股市真规则-第17章
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更高的市盈率？因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的
基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公
司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的
市盈率。
通过思考估值基础的三大因素——一家公司未来的现金流量、时限
和风险，我们可以看到这是直观真实的。
以吞噬巨额资本来产生盈利冒着需要用发行长期债券的方法来平衡
短期债券的风险：要么通过负债（这样可能增加公司的风险水平），要
么另外发行股票（这样做可能稀释现在股东投资的价值）。无论哪一种
方洼，投资者都不应向有较高再投资需求的公司投资，因为每一美元的
盈利都需要更多的股东资本才能创造出来。
一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造
更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价（因此，市盈率更高）o另
一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或
者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，
所以股票价格可能低一点。
当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意
味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率
的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高
的市盈率。
很少有什么事情扭曲市盈率。当你研究市盈率时，把下面这些问题
记在脑子里，你误用市盈率的可能性就会少很多。
这家公司最近出售业务或者资产了吗？当你查看公司市盈率的时
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？t 偍 ？ ？ a潃唬�=0 _00139 139 第九章估值——基础
候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出
售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较
低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计
算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在2000年，甲骨文公司基于过去
四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司
会计记录里有70亿美元的收益来自出售它在甲骨文日本公司的投资。以
营业利润为基础，它的股票并不便宜。
公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？如果公司重组或者关闭工
厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。出于估值的目的，把非经常
性费用考虑进去找到这家公司正常情况下的市盈率是有价值的。
这家公司更有周期性吗？公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资
者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一
家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买人周期性股票的错误时机，因
为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着
它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断
下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一
个高点的每股盈利的市盈率，
这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？一家公司建造
工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年
分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花
费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创
造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司
可能有一个较低的盈利，而且，在任何一个特定年份它的市盈率都比把
费用资本化的公司的市盈率高得多。
盈利是真实的还是想像的？有两种不同的市盈率，一种是滚动的市
盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率；另一种是
预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。因
为大多数公司的盈利一年比一年增长，预期的市盈率也常常比滚动的市
盈率要低，有时它会很明显地制约一些盈利迅速增长的公司。遗憾的
是，你常常会发现华尔街分析师们口径一致地对未来盈利估计过于乐
观。结果，当你认为公司的预期市盈率低而买入股票，并指望公司实现
所预期的盈利时，情况往往并非如此。
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For I股市真规尉
Succesaful Stock Imresting
市盈率相对盈利成长比率（price…to earnings growth，PEG）
PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以
它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率
与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。表面上看，这是
有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹
配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风
险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误
用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，
同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。
如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，
它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15％的股票以15
倍市盈率交易，而另一只预期增长率15％的股票以25倍市盈率交易，你
就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入
才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会做
出一个完全不同的决定。
除了墓于不同基础的多重度量方法，你也可以使用基于收益的度量
指标给股票估值。例如，我们对市盈率做一个变动，用每股盈利去除以
股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，
而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只
有5％。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进
行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每一种投资的收益
是多少。
在2003年末，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4。5％
的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益
率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个2昕占市盈率的股票可能只
有5％的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒
额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样，也将有8。3％的收益，
这就比慢吞吞的国债好得多。因而，我可能被高收益所吸引而冒额外的
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。1t 偍 ？ ？ 儯█？=0 _00141 141 额加上长期负债减去现金）o现金收益率的目的是度量公司使用资本
（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。
本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金
流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如
果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要
承担公司的全部债务（扣除现金）o
让我们以家用产品巨人高乐氏公司（Clorox）为例，来说明怎样使
用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年末，高乐氏公司市值98亿
美元，在资产负债表上还有4。95亿美元的长期负债和1。72乙美元的现金。
它的企业价值是：98亿美元＋4。95亿美元…1。72亿美元=101亿美元。这是
我们这个比率的一半内容。
比率的另一半内容是自由现金流。表9…2展示的是高乐氏公司过去
10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金
流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说
是5。9％0
用2003年10年期的国债收益率4。5％和公司债券4。9％的收益率与之
比较，高乐氏公司5。9％的现金收益率还是相当好的。抛开这些，事实
上高乐氏公司的自由现金流很可能经过一殷时间还有增长，而那些债券
的利息是固定的，而且高乐氏公司看上去有一个相当稳定的价值。
现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一
表9…2 高乐氏公司年度现金流 单位：100万美元
现金流（年份）1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
经营性现金 266。8 290。9 406。7 362。1 312。7 588。0 658。0 747。0 876。0 803．O
资本支出 …56。6 …62。9 …84。8 …95。2 …99。0 …176。0 …158。0 …192。0 …177。0 …205。0
自由现金流 210。2 228。0 321。9 266。9 213。7 412。0500。0 555。0 699。0 598。0
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步，但是对金融性股票和外国股票不能使用现金收益率。我将在第十
七章讨论现金流对于银行和其他金融性公司来说意义大不一样，因为
现金流的定义在很多国家有很大的不同，一只外国股票从它的现金收
益率看上去很便宜，这可能源于不受限制的现金流定义。
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＇二墼资者清单：估值——基础=＇
·要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，
并且长期持有才能取得好的收益。
·不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告
诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数
量的不同的估值工具。
·如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好
的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，
它这时候可能是便宜的。
·市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但
它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公
司比有高市净率的公司更有价值。
·你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者
公司历史上的市净率做比较。在每种情况下，你都希望公司的
市盈率叱基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之
间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自
己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。
·使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要
为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。
·低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公
司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金
流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付
钱要好。
·检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行
比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预
示着一只被低估的股票。
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第十章
估值—一内在价值
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我们在前一章所讨论的各种比率的最龙缺陷是它们全部都以价格为
基础，它们比较的是投资者为一只股票支4的价格和为另一只股票支付
的有什么不同。不管怎样，比率举能告诉你一只股票实际上值多少钱。
首先，如果不知道…只。股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱
呢？在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价
交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”我们是这一
信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白
我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好
的指示。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你
真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分
股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，
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Successful Stock InvestinS
也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己：如果我能买下整个
公司，我会买吗？
第二，评估内在价值给你做投资决策提供了一个强大的基础。如果
不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估
市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也
许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么
市盈率为20的公司可能是更好的投资。
在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版
本，知道基本原理有助于你做出更好的投资决策。
这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我
向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。
一现金流、现值和折现率＇
1．．．．．．．．．．．．一
第一步是回答一个基础性的问题：什么是一只股票的价值？幸运的
是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文·费希尔和约翰·伯
尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等
于它未来现金流的折现值，不多也不少。
让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。
公司通过把炎本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营
业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
记住，我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿
出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流
为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息
本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流
也可能用于回购股票，这样做能髓显减少股票数量，也因此将提高每一
位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在
公司业务中。
这些自由现金流给公司带来投资价值。现金流当前价值的计算反映
的是对未来现金流的调整，它反映这样一个事实：我们计划在未来收到
的现金比我们现在收到的现金价值低。
为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱呢？首先，我们今天收
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澶t 偍 d d *A'叢》=0 _00145 145 第十章估值——内在价值
到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前
不能把它用于投资。这就是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也
收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢
价”o
货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机
会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。美国政府几年后必须支
付给我们政府债券的
