股市真规则-第16章
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有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报
基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他
容易受骗上当的人。
随着时间推移，股票市场的回报来自两个关键的部分：投资收益和
投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股
票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自
于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场
10。4％的平均年收益率可分解成：5％来自分红，4。8％来自盈利的增长，
只有0。6％来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投
资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，从
1980—2000年，市场年收益率大约为17％．其中4％来自分红，6％来自盈
利的增长，而剩下的7％来自市盈率的增加。
在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中，市场的年投资收
益率稳定在13。40/0，但是70年代早期所谓“漂亮50〃①股票的市盈率从
16降低到7，市场的年投机收益率则是少见的…7。5t700在70年代末，市
场的年平均收益逐渐回归到5。9％，但这不是因为盈利和分红，而是因
为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。
所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗？通过密切关注你要买进的
股票价格，你可以把你的投机风险最小化，这样你就可以使你的收益最
大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说
以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的
推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估
①指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司，这些
公司在70年代初的市盈率平均达到41。9。——编者注
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值的折扣价格买入，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
例如，我们以每股30美元的价格买人一只股票，每股盈利1。50美
元，一年分红1。00美元。假定盈利和分红以每年6％增长，而且最初的
市盈率20保持不变。
5年以后，每股盈利将达到2。01美元，所以我们的股票理论上的交
易价格应该是：2。01美元x20=40。20美元。另外，我们已经收到了5。64美
元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45。84美元。计算出年
收益率为8。8％，这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20，我们
没有得到任何投机收益。
不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20的
起始点变到15，那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们
的年收益还是2。01美元，但我们的股票价值只有2。01美元x15=30。15美
元a加上5。64美元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3。6％，我们
8。8％的投资收益率被…5。2％的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20
上升25，这将把年收益率增大到13。3％，因为投机收益扩大了我们的投
资收益。
因此，市场情绪的变化能把我们稳定的8。8％的午收益率减少到没
有价值的3。6％或者把推高到可喜的13。3％0你能买一个卓越的公司的股
票，公司可以轻易地奉献利润和分红派息，但是很可能因为一个明显的
冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了，即使最稳固的投资收益，市
盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上，估值的下降通常伴
随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步口当这些
事情发生时，投资者遭到了投机收益下滑的重击，同时股票估值缩水，
而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
请注意，估值会降低某些未知的风险，其他投资者在未来愿意为我
们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者，我们
能做的就是坚持不懈地做好分析工作，识别优秀的公司，但是我们不能
预测其他市场参与者将怎样给股票估值，所以我们不应该尝试去预测。
对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运
行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的
平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真
挑选的那些股票，同时，仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及
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你投资组合的可能性。
学习怎样给股票估值，可以先来看看传统的指标，如市价销售收入
比（price…to…sales ratio，P/S ratio，在本书中简称“市销率”）或市盈率
等。虽然这些指标的确有某些优势，例如，计算和使用非常简单，但
它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。
市销率（P/S ratio】
市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每
股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因
为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润o （公司可能使用会计
伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现。）另外，销售收
入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于
经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销
率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗
拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美
化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负剩润。对于这样含金量
不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时
间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在2003
年中期，摩托罗拉的市销率大约是1。0，接近5年的低点，这使它的股票
与过去的交易价格相比看上去相对便宜（见表9…1）o
表9…1 当利润为负值时，市销率是一个很好的标准
NA代表利润为负值，因此无法计算市盈率
可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很
大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收
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媡 偍 ？ ？ j？w？=0 _00135 135 们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为
市场价值的代替的缺陷。
一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每一美
元销售收入中一个很小的比例转化成利润，市销率很低。例如，一家一
般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0。4左右，然而一个平均
水平的医疗器材公司的市销率大约在4。3左右。造成这种巨大差别的原
因不是杂货店毫无价值，而是因为一般水平的杂货店只有2。5％的销售
净利率，而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11％左右。一家杂
货店的市销率如果达到1…0，那一定是被可笑地高估了，但一家医疗器
材制造商有同样的市销率将被认为是一只绝对便宜的股票。
尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，因
为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指
标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平
非常相似的盈利能力。
市净率（priceto…book ratio．P/B）
另外一个普遍使用的指标是市净率，这个比率是把一只股票的市场
价值和当期资产负债表的账面价值（也就是所有者权益或净资产）比
较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是矩暂的，我们真正能指
望的是公司当前有形资产的价值。著名的价值投资者本杰明…格雷厄
姆——沃伦·巴菲特的导师之一，就是用账面价值和市净率对股票进行
估值的著名倡导者。
尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代
以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路
和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价
值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟，这些有形的
资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，
很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产
的大部分不是立刻计入账面价值的。
特别是对于服务性企业，市净率没有任何意义。例如，如果你用市
净率去给eBay公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市
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场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净
率也可能导致你对一家像3M公司这样的制造业企业进行错误估值，因
为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工
厂的规模和存货的质量。
当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能·
在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价
值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价
格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智
慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的
各种因素。
遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，因
为收购方常常为目标公司支付得更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账
面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减
损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失o （换句
话说，公司承认为过去的收购付钱太多o）
市净率也依赖于净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面
价值），同样市净率也依赖于销售净利率（销售净利卒等于净利润除以
销售收入）o假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公
司也将有高的市净率。例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是
14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3；1。导致这种差别的
主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29％，而摩托罗拉的平均净资
产收益率只有3％0原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更
有价值，因为它的账面价值能增长得更快。
因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一
家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜
在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深
度挖掘工作。
尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司
估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的
流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，
换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值
与实际价值相当接近o （相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债
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？t 偍 i i ouz？=0 _00137 137 ”“㈣嘲瓣麟溪麓瀚爨鬻鬻霪蓊瀚黧蘩霪震霾露鬻鬻黧蓊辫辫辩雾辩秽一 第九章估值—…基础l
表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同o）
只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款（见第十七
章，可以更多了解银行和不良贷款），市净率可能是一个筛选价值被低
估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交
易（市净率低于1。0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资
之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。
市盈率：优点
现在我们谈谈最流行的估值比率，只要你知道市盈率的局限性，它
就可以使你做得相当完美。市盈率的优点是对于现金流来说，会计盈利
能更好地取代销售收入的会计意义，而且它是比账面价值更接近市场的
数据。此外，每股盈利数据是相当容易取得的，从任何财务数据中都可
以得到，所以市盈率是一个容易计算的比率。
使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行
业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它
的局限性，其中任何_种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行
低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能
也有不同的资本结构、风险水平和增饫率，所有这些都影响市盈率。所
有其他因素相同的情况下，一个成长迅速、负债较少和再投资需求较低
的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。
你也可以把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较。你正
在调查研究的公司也许比市场的平均水平增长更快（或者更慢），也许它
更有风险（或者风险更低）o大体上，把一家公司的市盈率和同行业的公
司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买
入或者卖出的方法。
把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其
对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果
你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样
的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始
关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市
盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致
的低市盈率。 ：， ． …二，，
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， 通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前
景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变
化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。
市盈率：缺点
市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回
答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使
用的基准扭曲。
所以，让我们在一个绝对水平上考察市盈率。是什么导致一家公司
更高的市盈率？因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的
基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高�
