前提开始这一讨论。第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而
且很多人对它报着狂热的兴趣；第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识；第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天性使然，人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。套用伏尔泰的一句格言，可以这样说，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是有必要的。
普通股分析的主要用途—因此，我们被引向了这样一个问题：“普通股分析在何种程度上能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动，它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和股票市场的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢？”最后，我们将发现类似这样的答案：“就一支典型的普通股而言—随机地从一份名单中指定一支股票—无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。但是在对某些具体案例的分析过程中，根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。”这也就是说，具有积极或科学价值的分析，只存在于对一些普通股特例的研究过程中。而对普通的普通股而言，这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具，或者可以视为一种旨在对一些无法计算、但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。
宾夕法尼亚铁路公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
70—56
74—66
463
4。98
3。O0
300
1906
74—6l
5。83
325
1907
71—52
5。32
350
1908
68—52
4。46
300
1909
76—63
437
300
1910
69—61
4。60
300
1911
65—59
4。14
300
1912
63—60
464
300
1913
62—53
420
3。O0
1923
48—41
5。16
300
1924
50—42
3。82
3。O0
1925
55—43
6。23
3。O0
1926
57—49
6。77
3125
1927
68—57
6。83
350
1928
77—62
734
3。50
1929
110—73
882
3。875
1930
87—53
5。28
4。O0
1931
64—16
1。48
3。25
1932
23—7
103
0。50
也许阐明这个论题的最有效方法是从历史的角度进行考察。这样一种考察不仅可以发现普通股分析的地位演变的脉络，而且有助于我们更深人地了解与其紧密相关的最重要的理论，即普通股投资理论。我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则。随着情况和环境的变化，我们会发现这些原则的正确性受到了挑战。它们的局限性促成了一种完全不同的普通股选择观念的形成，这就是所谓的“新时代理论（n。一eratheo…动”，在令人称道的外表之下，这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的凸显，我们最后将试图创立一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论。
艾奇逊一托皮卡圣菲铁路公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
1906
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
i931
1932
89—64
93—78
111一85
108—66
101—66
125—98
124—91
117—100
112—103
106—90
105—94
121—97
141—116
172—122
200—l62
204—183
299—183
243—168
203—79
94一18
9。47*
5。92*
12。31*
15。02*
7。74*
12。10*
8。89*
9。30*
8。19*
8。62*
15。48
15。47
17。19
23。42
18。74
18。09
22。69
12。86
6。96
0。55
4．O0
4。00
4。50
6．O0
5．O0
5。50
6。00
6．O0
6．O0
6。00
6。00
6．O0
7。00
7。00
10。00
10．O0
10．O0
10．O0
9．O0
2。50
*截止到6月30E1的财务年度。
国民饼干公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（8）
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1918
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
120—97
120一100
144—117
161一114
130一104
139一120
132—116
131118
123—80
lll一90
（接未拆股计算）@
370—266
541一352
553—455
714—518
1309一663
1367一1117
1657—980
1628—1148
1466—637
820一354
7。67①
9。86①
10。05①
9。59①
11。73①
9。52①
8。20①
9。72①
9。87②
11。63
（按未拆股计算）③
35。42
38。15
4053
4424
49。77
51。17
57。40
59。68
5005
4270
5。75
6。00
8。75
7。00
7。00
7。00
7。O0
7。O0
7。O0
7。00
（按未拆股计算l③
21。00
28。00
28。O0
35。00
42。O0
49。O0
52。50
5600
4900
49。00
①截至下一年1月31日的年收益。
②截止到19I7年IZ月31日的n个月的收益。
（1922年，按照l股拆4股的比例进行了拆股，每股股息也比拆股前减少了75％｝1930年又按照1股拆2股的比例进行了拆股。1923一1929年间对新股票公布的数字等于上表中对应数字的。类似地，上表中给出的1930…1932年的数字是这些年公布数字的17倍。
美国罐头公司
年份
股价变动范围
每股收益（）
每股分配股息（）
1904
1905
19@5
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
t930
193l
1932
8—3
10—4
15—8
14—7
13—9
47一11
47—21
108—74
164—96
297—158
（按未拆股计算）④
379—233
466—262
705—423
1107—516
940—628
779—349
443—178
051①
…1。39②
…1。30③
…0。57
…0。44
…O。32
…O。15
0。07
8。86
5。21
19。64
20。51
32。75
（按未拆股计算）@
26。34
24。66
41。16
48。12
48。48
30。66
19。56
O
0
O
O
0
0
0
O
O
0
5。00
6。00
7。00
（按未拆股计算）④
13。25
12。O0
12。O0
30。00
30。00
30。00
24。00
①截至1905年5月31日的财务年度。
②截止到1905年i2月31日共计9个月的数字。
③未包括每股58美分的火灾损失。
④1926年实施了1拆6的拆股。192b一1932年对应于新股票公布的数字等于以上数字的。
普通股分析的历史—首先考察一下普通股分析的历史，我们会发现，在过去的30年中，两个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用。一方面，普通股作为一个整体，其充当投资媒介的声望（investmentprestige）日益显赫，主要原因是收益丰厚、股息支付准时和财务实力雄厚的普通股数量与日俱增。与此同时，公司财务报表公布的频率和内容都大有进步，这为公众和证券分析家提供了丰富的统计数据。最后，出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长期投资的理论。但是，在1927和1929年间，正当公众对普通股的兴趣如火如茶之时，购买股票的公众在股票价值评估方面，却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术，越来越借重潜力和预期的因素来作出判断。不仅如此。工业类公司和企业集团不稳定性的加剧，不仅损害了债券类证券的整体品质，而且对3f〃。Fl通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚、
受到两类不稳定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害：0）有形因素的不稳定性，和（2）无形因素的主导性；这种侵害的严重程度可以通过对比几支特别的普通股在1920年以前和最近几年的境况来更好地加以理解。让我们考察4个典型的案例：宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司、国民饼干公司和美国罐头公司。
美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子。有3个可靠和充分的理由可以证明它是投机性的：0）它不支付股息；（2）每股收益很低而且没有规律；（3）这种证券是“掺水的（watered）〃，即，它的设定价值中的相当大一部分，没有对企业的真实投资与之对应。相反，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股，应该被视为投资性普通股—对此同样有3个可靠和充分的理由：0）在按时支付股息方面，它们保持着良好的记录；（2）收益指标较为稳定，而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大；和（3）每1美元的股票对应着1美元以上的对企业的真实投资。
如果考察这些证券在战前10年中（或考察国民饼干公司1909一1918年间的情况）市场价格的变化范围，我们将注意到，美国罐头公司普通股的价格年复一年，以投机媒介所特有的剧烈幅度不断震荡，而宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多，而且明显地围绕着某个基价（如艾奇逊公司为97、宾夕法尼亚公司为64、国民饼干公司为120）波动，这种基价似乎代表了一个得到广泛认同的证券的投资或内在价值的水平。
普通股投资的战前观念—所以在战前，有关品质分析和投资之间的关系，以及价格变化和投机之间关系的观念，可以总结为以下内容：普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点：收益的公布形式是否有问题；资产负债表是否反映出公司的现金头寸不足，或长期债务增加过快；厂房资产的维护是否有欠妥当；是否出现了危险的新竞争者，或公司在所经营的工业领域中是否正在失去地盘；企业的管理状况是否正在恶化或存在恶化的可能；是否有理由担忧企业所在工业部门的前景—如此等等，即发现任何从谨慎的投资者的角度出发足以否定一种证券的问题。
在正面肯定的作用方面，品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外，符合所有投资品质标准的证券。其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较，例如西北部地区几家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。分析的首要重点放在过去若干年的财务表现方面，特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化趋势。其次，分析家将预期未来的变化，并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。
以重视前景为特征的投机—在战前时期，一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。从词源学的角度看，投机意指前瞻未来（lookingforward）；而投资和“被赋予的利益（vestedinterests）〃—承袭于过去的财产权或价值—一词同源。由于未来是难以逆料的，因此只能进行投机；但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。让我们假设一个1910年美国罐头公司普通股购买者的情况。他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或人为地被“拉高”；或者每股收益将增长；或即将进行股息分配；或也许是因为公司所属部门将注定发展成为国家最为强大的工业部门之一。从战前人们的观点来看，只要任何以上理由之一在说服力和可信度方面超过了其他理由，它们都构成了购买股票的一个投机性动机。
投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似—显然，普通股投资技巧和债券投资技巧之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定，并且收益大幅高于股息支付要求的企业。当然，他对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度，这个不利之处将从高收入回报方面得到补偿（高品质普通股股息率通常为6％，而高品质债券只有4。5％），这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息，以及—这一点的重要性在他看来通常是最末等的—资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近；从本质上讲，他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性，以换取高额收入。1904一1913年的10年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上的论述提供了恰当的佐证。
将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切人点是，从掌握私营企业一定股权的角度来考�
