格雷厄姆-证券分析-第37章
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在这个方面，优先股的地位远不如债券那么有利，但规定在股息滞付时投票控制权向优先股股东转移的条款，在某些情况下也有助于迫使公司按期支付股息。只要现金充裕，即使收益状况不佳导致证券市场价格低靡，出于保持良好信用记录租避免累积性负担的目的，公司也常常会定期发放股息。
例：世纪条板制造厂有限公司在从1926到1932年的7年中，总共有6年的收益不足以支付优先股股息，该股票的价格经常下降到50左右。但是，优先股的股息在这一时期内从未间断过支付，相反普通股在同期却没有收入任何股息。与此类似，1929年以30的价格购人环球电影公司第一优先股的购买者，在随后的3年大萧条时期中将定期得到8％的股息支付，这之后股息才被滞付。
投机和投资所考虑的合同条款的要点不同—在股息按期支付方面，读者必须认识到优先股的投资和投机两种性质之间的区别。从投资的角度看，重要的是股息支付的确定性，和债券相比，缺乏无条件的要求权是优先股的一个弱点。从投机的角度看，更应看重的是在不利的条件下继续支付股息的可能性，优先股具有某些能够影响董事们决策的准合同性要求权（semicontractualclaims），它们无疑为优先股提供了普通股所不具备的优势。
营运资金和投机性高级证券安全性的关系—营运资金充沛几年前即使是不景气的工业部门企业也具有这种特征—给高级证券带来的直接好处要比普通股大得多。它不仅使得利息和股息有可能得到按时支付，也对证券本金的偿还—到期偿还或通过偿债基金的运行进行偿还，或通过自愿购回计划偿还—至关重要。债券或优先股的偿债基金条款，不仅有助于推动证券的市场报价，同时也提高了证券的内在地位。这种优势是普通股所缺乏的。
例：弗朗西斯·H·莱格特公司从事食品的制造和批发业务，该公司所发行的总额2000000、股息率7％的优先股附有一项偿债基金条款，该条款规定每年通过基金偿还3％的证券。截止1932年6月30日，流通在外证券减少到608500，由于未清偿证券余额较少，在深度萧条时期，该证券被以110的高价提前赎回。同样，在1922到1932年间，世纪条板制造厂有限公司的优先股从2000000减少到了1000000；环球电影公司未清偿第一优先股在19211年和1932年10月29日之间，从3000000减少到了17864000
较高的净速动资产覆盖率的重要性—如果净速动资产达到低价债券总额的数倍，这代表了一种特别的机会，因为实践表明，在这种情况下即使收益状况不良或波动较大，本息的还付也会有较大的保证。
例：电气冷藏公司（凯尔文特公司）发行的利息率6％；1936年到期的债券，1929年11月售价为66，根据当时最新的财务报表，对应于总额2528500的未清偿债券，该公司的净速动资产达到6008900。尽管在1927和1928年公司存在营业赤字，但在截至1929年9月30日的会计年度中，可用于支付固定费用的收益为固定费用的9倍，而且净速动资产达到债券市场总值的近4倍。该证券的价格在1930年回升到接近平价的水平，并于1931年被提前以105的价格赎回。同样，电气冷藏建筑公司发行了利息率6％；1936年到期的第一抵押债券，该债券从实际效果上讲受到凯尔文特公司一项租约的担保，债券在1932年7月的售价为70；当时母公司的净流动资产总额达到非1073001）未清偿债券的大约6倍，并超过了这些债券市场总值的8倍。1933年，债券被以101。5的价格提前赎回。
这方面的例子还包括默里公司发行的利息率6。5％；1934年到期的第一抵押债券，该债券在1932年的售价为68由于这一年出现了营业亏损），尽管公司的净流动资产超过了证券平价价值的2。5倍，并接近债券市场总值的4倍；西德尼·布卢门撒尔公司发行的利息率7％；1936年到期的中期债券，1926年的售价为70，当时公司的净速动资产总额为债券平价总值的两倍，并达到债券市场总值的3倍（1930年该债券被以103的价格提前赎回）；贝尔丁·海明威公司利息率6％；1936年到期债券在1930年的售价为67，这一年公司的净流动资产总额接近债券平价总值的3倍，并超过了市场总值的4倍。在后一个例子中，1930年和1931年，公司对存货进行了清仓甩卖，所得货款被用于以市场购回的形式清偿80％的债券。1934年初，剩余的未清偿债券被以101的价格提前赎回。
在这种情况下，一般来说获得利润的机率要多于蒙受损失的机率，而且利润量的期望值要大于亏损量的期望值。确实，具体到某一种特定的证券，持有风险仍然是相当大的，以至于我们不能将这种契约称为投资。不过我们认为，只要遵循分散风险的保险原则，采取同时购买若干种这类证券的策略，那么购买这一证券组的总合结果将具有堪称投资操作（investmentoperation）的足够的确定性。这正是我们在第4章中给出的有关投资的扩展定义所设想的可能性之一。
速动资产头寸重要性的局限—很明显，在选择投机性债券时，营运资金因素在分析中占有相当大的权重。但是过分夸大它的重要性，以至于认为只要净速动资产额充分地高于债券总额，这种债券就具有足够的安全性，这也是错误的。只要出现营业亏损，前期的资产负债表中所显示的流动资产就会大幅减少；更重要的是，在财务清算过程中，资产的帐面价值将变成根本靠不住的数字。33
对此可以列举很多例子，这里我们只提一下R…霍伊公司利息率为7％的短期债券和阿贾克斯橡胶公司利息率为8％的第一抵押债券。尽管在1929年这些债券所对应的营运资金充足，但随后它们的价格却跌到了2美分的超低水平。（还可以参考我们在附录32中讨论的威利斯一奥弗兰公司利息率6。5％的第一抵押债券，和伯基和盖伊家具公司利息率6％的第一抵押债券的例子。）因此，我们必须区别两种情况，一种情况是，财务报表显示营运资金勉强高于长期债务，另一种更说明问题的情况是，营运资金高于债券价值许多倍。前一种情况总是一种有利的迹象，但却没有任何决定性的作用。如果辅以其他有利因素，例如正常年份中较高的收益覆盖率，以及总体上令人满意的定性指标，这种证券将极具价值，不过最好将它作为这类证券购买组合中的一部分。
得到净流动资产保障的低价工业类债券的例子。1932年，单位为1000。
证券名称
到期年
1932年最低价
资产负债表日期
净流动资产*
融资负债的平价
正常情况下的利息保障比率
时期
覆盖倍数**
美国座套公司利息率6％
1936
17
1932年9月
3826
3056
1924—1931
5。2
克鲁斯博钢铁公司利息率5％
1940
39
1932年6月
16163
13250
1924—1930
9。4
迈克森和罗宾斯公司利息率5。5％
1950
25
1932年6月
42885
20848
1925—1930
4。1
马里恩蒸汽挖掘机公司利息率6％
1947
21
1932年6月
4598
2417
1922—1930
3。9
国民顶点公司利息率6％
1942
54
1931年l2月
4327
1963
1922—1930
5。5
**1931年费用的覆盖倍数，需要调整的数据进行了适当调整。
投机性优先股—价格变化的阶段性—投机性优先股比投机性债券更容易受到市场炒作行为的操纵，因此这类优先股和普通股票一样，经常处于价值高估的状态。这样，我们可以区分出优先股价格变化过程中可能出现的3个阶段，在每个阶段中，市场报价都有偏离内在价值的倾向：
1。第一个阶段出现在证券的初始发行期，这时投资者以不受证券内在价值限制的、十足的投资性发行价格购买证券。
2。在第二个阶段，证券缺乏投资品质的真相逐渐暴露，其价格也政落到了投机性水平。在这一时期，由于前面讨论过的原因，往往出现价格超玫的现象。
3。如果证券受到与炒作普通股同样的方法的操纵，第三个价格阶段就会出现。在这种背景下，为了诱使参与投机的公众在膨胀的价位下购买证券，一些重要性值得怀疑的因素—例如累积股息的规模—受到刻意的渲染。
稍后我们将给出一个有关价格的第三个或炒作性阶段的例子。
“高级证券最高佑价”法则—为了避免受到第三个价格阶段所特有的各种宣传的误导，并为分析投机性高级证券提供一个总的指导思想，我们在此给出一条证券分析的原则，它可以被称为“高级证券最高估价法则。”
一种高级证券的内在价值不可能超过占据了该高级证券的地位的普通股所可能具有的价值。
通过一个例子可以更好地理解这个表述。
X公司和Y公司具有相同的价值。X公司发行了80000股优先股和200000股普通股，Y公司发行了80000股普通股，没有发行优先股。因此根据我们的原则得出的结论是，1股X公司优先股的价值不会高于1股Y公司普通股的价值。这样说是因为Y公司普通股所代表的价值，与X公司优先股和普通股所代表价值的总和相同。
除了比较象X和Y公司这样具有相同价值公司的情况以外，还可以比较一家公司进行资本调整前后的情况，假设X公司的老普通股被废除，则优先股成为唯一的股种，即新普通股（我们可以命名一个术语来定义这种假设的变化，即优先股的“普通股化W；）。这样，可以用我们的原则来说明一个显而易见的事实，即通过这样一种假设的变化形成的普通股的价值，不会低于它所替代的优先股的价值，因为前者的价值相当于优先股加上老普通股的价值。同样的关系也适用于投机性债券—存在优先地位较低的普通股或同时存在普通股和优先股。如果债券被“普通股化”，即假设在旧股票被废除的情况下，债券转变成了普通股，那么因此而形成的新普通股的价值，不会低于债券目前的价值。
无论息票或股息率、平价价值或高级证券的赎回价格有多高，这种关系都存在；特别应该指出的是，这种关系的存在和未付利息或股息累积额的大小无关。理由是，如果某种优先股每股的累积股息为1000，那么这种股票的价值不会高于某种代表同一企业完全的所有权的普通股（没有累积的股息）所具有的价值。欠付股息不会增加公司所发行的所有证券的总价值，它只会影响到公司的总价值在普通股和优先股之间的分配。
累积股息重要性的夸大—尽管稍加分析就可以发现上述论
断几乎是一个自明之理，但是当公众怀着一种赌博的心理时，他们往往对这个最简单的关系原则视而不见。因此，拥有大量累积股息的优先股成为市场炒作的宠儿，而累积股息正是优先股和普通股价格遥遥领先的根本原因。说明这种现象的一个绝好的例子是由美国铅锌熔炼公司股票在1928年的表现所提供的。
美国铅锌熔炼公司的优先股是作为普通股的一种股票股息而出现于1916年的，这种交易相当于将原来的普通股拆分成为优先股和新普通股。优先股的设定平价为25，但是它具有所有的平价为100的股票的性质（6的年累积性股息，赎回价格和清算价值为100）。这种安排显然是为了使资产负债表反映出的优先股负债比实际规模小得多而采取的一种处理方法。从1920年到1927年，公司连续出现亏损（除了在1922年出现了微不足道的利润以外）；优先股股息在1921年开始欠付，到1928年，每股的累积股息已达到大约40｝
1928年，公司有所得益于景气的大气候的影响，优先股每股收益勉强达到了6。然而，公司所发行的证券却在市场上被大肆炒作，优先股价格从1927年的35上升到1928年的118，同时普通股价格更是从6暴涨到57。这些价格的上涨受到一个有关清偿累积股息的方案的传闻—未说明方案的细节—的推波助澜。不出所料，这个方案只是一个谣传，始终也没有兑现。
赌博心态在这个例子中反映得淋漓尽致，在这种心态下，欠付的优先股股息被荒唐地视作优先股和普通股价值的一个组成部分。对普通股进行投机操作的理由是：“优先股的累积股息即将得到偿还，这会对普通股有利，因此应该赶紧买一点普通股。”根据这种颠三倒四的推理，如果在普通股的要求权之前不存在欠付股息的话，这种普通股反而没有什么吸引力（即使价格相同），因为在这种情况下，人们无从期待出现一个令人兴奋的累积股息清偿计划。
我们可以用美国铅锌熔炼公司的例子来说明在实践中应用‘：高级证券最高估价法则”的方法。对于美国铅锌熔炼公司的优先股，118这个价格是不是太高了呢？假设优先股股东拥有整个公司的所有权，这将意味着一家经过了8年的亏损之后的公司所发行的。；1928年每股收益为6的普通股的价格为118。即使在1928年中公司经营状况最好的日子里，以这么高的价格面市的这样一种普通股票，对投机者来说也是没有任何吸引力的。所以，运用我们的法则所得出的结论将否定以虚胀的价格购买优先股的决策。
最令人啼笑皆非的现象是，美国铅锌熔炼公司普通股的报价居然冲高到了57，因为这将使公司的价值如下所示：
优先股，80000股@118………………………………9440000
普通股，200000股@57………………………………11400000
总价值…………………………………………………20840000
收益．1928年…………………………………………481000
平均收益，1920—1927年……………………………－188000
为了与上面所估计的美国铅锌熔炼公司的总价值保持一致，假想的普通股（以80000股为基础）的售价必须达到每股260，每股收益仅为6，并且不支付股息。这个数字说明，例中不谨慎的公众在发掘欠付股息价值的过程中已经被误导到了怎样的程度。
在这个问题上，美国皮革公司提供了另一个不如上面这个例子这么极端的案例。在1922到1928年间（包括首尾两年），该公司优先股的每股收益从未超过4。41，而且公司的平均利润非常低。但是，在这7年当中，优先股的价格始终保持在66以上。长期支撑着这种坚挺价格的力量，来自于在这一时期从每股120增长到非ns的高额累积股息所产生的对投机活动的吸引力。
应用我们的法则，可以假设美国皮革公司的优先股拥有企业完全的所有权—它实际上正是这样的。这样，出现在我们面前的就是一种很多年没有分配股息，并且每股年平均收益（采用1922一1927年间的数据）最多只有2的普通股票。对于这样一种普通股票，65以上的价格显然高得过分了。因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的，
