30+mba-第16章

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relief。　Taking　tax　relief　at　40　per　cent　into　account；　the　net　cost　of　debt　es　
down　to　4。8　per　cent。　In　the　case　of　a　public　offer　for　bonds　or　debentures；　
the　rate　of　interest　which　has　to　be　paid　on　new　loans　to　get　them　taken　up　
by　investors　at　par　can　be　regarded　as　the　cost　of　borrowed　capital。
70　The　Thirty…Day　MBA　
Cost　of　equity　
Put　simply；　the　cost　of　equity　is　the　return　shareholders　expect　the　pany　
to　earn　on　their　money。　It　is　their　estimation；　o。。en　not　scientifically　
calculated；　of　the　rate　of　return　that　will　be　obtained　both　from　future　
dividends　and　an　increased　share　value。　
Dividend　valuation　model　
One　approach　to　finding　the　cost　of　equity　is　to　take　the　current　gross　
dividend　yield　for　a　pany　and　add　the　expected　annual　growth。　
Example　
For　example；　XYZ　plc　has　forecast　payment　of　a　gross　equivalent　dividend　
of　10p　on　each　ordinary　share　in　the　ing　year。　The　pany’s　shares　
are　quoted　on　the　Stock　Exchange　and　currently　trade　at　￡2。00。　Growth　of　
profits　and　dividends　has　averaged　15　per　cent　over　the　past　few　years。　The　
cost　of　equity　for　XYZ　plc　can　be　calculated　as：　
Cost　of　equity　capital　=　Current　dividend　（gross）　％　＋　Growth　rate　％　
Current　market　price　=　（￡0。10　×　100）　％　＋　15％　=　20％　=　￡2　
With　this　method；　dividends　are　assumed　to　grow　in　the　future　at　the　
constant　rate　achieved　by　averaging　the　last　few　years’　performance。　
Capital　asset　pricing　model　（CAPM）　
Before　turning　to　the　next　method；　we　need　to　clarify　some　aspects　of　risk。　
There　are　two　broad　types　of　risk：　
。　Specific　risk：　This　applies　to　one　particular　business。　It　includes；　for　
example；　the　risk　of　losing　the　chief　executive；　the　risk　of　someone　else　
bringing　out　a　similar　or　be。。er　product；　or　the　risk　of　labour　problems。　
Shareholders　are　expected　not　to　want　pensation　for　this　type　of　
risk　as　it　can　be　diversified　away　by　holding　a　sufficient　number　of　
investments　in　their　portfolios。　
。　Systematic　risk：　This　derives　from　global　or　macroeconomic　events　
that　can　damage　all　investments　to　some　extent　and　therefore　holders　
require　pensation　for　this　risk　to　their　wealth。　This　pensation　
takes　the　form　of　a　higher　required　rate　of　return。　
A　slightly　more　plicated　approach　to　the　cost　of　equity　tries　to　take　the　
systematic　risk　element　into　account。　It　is　known　as　the　capital　asset　pricing　
model　or　CAPM　for　short。　Put　simply；　CAPM　states　that　investors’　required　
rate　of　return　on　a　share　is　posed　of　two　parts：　a　risk…free　rate　similar　
Finance　71　
to　that　obtainable　on　a　risk…free　investment　in　short…term　government　
securities；　and　an　additional　premium　to　pensate　for　the　systematic　
risk　involved　in　investing　in　shares。　
This　systematic　risk　for　a　pany’s　shares　is　measured　by　the　size　of　its　
beta　factor。　A　beta　the　size　of　1。0　for　a　pany　means　that　its　shares　have　
the　same　systematic　risk　as　the　average　for　the　whole　market。　If　the　beta　is　
1。4　then　systematic　risk　for　the　share　is　40　per　cent　higher　than　the　market　
average。　A　pany’s　share　beta　is　applied　to　the　market　premium　that　is　
obtained　from　the　excess　of　the　return　on　a　market　portfolio　of　shares　over　
the　risk…free　rate　of　return。　The　formula　to　calculate　cost　of　equity　capital　
using　CAPM　is：　
Ke　=　Rf　＋　B（Rm　–　Rf）　
Where：　Ke　=　cost　of　equity；　Rf　=　risk…free　return；　Rm　=　return　on　market　
portfolio　of　shares　and　B　=　beta　factor。　
Example　
If　the　risk…free　rate　of　return　is　5。5　per　cent　and　the　return　on　a　market　
portfolio　is　12　per　cent；　then　for　a　pany　with　a　beta　of　0。7　for　its　ordinary　
shares　calculate　its　cost　of　equity。　
Ke　=　Rf　＋　B（Rm　–　Rf）　
=　5。5％　＋　0。7（12％　–　5。5％）　
=　10。05％　
Of　the　two　methods　described　for　finding　the　cost　of　equity　for　a　pany；　
the　la。。er　CAPM　method　is　the　more　scientific。　Ideally；　the　risk…free　and　
market　rates　of　return　should　reflect　the　future；　but　current　rates　of　return　
are　used　as　substitutes。　Beta　factors　measure　how　sensitive　each　pany’s　
share　price　movements　are　relative　to　market　movements　over　a　period　of　
a　few　years。　
The　weakness　of　CAPM　is　that　it　assumes　all　investors　are　rational　and　
well　informed；　that　markets　are　perfect　and　that　there　is　an　unlimited　supply　
of　risk…free　money。　There　are　even　more　plex　models　for　calculating　the　
cost　of　equity　capital；　but　none　are　without　their　critics。　
Weighted　average　cost　of　capital　
Having　identified　the　cost　of　equity　and　the　cost　of　borrowed　capital　（and　
that　of　any　other　long…term　source　of　finance　such　as　hire　purchase　or　mortgages）；　
we　need　to　bine　them　into　one　overall　cost　of　capital。　This　is　
primarily　for　use　in　project　appraisals　as　justification　of　those　that　yield　a　
return　in　excess　of　their　cost　of　capital。
72　The　Thirty…Day　MBA　
An　average　cost　is　required　because　we　do　not　usually　identify　each　
individual　project　with　one　particular　source　of　finance。　Because　equity　and　
debt　capital　have　very　different　costs；　we　would　make　illogical　decisions　and　
accept　a　project　financed　by　debt　capital　only　to　reject　a　similar　project　next　
time　round　when　it　was　financed　by　equity　capital。　Generally　businesses　
take　the　view　that　all　projects　have　been　financed　from　a　mon　pool　
of　money　except　for　the　relatively　rare　case　when　project…specific　finance　
is　raised。　The　weightings　used　in　the　calculations　should　be　based　on　
the　market　value　of　the　securities　and　not　on　their　book　or　balance　sheet　
values。　
Example　
Assume　your　pany　intends　to　keep　the　gearing　ratio　of　borrowed　capital　
to　equity　in　the　proportion　of　20　：　80。　The　nominal　cost　of　new　capital　
from　these　sources　has　been　assessed；　say；　at　10　per　cent　and　15　per　cent　
respectively　and　corporation　tax　is　30　per　cent。　The　calculation　of　the　overall　
weighted　average　cost　is　as　follows：　
Type　of　capital　Proportion　（a）　A。。er…tax　cost　（b）　Weighted　cost　（a　×　b）　
10％　loan　capital　0。20　7。0％　1。4％　
Equity　0。80　15。0％　12。0％　
13。4％　
The　resulting　weighted　average　cost　of　13。4　per　cent　is　the　minimum　rate　
that　this　pany　should　accept　on　proposed　investments。　Any　investment　
that　is　not　expected　to　achieve　this　return　is　not　a　viable　proposition。　Risk　
has　been　allowed　for　in　the　calculation　of　the　beta　factor　used　in　the　CAPM　
method　of　identifying　the　cost　of　equity。　This　relates　to　the　risk　of　the　
existing　whole　business。　If　a　pany　embarks　on　a　project　of　significantly　
different　risk；　or　has　a　divisional　structure　of　activities　of　varying　risk　levels；　
then　a　single　cost　of　equity　for　the　whole　pany　is　inappropriate。　In　this　
situation；　the　average　beta　of　proxy　panies　operating　in　the　same　field　
as　a　division　can　be　used。　
INVESTMENT　DECISIONS　
The　cost　of　capital　is　an　important　figure　as　it　is　in　essence　the　threshold　
for　future　investments。　Taking　the　figures　shown　above；　if　our　weighted　
average　cost　of　capital　is　13。4　per　cent　then　taking　on　any　new　activity　that　
makes　a　lower　profit　ratio　will　be　lowering　the　performance；　hardly　an　
MBA　type　of　activity。　
Investment　decisions；　where　the　decisions　have　cost　and　revenue　implications　
for　years；　perhaps　even　decades；　fall　into　a　number　of　categories：
Finance　73　
。　Bolt…on　investments：　These　are　where　an　investment　will　be　supporting　
and　enhancing　an　existing　operation。　For　example；　if　part　of　a　production　
process　is　being　slowed　down　for　want　of　some　new　equipment　to　
eliminate　a　bo。。leneck。　
。　Standalone　single　project：　This　involves　a　simple　accept　or　reject　
decision。　
。　peting　projects：　This　requires　a　choice　of　which　produces　the　best　
results；　either　because　only　one　can　be　pursued　or　because　of　limited　
finance。　In　the　la。。er　case　this　is　described　as　capital　rationing。　
What　follows　is　an　examination　of　the　financial　aspects　of　investment　
decisions。　There　may　well　be　other　strategic　reasons　for　taking　investment　
decisions；　including　those　that　might　be　more　important　than　finance　
alone。　For　example；　it　could　be　imperative　to　deny　a　petitor　a　particular　
opportunity；　or　if　part　of　achieving　a　national　or　global　strategy　calls　for　
disproportionate　expenses　in　one　or　more　areas。　However；　there　are　NO　
circumstances　when　any　investment　decision　should　not　be　subjected　to　
proper　financial　appraisal　and　so　at　least　see　the　cost　of　accepting　a　lower　
return　than　required　by　the　cost　of　capital　being　used。　
Also；　it’s　important　to　note　that　any　methodology　for　appraising　investments　
requires　that　cash　is　used　rather　than　profits；　for　reasons　that　will　
bee　apparent　as　the　techniques　are　explained。　Profit　is　not　ignored；　it　is　
simply　allowed　to　work　its　way　through　in　the　timing　of　events。　
COBRA　BEER　
In　1990；　Cambridge…educated　and　recently　qualified　accountant　Karan　
Bilimoria　started　importing　and　distributing　Cobra　beer；　a　name　he　
chose　because　it　appeared　to　work　well　in　lots　of　different　languages。　
He　initially　supplied　his　beer　to　plement　Indian　restaurant　food　in　
the　UK。　Lord　Bilimoria；　as　he　now　is；　started　out　with　debts　of　￡20；000；　
but　from　a　small　flat　in　Fulham　and　with　just　a　Citroen　CV　by　way　of　
assets　he　has　grown　his　business　to　sales　of　over　￡100　million　a　year。　
Three　factors　have　been　key　to　its　success。　Cobra　was　originally　sold　in　
large　660ml　bottles　and　so　were　more　likely　to　be　shared　by　diners。　Also；　
as　Cobra　is　less　fizzy　than　European　lagers；　drinkers　are　less　likely　to　feel　
bloated　and　can　eat　and　drink　more。　The　third　factor　was　Bilimoria’s　
extensive　knowledge；　through　his　training　as　an　accountant；　of　sources　
of　finance　for　a　growing　business。　He　was　fortunate　in　having　an　oldstyle　
bank　manager　who　had　such　belief　in　Cobra　that　he　agreed　a　
loan　of　￡30；000；　but　since　then　he　has　had　to　tap　into　every　possible　
type　of　funding　（see　Figure　2。1）；　including　selling　a　28　per　cent　stake　in　
his　firm　in　1995。
Figure　2。1　Cobra　Beer’s　financing　strategy　
0　
10　
20　
30　
40　
50　
60　
70　
80
1989　
1990　
1991　
1992　
1993　
1994　
1995　
1996　
1997　
1998　
1999　
2000　
2001　
2002　
2003　
2004　
Jul　89　￡7K　
Overdraft　
Nov　89　
￡4K　
Overdraft　
Dec　89　
￡5K　
Overdraft　
Jul　90　
￡55K　
SFLGS　
Loan　
Feb　91　
￡100K　Bill　
of　
Exchange　
Jan　92　
￡50K　
Preference　
Shares　
Feb　93　
75％　
Advance　
Factoring　
Facility　
Oct　93　5％　
Equity　for　
￡50K　
Dec　93　
￡190K　SFLGS　
Loan　
Oct　94　
￡200K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Dec　95　
￡500K　
Private　
Placement　
Sold　23％　
Equity　
May　96　OD　
increased　to　
￡30K　
Jun　96　
Invoice　
Finance　80％　
Advance　
Sep　96　DD　
Facility　
￡75K　
Dec　97　OD　
increased　to　
￡60K　
Jan　98　DD　
Facility　
￡125K　
Jul　98　
￡100K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Sep　98　NMB　
Heller　
Invoice　
Facility　
85％　
Advance　
Nov　98　
￡750K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Apr　99　OD　
raised　to　
￡150K　
Aug　99　
DD　
Facility　
￡250K　
Jan　00　
Trade　
Finance　
Facility　
￡450K　
Universal　
Impex　
Aug　00　DD　
Facility　
￡350K　
Feb　01　DD　
Facility　
￡600K　
Jan　02　DD　
Facility　
￡1。6m　
Oct　2002　
OD　facility　
￡400K　HBOS　
￡1。65m　loan　
HBOS　
￡2。5m　
replacement　of　
Invoice　
discounting　
facility　
Apr　2003　
￡4m　New　
Preference　
Shares　
￡2m　DD　facility　
Sales　￡millions
Finance　75　
Payback　period　
The　most　popular　method　for　eval