股市真规则-第15章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
阱。尽管如此，还有很多公司能够粉饰它们的财务表现。当你阅读
10…K报告或者年报的时候，还应密切注意下面的缺陷。
投资收益
投资对大公司来说是普遍的，特别是在技术领域，对其他公司做一
些小的投资是经常的。有时这样的投资也会产生很好的收益，公司会把
投资收益计入利润。这和我们每年报税时把资本利得作为收入报告没有
什么区别，而且它是完全合法也是光明正大的。
不管怎样，一个诚实的公司在发生这些销售收入时，应当在损益表
的“营业收入”科目里报告。当公司试图推高它们的经营成果时问题就
出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分
的办法，来提升公司核心业务的业绩。
最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，
尽管这不是很普遍。公司也可以在“（损益表上的）账上项目”记汞投
资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样
做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项
一次性利润都要从营业利润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益
冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去
比它的真实情况更有效率。
如果你分析的公司正在使用投资收益或者销售资产来推高营业利润
或减少营业费用，你要知道你正在分析的这家公司的利润也许比在其他
公司少得多。
10 9
Avoidinl； Financial
Fake
wt 偍 S S _？蘭？=0 _00126 126 l/e Five Rules
For l股市真规崩
Successful Stock Investing
养老金缺陷
对有很多退休人员的公司而言，养老金可能是一个大的拖累，如果
养老金计划的资产增长不够快的话，公司必须转移利润来支撑养老金。
为支持未来退休人员的养老金支付，公司为养老金计划添加资金然后用
于投资股票、债券和房地产等。如果一家公司处于养老金资产少于养老
金负债的情况，则公司养老金计划资金不足；如果公司有太多的养老金
是属于退休人员计划内的资产，则公司的养老金计划资金过剩。
需要看一看公司是否有资金过剩或者不足的养老金计划，这可以到
10…K报告“养老金及其他退休后养老金福利”和“员工退休福利”或
者其他变更的科目注释里寻找。然后看科目“计划内员工福利义务”，
这是一个关键的数字，它是公司将要在员工退休后归于员工的养老金预
算数，而且它是基于员工退休后的寿命假设来推算的，薪酬水平经历一
段时间后要提高，公司要使用的折现率是把未来值折现到现值。把这个
科目与“年末计划资产公平价值”比较，这是第二个关键数字。
如果福利义务超过了计划资产，则公司有一个资金不足的养老金计
划，这就很可能需要在未来添补更多的钱或减少福利。这对干有很多退
休人员的大公司来说是一个巨大的数字。举一个例子，截至2002年底，
通用电气公司需养老金800亿美元，而与此相对应的养老金资产是610亿
美元。不管以什么样的方式，通用电气需要补足190亿美元的差额。
这对通用电气公司意味着什么？在2002年，该公司给这个计划补充
了49亿美元（你能在“雇主捐献”的养老金脚注里看到）o差不多50亿
美元就这样不知不觉没了，粗心的股东也许还一直期望着这些现金增加
公司的价值呢，但是实际上这些钱直接给了通用电气公司的退休员工。
所以，一定要查看养老金的脚注，虽然那里有很多会计学的官样文
章，但也能让你发现你正在研究的公司是否将要被它的退休员工卷走比
它实际拥有的更多的钱。
养老金补充
养老金是一项福利也是一种负担。当股票和债券的投资做得好时，
就像在20世纪90年代那样，养老金计划所向披靡。而且如果那些收益超
过了年度养老金费用，超出的部分计人利润。把从资金过剩的养老金计
110
i 'j_8‘_¨ 一， 曩｜：L _j j
郏黷 偍 ？ ？ ？葉n？=0 _00127 127 第八章揭开财务伪装
划得到流动的收益直接计入损益表是完全合法的，它在很多年里给通用
电气公司的盈利充了气，同时在20世纪90年代期间，通用电气的竞争对
手也用此方法把利润推高了30％—40％。
不管怎样，这种与养老金相关的利润是另类的利润，它不适合分配
给股东，它属于养老金计划。但是这种利润也为股东带来利益：它意味
着公司有维持养老金计划盈利的能力，在未来可以少给养老金计划捐助
点。作为股东，相对于资金不足的养老金计划，他们宁愿有一个资金过
剩的养老金计划。但是这种利润完全依赖股票市场，所以那不是你未来
可以实际指望的钱。当你试图算清楚公司有多少利润的时候，你应该从
净利润中减去它。
要搞清楚因为养老金的费用使公司利润损失了多少或者因为养老金
的收益使公司利润增加了多少，请到养老金的脚注中去查找，这些脚注
是“净养老金／退休后费用”、 “净养老金存款／损失”、 “净养老金定期
费用”或者其他某些变更的名目。公司通常突然把3年的收益移做养老
金的费用，因此，你看到的不是惟一绝对水平的养老金收益或损失，只
是一个趋势。你可能在损益表中看不到这些数字，那是因为公司把它放
在其他类别里了。
化为乌有的现金流
对于“现金流是一个值得相倍的数字”这样的一般性规则来说，下
面是一个重要的提示：你不能指望员工行使期权之前发生的现金流。我
在第五章提到过这个问题，在现金流量表中标记为“员工股票计划的
税收收益”或者“执行股票期权的税收收益”o为什么你不能指望现金
流呢？
当员工行使股票期权的时候，其雇主必须支付的现金税收的数额将
下降。我们假设你的雇主给你100股每股10美元的期权，几年后，股票
以每股30美元的价格交易，你决定行使期权。你需要支付2 000美元差
价（30美元的市场价与10美元的执行价）的税收，你的雇主就可以扣减
公司利润中相对应的税收，因为应纳税的员工补偿了雇主应纳的税。换
句话说，假设按35％的税率，你的雇主就可以从他的税单中削减700美
元，因为你行使了100股的期权。
只要公司继续派发期权，这个过程就将继续。更多的期权被执行
雪萎
柏
呵
已
111
U鑤 偍 ？ ？ 8FB？=0 _00128 128 The Five Rulea
For I股市真规尉
Successful Stock Jnvesting
了，税收也相应从公司税单中扣减，而且，公司通过降低税单节省了现
金。但是如果股票的价格正相反呢？一旦期权的执行价比市场价高，很
多人的期权将毫无价值，因此被执行的期权很少。既然很少有期权被执
行，公司的税收扣减就变得很小，它必须比以前付更多的税，这意味着
现金流的减少。
因此，当股票价格下跌，公司执行的期权比股价高涨时要少，公司
的税收收益也相应减少。太阳微系统公司就是一个例子。在2001财政年
度，公司报告的现金流大约在21亿美元左右，其中8。16亿美元来自税收
收益。换句话说，如果公司员工不执行期权，太阳微系统公司2001年度
发生的现金流要减少40％左右。但是在下一年度，当太阳微系统公司的
股票跌到5美元以下的时候，来自税收收益的现金流就很快蒸发干了，
因为很少有人执行期权。在2002年，太阳微系统公司期权相关的税收收
益下降了差不多90％，只有0。98亿美元。
如果你正在分析一家现金流充沛同时股价高涨的公司，你应该核查
一下有多少现金流的增长来自期权相关的税收收益。除非你认为你能预
知股票市场，否则这是你在未来几年不铯指望的现金。 ．
塞得满满的仓库
当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。有
时当公司准备投入市场一个新产品的时候，这个累计增高只是暂时的，
但更多时候不是这样。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为
产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如
何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者
将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。
这就是许多销售通讯相关产品的公司在2000年末发生的情况，从电
信运营商放慢脚步开始，存货开始激增。与此同时，很多分析师认为设
备制造商只是暂时性过高地估计了需求，而且一旦电信运营商用完它们
已经订购的货物，这种情况就会纠正过来。但是情况却彻底相反，需求
不只是暂停，而是跌下了悬崖。因此，存货持续堆积直到销售开始减
速，像思科公司就不得不核销了数十亿美元的存货。
112
歵 偍 ？ ？ 1皃？=0 _00129 129 第八章揭开财务伪装
不好的变更
公司能使它们看起来更好的另一种方法是改变财务报表的假设。作
为一般的惯例，你应该用怀疑的眼光去看待任何随意的改变，某些会计
变化是由规则的制定者授权的，这些改变提高了财务报告的成果。导致
这些改变的动机，可能就是为了粉饰公司业绩。
一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产
比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年，它就应该每年从盈利中减去建
筑物（或者折旧）1/10的价值。你可以设想，折旧的时限越长，对利润
的冲击越小。因此，如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命
并延长它的折旧时限，这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀
起来。
公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增
长率同步增长，就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信
任，但这是完全不能想像的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减
少，那么说明这家公司更深一层地歪曲了事实。在任何情况下，如果有
比公司所预计的更多的消费者卷入了赖账的情况，这就意味着公司当前
的财务结果被夸大了。
公司还可以变更一些基础要素，比如费用如何记录、收入何时确认
（这些是会计的灰色区域）o你通常可以在10…K撮告“主要会计政策摘
要”部分得到这类信息。一家公司选择变更，本质上是为了减少费用或
增加收入，要保持警觉。除非这些变动是会计规则制定者要求的，否则
公司也许正试图掩盖恶化的财务状况。
费用化还是非费用化
公司也可能通过把费用资本化来隐藏费用。就像我们在第四章讨论
的，权责发生制会计的基础是在损益表上收益与费用的匹配。营业费用
像办公用品、办公租金等是费用，因为它们产生了短期的收益o （你一
个月或者一年支付租金一次，你的收益计算也到这个期间终止才结束，
除非你得到了其他的补偿o）另一方面，像一台新机器这样的成本可以
资本化，因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少，它们产
生长期收益o （你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产
雪茎
扁
曩
§
皂_
113
9pt 偍 ？ ？ ？囇r？=0 _00130 130 ‰Five Rules LJ市盟 ’镪戮鬻鬻鬻震戮鬻攀鬻瓣鬻阚黪蓁蓊鬻麟渊8；罄5辩麟
爨c∞sful stock石，。stj。g
品，因为磨损的速度很低o）
微妙的是某些类型的费用，例如市场营销和某些种类的软件开发，
可以以任何一种方式处理。所以你可以设想，一个想夸大利润的公司能
够很容易地把100美元的市场营销费用资本化，同时把这些费用分散到
以后几年，胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在
线公司在20世纪90年代所做的，这家公司辩解说它获得的订户很可能
取得长期收益，所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券
交易委员会不同意，所以美国在线公司不得不改回来。
要发现这类信息，应当在一个公司10…K报告的脚注里挖掘，但是
要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化，就应该问一些实质性的
问题，比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使
用寿命，按照一般来假设，一座建筑物可能使用40年，但是一件办公家
具或者一个软件程序就不然。
114
＇二塑资者清单：揭开财务伪装二＇
___。________‘_。‘…‘‘‘‘_‘‘…‘‘_。_。。___一
·识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势相经营
性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现
金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。
·做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用
了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司
更换审计师，要保持警觉。
·观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收
入增长得过快，公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻
烦了。
·养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把
它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
9峵 偍 ＇ ＇ ）？╯？=0 _00131 131 L__一 一
’o蜘w。弱鹊奠o o川理想在线证券劂
第九章
估值——基础
．．二：j ，。，／‘， 7
，I 夕i≥，
‘。1．J ’
到目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别
一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再
做什么了。但是即使买入最耔剪琴司韵股票，如果买人的价格过高，这
也将是一个糟糕的投资。：j要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位
买到好的公司的股票∥◆。
这是一种投资理念，但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信，
在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要，人们总是
愿意付出更多，他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值
要强100倍。
由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，
至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止
时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝
：Iv蝴y卦弱鸺乱8'9m理想，在线证券网
t 偍 J J 0t？=0 _00132 132 The FiveSuccessful Stock Investin鬻翳嘲腻鬻黼黼
盅F've鼬k8 I股市型墅L
sucee鲫ful Stock InvestinS
对会失望的。
这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的
价格买人股票，取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜
明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还
有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报
基于他们大量准确的分析，反之
