格雷厄姆-证券分析-第39章
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将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切人点是，从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。典型的普通股投资者是企业家，对他而言，以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的做法。这意味着，他对股权所对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。对一家私营公司进行估价的主要根据，通常是财务报表中所显示的“净资产（networth）”的规模，牢记这一点是非常重要的。一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“帐面上的”—即资产负债表—的权益价值人手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值；但是帐面价值总是成为计算的出发点，在达成交易和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折价。
总的说来，在投资性购买可转让普通股的初期，人们所报持的仍是这样一种态度。第一个出发点是面值，它代表投人企业当中的现金或财产的初始价值；第二个基础指标是帐面价值，代表面值加上在累积盈余中的估算权益。因此在考察一种普通股票时，投资者会问自己这样的问题：“以高于帐面价值的溢价，或低于帐面价值的折价—即市场价格—购买这种证券合算吗？”发行“掺水股（wateredstock）”作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击，因为股民们被股权所对应的虚构的资产价值所蒙蔽。所以，证券分析的一个保护性功能就是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符C普通股投资的三重标准—至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考察3项标准：
0）适量的和准时的股息回报；
（2）稳定而充足的收益记录；
（3）足量的有形资产的保障。
以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无须严密分析的支持。
新时代理论
战后，特别是在登峰造极于1929年的大牛市的后期，公众所采用的对普通股投资的评判标准已经完全改弦更张。三个标准中的两个儿乎失去了全部的意义，剩下的一个标准，即收益记录，也披上厂玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括：“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”
这一定理可以引伸出以下一些推论：
1。股息率与股票价值的相关性很小。
2。由于资产和盈利能力之间显然没有联系，因此资产价值的大小毫无意义。
3。既往收益记录的意义仅仅在于，它们预示着未来收益状况可能出现的变化。
实际上，购买股票的公众并没有意识到这场普通股投资哲学的全新革命，金融观察家的认识也只限于最表面的层次。为了彻底把握这一观念转变的实际意义，做一些深人细致的分析是很有必要的。这种分析必须从3个角度展开：它的起因、它的后果和它的逻辑联系的合理性。
这种观念转变发生的原因—为什么投资公众将他们的注意力从股息、资产价值和收益因素，全部转向了收益趋势因素—即未来收益的预期变化呢？答案是，第一，事实证明过去的收益记录并非指导投资的可靠指标；第二，未来所提供的利润机会具有抵挡不住的诱惑力。
这种新时代的理念最先孽生于旧时代标准崩溃的废墟之中。在过去的30年里，经济变化的节奏已经加速到了这样的程度，以至于历史悠久的特点已不象过去那样，构成稳定性的一种保证。经历了数十年兴盛时期的公司，可以在短短几年内陷人无力偿还到期债务的困境。而其他一些小型的、经营不善的或名不见经传的企业，可以在同样短的时间里一举成为规模庞大、财源广进和声誉卓著的大公司。曾经吸引最多投资兴趣的领域，即铁路部门，在国家福利和国民收入扩张的进程中明显落伍，并月_不断表现出绝对倒退的迹象。有轨电车公司证券是1914年之前另外一类重要的投资媒介，但是随着新型运输工具公司的兴起，这些证券的价值一下一子损失大半。在这一时期，电气和煤气公司走过了一个坎坷的历程，因为战时和战后的通货膨胀危害而不是帮助了这些企业的发展，它们的急速成长只是最近几年内发生的事情。工业公司的历史目睹了盛衰相乘的剧烈变化，经济景气所带来的利益以极不平衡和瞬息万变的方式散播到经济的各个角落，最为始料不及的失败总是和最为耀人眼目的成功相伴而来。
面对这样一种恒常尽失的局面，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的收益和股息状况本身，已经难以成为未来收益和股息的一个判断根据。进一步说来，对企业的真实投资—即资产价值—的大小已经失去了决定这种未来收益的能力，取而代之并发挥着全部作用的因素是，企业是否经营于高利润的工业领域，以及所实施的管理政策是否有效和走运。在无数的财务清算案例中，流动资产价值被大大低估，固定资产则被证明几乎分文不值。由于在资产和收益，以及在资产和破产时的可变现价值之间没有任何联系，金融问题撰稿人和一般公众，对曾经令人瞩目的“净资产价值”或“帐面价值”问题越来越冷漠，可以这样说，到了1929年，在评估某种证券的价值时，帐面价值已经被排斥在所考察的因素之外了。还有一个很说明问题的现象是，“掺水股”—一度极其敏感的话题—现在已是一个为人们所淡忘的名词了。
转向收益变化趋势的注意力—这样，根据以往记录和有形事实作出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位—即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。
普通股作为长期投资的教条—伴随着这种普通股选择标准的形成，出现了论证普通股是一种最为有利可图、从而也是长期投资最佳媒介的理论。这一福音式的论断是经过一定的研究得出的，这些研究表明，在事先确定的长达多年的考察期中，分散于不同普通股的投资组合将带来稳定的增值。有关数据显示，这种分散的普通股持有策略对比购买普通债券而言，不仅投资回报更大，而且可以斩获更多的资本利得。
这两种观点结合起来，为1927一1929年股票市场的运行提供了一种“投资理论”。将本小节之初的原则推而广之，就可以得到这种理论的具体内容：
1。“普通股的价值取决于它的未来收益。”
2。“好的普通股肯定是高品质、高利润的投资。”
3。“好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。”
这些论断听起来大有道理，但是它们却掩盖了两个理论上的误区，这使得它们具有不为人所知的危害性。第一个缺陷是，它们抹煞了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。
新时代意义上的投资就是战前意义上的投机—稍作分析就可以得出结论，“新时代的投资”—比如那些颇具代表性的投资信托公司的实践—的内涵，几乎和大繁荣时期以前被广泛认同的投机的定义完全一致。这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买，看中的是本金的增值而非投资收入，强调未来的机会而非过去的既成事实。新时代的投资从本质上说，无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机，这么说毫不过分。在有史以来最强劲的牛市背景下出现的这种新观念，其实不过是以下这句嘲讽式的警句略经粉饰的翻版：“投资即是成功的投机。”
无论价格多高，普通股都被认为是有吸引力的—普通股是否值得购买完全与它的价格无关，这种看法听起来荒唐得令人难以置信。但是从新时代理论可以直接推导出这个论点C如果某种公共事业类股票的售价达到了它的最高收益记录的35倍，而不是它的平均收益的10倍—后者正是大繁荣以前的标准—由此得出的结论不会是价格太高了，而只会是：评估价值的标准已经提高了。在新时代中，人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格，而是将市场价格作为价值判断标准的基础。这样，所有的价格上界都消失了—不仅包括股票可能出现的售价，也包括它应达到的售价。这种奇异的推理引导人们以每股100的价格购买每股收益仅为2。50的普通股，根据同样的道理，以200；1000或任何能想到的价格购买1股这样的股票也是合情合理的。
这个原则的一个诱人的推论是，在股票市场上赚钱现在是世界卜最轻巧的事情。只须把“好的”股票买进来，而不必考虑价格的高低，然后等着老天爷把价格抬上去。这被认为是一种万无一失的教条。人们总是这样间自己：“既然在华尔街不费吹灰之力就能大把赚钱，那么老老实实地工作对于谋生还有什么意义呢？”工商业人士成群结队地涌向金融界，声势之浩大有如发生在克朗代克（Klondike）（位于加拿大的北部—编注）的淘金热，一个无足轻重的差别只是克朗代克确实是遍野黄金。
投资信托行业阪依了这个新教条—投资信托业的所作所为从一个侧面昭示了这个1928一1929年出现的理论。这些公司的形成旨在为缺乏经验的公众提供专业的资金管理服务—一个令人称道的思路，这种形式曾经在英国获得了成功。在美国投资信托业发展的早期，某些保证投资成功的久经考验的原则受到高度重视，专业公司在实践这些原则方面比典型的个人投资者更具效率。这些原则主要包括：
1。在市场萧条和价格低靡时买进，在市场繁荣和价格处于高位时卖出。
2。将投资分散在多个领域，如果可能的话，分散在多个国家。
3。通过全面的和专业性的统计分析，发现并吸纳价值受到低估的证券。
这些传统原则从投资信托业务规范中消失的速度之快、程度之彻底，可以称得上是这一时期一幕幕惊变中的一出。买在萧条的原则显然没有用武之地，关键的问题在于，投资信托公司只有在太平盛世才会出现，这迫使它们总是赶在牛市当中做第一笔买卖。世界范围的分散投资在思维偏狭的美国人看来，从来就不是一个有吸引力的策略（就这一点而言，他们或许是对的），更何况这个国家要比外国兴盛得多，所以这个原则普遍受到摒弃。
被投资信托公司省略的分析—但是最为荒谬的是，指导投资信托政策的研究和分析工作被早早地舍弃了。不过，由于这些金融机构是在新时代哲学的旗帜下应运而生的，所以它们亦步亦趋于这种哲学也是很自然的，并且可能是势在必行的。根据这种哲学的信条，投资己经返朴归真般地简练，研究工作毫无必要，统计数据也只是一种累赘。投资的过程如此简单，只要发现一家收益具有上升趋势的著名公司，就购买这家公司的股票，并且不必考虑价格的问题。因此有效的策略就是：买人之所买—一些特另｝！受欢迎、价格奇高的股票，它们通常被称为“依筹股（bluechips）。。发现被低估和忽视的证券的传统思路已经杳无踪影。值得投资信托公司自吹自擂的是，它们的投资证券组合包括厂清色的活跃而目够级别的（即，最走红的和价格最高的）普通股。稍微夸张一点来说，遵循这样一种便当的没资技巧，一千万美元的投资信托业务，只需要一位周薪30美元的聪明能干并且经验丰富的小职员就可以料理妥当。
那些被劝说将资金托付给经验老道的投资专家管理—费用不菲—的散户随即就会发现，受托人为他们精挑细选的证券，无外乎是一些他们自己选中的东西。
对这种状况的解释—非理性的程度已经无以复加，不过投机的浪潮只有在狂热和虚妄的大气候中才会形成，注意到这一点是很重要的。然而，自欺欺人的投机公众肯定能为自己的行为自圆其说。他们的解释通常是一些笼统的理由，这些理由在一定的前提之下无懈可击，但用来解释疯狂的投机不免显得牵强附会。在论证房地产热的合理性时，所根据的理由常常是，土地的内在价值是永恒并且不断上涨的。对于新时代出现的股票牛市，“理性”解释的基础是，分散的普通股持有的收益，从长期的记录来看是不断增长的。
正确的前提假定被用来支持错误的结论—不过，在将这个历史经验式的事实用以解释新时代发生的事件时，存在着一个根本的误区。稍微浏览一下一本概述性的小册子所提供的的数据，就能明显地看出这个问题，此书可以说为新时代理论的发端提供了巢臼。这本书名为《作为长期投资的普通股》，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，1924年出版。书中，普通股的价值被证明具有与日俱增的变化趋势，原因很简单，因为收益高于股息支付数额，因此这种收益再投资提高了股票的价值。在一个具有代表性的例子中，公司的平均收益为9％，股息支付为6％，将3％的收益转人盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话，股票的公平价值（fairvalue）将随着它的帐面价值的增长而增长，每年的的复合增长率为3％。当然，这只是一个理论模型而不是标准的模式；但是大量的增值速度低于“正常”水平的股票总是对应着（价值）增长速度异常之快的另一些股票。
如此看来，普通股作为长期持有证券的根本优势在于，它相对于成本的收益率高于债券利息率。典型的情况下，如果一种股票的每股收益为10、售价为100，这种优势是存在的。但是一旦价格相对于收益上涨到一个高得多的水平，这种优势就荡然无存了，而且投资性购买普通股的整个理论基础将随之湮灭。当投资者以每股200的价格购买一种收益为10的股票时，他们所购买的实际上是一种不高于债券利息率的盈利能力，而且缺少优先要求权所提供的对投资利益的保护。可见，新时代辩护者将普通股的历史表现，用以论证以20到40倍于收益的价格购买普通股的合理性，这是一种从正确的前提中推导出令人遗憾的错误结论的过程。
实际上，人们争先恐后地利用普通股这种优势的过程本身，和生成这种价值的机理完全矛盾，并形成了一种消灭这种优势赖以存在的基础—即收益平均达到市场价格的10％左右—的力量。我们知道，埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于盈余收益再投资所带来的资产价值的增长。令人大惑不解的是，大大得益于这一发现的滋养的新时代理论，对它所推崇的股票背后的资产价值却没有表现出丝毫的关注。此外，史密斯先生的结论的正确性必须以一个假设为前提，即普通股�
