大师的投资习惯-第7章

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“今年哈佛―耶鲁的橄榄球比赛你看了吗？”他问道，微带新英格兰地区口音。我说没有看。“非常精彩的比赛：14∶10。我就坐在30码线的位子上……太激动人心了。我敢打赌，我是耶鲁大学体育馆内唯一一个当其于1913年首次投入使用时就在这里观看哈佛―耶鲁橄榄球比赛的人。那是另一场非常精彩的比赛：哈佛大学36∶0大获全胜。”
55年的复合收益
卡雷特1928年5月成立了先锋基金。当时大约有25位股东：都是他的家人和朋友。他管理这个基金长达半个世纪之久，直至退休。在那55年的时间中，先锋基金的年复合收益率①　为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着如果有人在基金成立时就投入10　000美元，并且将每年收到的投资收益重新投入到基金中，那么到卡雷特退休时他就能得到超过800万美元（当然，在20世纪30年代初这笔投资将承受50％的损失）。今天，13％的回报率并不是一个了不起的数字，但当通货膨胀率较低时，这种回报率还是相当可观的。无论如何，长期保持一个即便很低的复合利率也是可以创造奇迹的。
现在先锋管理公司已经是一家上市公司，而且卡雷特只持有该公司很小一部分股份。最初，先锋基金是由他独立运营的；后来，他兼并了这家管理公司并将该公司大部分股份出售给了位于波士顿的黑尔―多尔合伙公司（Hale　&　Dorr）任职的杰克？科根（Jack　Cogan）。在那时，先锋基金成立了一个投资委员会，其成员包括：担任先锋基金研究主管的科根以及卡雷特本人。另两人在波士顿，因此每天早上卡雷特打电话和他们商量他当天的计划。“那就是我们的工作方式……先锋基金就是这样运营的。”卡雷特说。卡雷特的一位朋友说他“没有一点架子”―就是说，他没有任何做作或浮夸之举。先锋基金公司的董事会会议气氛亲切而随意。
先锋基金董事会中曾同时有三位八旬老叟：卡雷特本人，杰罗姆？普雷斯顿（Jerome　Preston）和菲尔？库利（Phil　Cooley）。有时股东们怀疑这三位耄耋老人是不是已经过时了。卡雷特始终对打消这种怀疑信心十足：他坚信年龄可以带来智慧。
大衰退的必然性
“因此你认为我们将陷入经济萧条？”我问卡雷特。
“是的，恐怕如此。我有位合伙人，他住在宾夕法尼亚的伯利恒。有天晚上他参加了一个鸡尾酒会。他向酒会上的每个人大谈自己对股市和经济前景的看法。有个家伙自鸣得意：‘我手里根本没有股票，所以股市下跌对我毫无影响。’我的合伙人问他，‘但你的工作呢？’伯利恒有许多公司都处于周期性行业之中……贝斯钢铁公司（Beth　Steel）、麦克卡车公司（Mack　Truck）等。这个自以为是的年轻人吃了一惊。他无法想象失去工作后该怎么办，而这在萧条的时候很容易发生在他身上。这是我一生中第一次有这种悲观的感觉。目前的情况和1929年太像了，因此可能会发生同样的事情”。卡雷特一向非常乐观。当朋友们得知他预测20世纪90年代初将发生一次大衰退时，都感到十分震惊。
那么他认为什么货币是储备保值的最好选择呢？短期德国债券怎么样？“我认为可以。但是，我宁愿在美国投资。我是个旅行家：我在100多个国家待过，并且周游世界11次，但是每当我回到家里，我都在想，又回到这个世界上最伟大的国家多么美好啊。日本人可能比我们精明，但是我仍愿意待在这里。”
“没人能精确地预测到大萧条何时会来，”卡雷特说，“当我在布莱思（Blyth）合伙公司工作时―那是我的第一份工作，韦斯利？米切尔（Wesley　C。　Mitchell）博士过来吃午饭。他是哥伦比亚大学的经济学教授，首先提出‘商业周期’的概念。两个合伙人询问他对经济前景的看法。米切尔博士当时可能被这种免费咨询搞得有点恼火―如果收到一笔咨询费他可能会乐意效劳，但不管怎么样，他还是回答说他一直在写一本书，所以没有时间考虑总的经济形势。那时正好是1929年大崩溃的前一个月！”
我提到，哈佛大学经济学会曾在1929年宣布，1920~1921年那样的萧条不可能再次发生。卡雷特说：“哈佛大学本来就不应该成立什么经济学会。它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一位朋友与克利夫兰信托公司（Cleveland　Trust）的伦纳德？艾尔斯（Leonard　）上校和吉米？休斯（Jimmy　Hughes）一起喝咖啡。艾尔斯上校是国内一流的经济学家，而吉米？休斯则是股票市场专家。三个人一直认为大萧条只不过是‘撇去股市的泡沫’，不会影响到他们或任何人的生活方式。该学会还有一些非常杰出的人物，他们消息也非常灵通，却一样都做出了完全错误的判断。”①“因此直觉是最好的向导？”我问道。“直觉―下意识―要比统计数字可靠得多。人们应该相信自己的直觉。”他补充道，神色略显忧郁。
“我们再谈谈出现衰退的必然性……”我接着说。
“我不知道如果没有大萧条，我们该如何挤出经济中的债务。债务太多了。想想一个欠了债的人：他不能继续借债，又要不断还债。当听说一位朋友―一个摩门教徒―由于证券交易保证金账户而陷入严重的财务困境时，我大吃了一惊。没人会料到一个摩门教徒会拥有保证金账户。我还认识一个陷入财务困境的人，他是我一直在关注的一家公司的大股东。他的股票从60美元跌到24美元。由于保证金账户，他的资产从几百万美元变成了零，并欠政府30万美元的税。”
“在商业上，有负债是合理的。但是保证金账户里的负债―股票市场上的债务―就太危险了，因为它来得太容易了。你只要抓起电话就可以在股票市场中负债。而商人则不得不去见银行家并向他解释一切：他有什么资产，现金流来自何处，公司效益如何，他打算如何利用这些贷款，他想要这些贷款如何产生足以归还贷款的现金流。”
“科克（Koch）市长打算将纽约市政府预算削减5亿美元。这意味着可能要解雇许多人。一家管理良好的大型联合企业的董事长秘密地给了我一份内部备忘录。这份备忘录令人震惊―取消所有集体旅游计划；乘头等舱出差没有报销。他就差把所有100瓦的灯泡拧下来，换上25瓦的灯泡”。我提道，听说在大萧条期间曾有人在每个房子中只留一个灯泡，其余的全被拧了下来。卡雷特咯咯地笑了。
投资偏好
我解释说，通过研究极其成功的投资者的事业和方法，我逐渐得出一个结论：实际上他们一般都发明了一种新的投资方法―或者至少将前人的投资方法做了修改：T？罗？普赖斯（）主张选择盈利极具增长潜力的股票；本杰明？格雷厄姆利用一系列公式将投资艺术简化为准科学，这些公式行之有效地使用了50年，直到20世纪80年代变得过于流行（至少有段时间是这样）为止；而坦普尔顿（Templeton）则是环球投资大师，投资遍布世界各国。卡雷特能说出他自己的贡献吗？
“我喜欢在场外交易市场上交易的股票。不过，我比大多数人要保守。许多人认为‘保守’意味着通用电气、IBM等。但是我选择的都是些不怎么热门的股票。在场外交易市场交易的股票不像在纽约股票交易所交易的股票那样容易受到操纵，也不易受大众心理影响。例如，我还记得温尼巴高实业公司（Winnebago）、科奇曼实业公司（Coachman　Industries）以及其他所有‘娱乐车辆’①　公司的股票。为了支撑这么高的股价，必须有一半美国人放弃房子，开着它们到处逛。这些股票我唯恐避之不及”。②
“拉尔夫？科尔曼（Ralph　Coleman）管理着一个名为‘场外交易市场证券基金’的基金。其中包含了大约300只股票。一旦这些股票中有股票在交易所公开上市，他就卖掉它。该基金表现极好。在我自己管理的组合中，场外交易的股票在所有股票资产中占了大约一半的比重”。（场外交易市场股票的长期走势见图1。）
我问卡雷特他是否能证明场外交易的股票比在交易所公开上市的股票具有更高的内在价值。“不，”卡雷特说，“所有的垃圾股都是通过场外交易市场销售的，但也有一些顶尖的股票，比如说伯克希尔－哈撒韦（Berkshire　Hathaway）。”（这只股票后来申请并获准在纽约股票交易所公开上市。）卡雷特说他认识沃伦？巴菲特，伯克希尔―哈撒韦就是由他管理的。①“他是我的朋友，比我要聪明得多。他在通用食品公司（General　Food）的投资证明了这一点。这是一家比较平庸的公司，主要生产咖啡产品。当伯克希尔－哈撒韦购买这种股票时，我对自己说：‘天哪，沃伦这次犯了个错误。’当我得知到这次交易时，通用食品的股价约为60美元。几个月后，这只股票涨到了120美元……哈哈！”（卡雷特在讲这个故事时不时发出低沉而沙哑的笑声。他特别喜欢那些可以证明常识有时是完全错误的故事。）
在这一点上，卡雷特在某种程度上可以被视为“老版”的沃伦？巴菲特。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并喜欢咧嘴微笑。两人都有一种反叛的性格：他们寻找没人想要的东西。两人都比较喜欢诸如自来水公司或桥梁公司之类的冷门股票，而且不在意这些股票被市场长期冷落。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。许多年来，他们都保持定期交流。
卡雷特喜欢那些盈利不断增长的股票，但补充说：“如果一个公司的盈利已连续15年增加，那么下一年的情况很可能会比较糟。”
“我喜欢阅读好的资产负债表。我收到大量年报。我全部都看，至少也要快速浏览一下。如果报表中权益比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去。我不想看到负债的字眼，而且流动比率至少要大于2。如果这是一家公用事业公司，我希望看到合理的财务比率、有利的市场版块及良好的监管气氛。”
“比如说，我喜爱的一只股票是玛格玛电力（Magma　Power）。我已持有该股多年。实际上，我以大约4美元的价位买进的老玛格玛电力的股票，并在公司把主要资产剥离并部分清算时以45美元卖掉了该股，然后将所得购买了新玛格玛的股票。玛格玛有一个很大的优势，即根据加州法律的有关规定，邻州公用事业公司必须以最高的‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此其市场是绝对有保证的。这在大萧条时期极为关键。这只股票并非通常所说的保守型股票。很多投资者自始至终都没有听说过它。但是，对我而言，这只股票却是绝对‘保守’的。”
由于我自己有一个原则―我们应该实地检查一下我们所感兴趣的公司的实物资产，因此，我问卡雷特他是否去过玛格玛电力公司。他说他去过。“原来的玛格玛公司位于旧金山以北的盖瑟斯地热田地带。公司所在的地区太迷人了，你能看到蒸汽从地面滚滚升起来”。
我问他，就市值或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限度是多少。“我没有一定的标准。不过，我一般更偏好那些有几百或几千股东，并且市值在5　000万美元以上的公司”，“我喜欢‘收藏’一些稀奇古怪的小公司的股票。我有一些一家名叫‘弗吉尼亚自然桥梁’的公司的股票。高速公路都架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有。该公司有一个餐馆和一个汽车旅馆。人们经常去那儿待上一两天。弗吉尼亚州早晚会有一届挥金如土的政府以远高于市价的价格买下这家公司。而且，我也并不介意持股等待”。
所有者管理
“我的另一个重要标准是管理层必须持有公司相当比例的股票。我曾和国民石膏公司（National　Gypsum）的董事长通过信。他有公司2万股股票，但都被他以20美元的价格卖掉了。今天这么多股票值很多钱，但当时只卖了40万美元。我注意到该公司总裁仅有500股公司的股票，于是就给公司董事长写了封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，别人管不着。’我完全不同意这种观点。在美国证券交易委员会要求上市公司必须将公司高管及董事持股情况定期公示之前可能是正确的，但在今天情况肯定不是这样。一位公司高管至少应把他一年的薪水投资到公司股票中去。如果他对公司连那点忠诚度都没有，他就不该成为公司的主要管理人员。如果他们自己都不想要这只股票，我为什么还要买呢？”卡雷特反诘道，并补充说自己总是利用股东签署的委托书寻找内部人持股量较大的公司。
那似乎是公司能够保持长期增长的重要原则，我补充说。但是过了这么多年，商业原则肯定已经发生一些变化。他对此怎么看呢？
“不，商业原则就是原则，偏离这些原则是很危险的。有些人足够精明，可以做到这一点，例如快进快出，但这样的人很少。我看过一个研究证券交易保证金账户平均寿命的报告。这些账户的平均寿命只有两三年。曾有一位客户坚持了13年才输光所有的钱，而他的起步资金是几百万美元”。
关于投资原则，卡雷特有12条格言：①
1。　持有10只以上的股票，而且这些股票必须能覆盖5个不同行业。
2。　每6个月对所持有的每种证券至少做一次重估。
3。　必须保证占总资产一半以上的证券出现盈利。
4。　在分析任何股票时都要将收益作为最后才考虑的因素。
5。　处理亏损的头寸果断，但有盈利的头寸不要急于平仓。
6。　不要把多于25％的资金投入到你还了解得不够详细的证券上。
7。　像躲避瘟疫一样躲避“内部信息”。
8。　寻找事实，而不是别人的意见。
9。　做证券估价时不要过分依赖那些呆板的公式。
10。　当股市高位运行、利率上涨、经济繁荣时，至少应把一半资金投在短期债券上。
11。　尽量少借钱或只在股市低迷、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。
12。　要用适当比例的资金购买前景十分乐观的公司的长期股票看涨期权。
了解管理层
他总是亲自去了解管理层吗？“我希望如此。但一天只有那么多小时，一年又只有那么多天。我的股票太多了，根本无法逐一了解这些公司管理层或股东。我要说的是，年报中董事长致股东的信中总是过分乐观，这让我感到非常失望。如果上市公司的董事长在信中能稍微悲观一点，这对我而言是一个好兆头。我很赞同一家公司首席执行官的观点，他曾对我说他宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息并不那么重要。‘如果我能早点知道坏消息，’他说，‘那么就能及早采取补救措施。’诺曼？文森特？皮尔（Norman　Vincent　Peale）①曾遇到一个人说他总是被一个又一个的问题所困扰。皮尔回答说他刚从一个地方来，那里的60　000人没有任何问题。那人听了非常兴奋：‘我想去那里！’‘我想你不会去，’皮尔回答道，‘它是伍德劳恩墓地。’”
作为投资者的医生
“我有一位朋友，他是优秀的医生，但是在做投资时他总是改变主意。一次他对我说，‘股市就是地狱。以后我绝不会再买股票了。’他决定用这部分资金购买西切斯特的房产，然后就靠租金收回投资。我就问他如果半夜被电话叫醒说水管冻住了，他会怎样做。