大师的投资习惯-第6章
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止善币部梢源锏酵亩猿逍ЧＵ庋闼布淇梢酝瓿纱蠊婺＝灰住Ｒ恍┐蠊鲸D如所罗门兄弟公司―大量利用这种技术”。
做空方
斯坦哈特打趣说，实际上，对于包括他自己在内的大多数人来说，做空需要做一种心理上的调整，以克服自己正站在魔鬼一边和国家、母亲们以及传统价值观作对的怪念头；而且要接受空头的损失可能是无穷大的说法也不容易，而做多的最大可能损失是100％。
不过，斯坦哈特的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”。1972年，他卖空了几只大名鼎鼎、被称为“纯洁的处女”（vestal virgins）的成长型股票―宝丽来、施乐、雅芳实业等―那时这些股票的市盈率高达30~35倍。不过，令他沮丧的是，这些股票继续上涨，最高时市盈率达到了40~45倍。而且，在1973年股市崩溃时，这些股票反而加速了上涨。1976年1月对公司来说也是黑色的，当时公司持有的空头头寸达到最高水平，随后市场迅速上涨。幸运的是，这样的损失以后没再发生过。1973年，斯坦哈特卖空了10万股美国最大的建筑商考夫曼－布罗德合伙公司（Kaufman & Broad）的股票，当时这只股票处在40美元的高位。当这只股票由于利率和通货膨胀率不断交替攀升而崩溃时，斯坦哈特合伙公司大赚了一笔―他们以20美元的价格回补了全部空头头寸，后来这只股票最低跌到了4美元。
我问斯坦哈特都做空哪种类型的股票。许多投资高手的经验是做空赚不到钱，但是可以用来平衡过大的多头头寸。
“做多时，我要找的是那些市盈率低、有反弹潜力且还没被市场注意到的股票。做空时，我的目标是那些最有名气的上市公司，这些股票最容易投机过度。我通常做空市场那些‘领头羊’股票，这些股票一般都是机构股。这些股票与我做多的股票正好相反―它们的市盈率都很高，非常热门，股价中已经包含了机构的过高期望，而我认为这只股票肯定会让他们感到失望。不过，要确定这些投机泡沫破灭的时间不是一件容易的事情”。
“和那些抱有投机性期望的机构对赌是正确的，但是你要有坚持不懈的耐心，并经受住折磨。我的确有过早做空的倾向。我正在做空基因技术（Genentech）公司。该公司有50亿美元的市值，且只有一种产品，而Lilly公司刚刚引入一种竞争产品，还正在开发一种新产品―一种治疗心脏病突发的药物。基因技术公司的账面价值仅为2亿美元。我在此做空，除了煎熬之外，一无所获”。①
斯坦哈特提到了一家位于美国西海岸的公司。该公司由几位兄弟共同组建，他们都是基金经理和经纪人。他们寻找做空可以获得80％~90％甚至100％―通过公司破产―的回报率的公司。他们喜欢揭露上市公司的丑闻或骗局。这种玩法的确够高明，需要的投入也不太大―但也够让人心惊胆战的。例如，斯坦哈特持有大量康隆集团（Cannon Group）的空头头寸达一年之久。这家公司在20世纪80年代早期被两个以色列人收购，报表显示直到1988年为止该公司每股盈余都在上涨。他们制作电影并通过出售影片放映权来获利。受益于漂亮的盈余报告，他们从市场上融资几亿美元。斯坦哈特说他以19美元的价格做空的康隆集团，然后看着这只股票涨到了46美元。（在我们交谈时，康隆集团跌到了6美元以下。）
斯坦哈特做得最满意的一只股票是国王资源公司（King Resources）。① 在这家公司破产之前，1968年他获得了7~8倍的回报。“我们是更大的傻瓜，”他说，“我们真的相信了他的谎话。我卖空这只股票只是因为它涨得太快了。”
“我在日本市场上做空过一些股票―不过亏了钱。我到现在都不理解日本固定收益证券利率和股票市盈率之间的关系。显然，债券利率越低，股票的市盈率就应该越高”。他告诉我，当时，他还持有24只股票的空头头寸和40只股票的多头头寸。
斯坦哈特经常认真评估其投资决策，每天都检查很多遍他的投资组合。他倾向于将注意力集中在表现不佳的投资品种上。如果某天某只股票表现好于大盘，那么一切好说。如果不是这样，他开始寻找原因。可能是决策失误，也可能是随机现象。但是他会全神贯注地盯住这只股票，直到他确信这的确是随机的波动。
他喜欢在投资组合中持有那些能引起套利交易者注意的股票。因此，他经常能走在趋势前面。
20世纪60年代和70年代，他说，最聪明的人都在并购领域―现在仍然是这样―和金融研究部门。很少有精英愿意做交易员。但是最近20年这种情况有所转变了。现在沃伦？巴菲特式的人物已经不再是主角了，而是交易员：阿舍？阿德尔曼（Asher Adelman）、卡尔？伊卡恩（Carl Icahn），以及吉米？戈德史密斯（Jimmy Goldsmith）。
1975年以前没有关于场外交易员的报道。因此，套利机会可能在三级市场（the third market）①和交易所之间存在。斯坦哈特记得他曾购买了70万股宾州中央（Penn Central）公司的新股，价格介于~美元之间。后来，Jeffries―一家专注于三级市场的公司―打电话给他，说他们有70万~80万股宾州中央公司的股票要出售。斯坦哈特立刻检查了市场的容量，发现这只股票交易量很大，涨势强劲。于是他投标买下了Jeffries公司要出售的所有的宾州中央的全部股票，价格为美元。40分钟后，他将这些股票在交易所市场卖出，赚了超过400万美元的利润：多么美妙的1个小时！这基本上是Jeffries公司客户的失误。他本应该了解一下纽约股票交易所的行情，以确定这只股票的市场深度。无论如何，斯坦哈特合伙公司一时交易量大增。后来仍然有套利机会存在，不过都随着证券买卖汇总记录带的消失而消失了。现在，基本上不存在这样的机会了。
选股专家
华尔街有比较突出的经纪人吗？斯坦哈特回答说，他定期得到大量消息，但是并没发现哪家经纪公司或研究机构在长期内一直表现得出类拔萃。他说也可能有一两个例外。他有一些很特别的爱好，例如为了拜访一位中美混血的投资记者蒂姆？霍尔特（Tim Holt）并听他的讲座，他曾付给此人1？000美元，不过，他发现没得到什么有用的东西。“我没留下任何印象。”他说。
他评论说，那些只对佣金感兴趣的人很难成为优秀的选股专家。如果一个人真的很优秀，那么他完全没必要出售自己的想法：因为回报率太低了。只有那些平庸的人才会发现出售自己的想法是划算的。大多数经纪人“甚至不敢到股市中一试身手，或者当形势和他们的看法相左时，再多坚持几天自己的观点”。斯坦哈特说。至于他自己，他总是尽力而为。
在沃顿金融学院学习期间，斯坦哈特发现概率论是一门非常有用的课。概率知识使他能够自如地处理不完全的和不精确的数据。这门课教会了他处理许多事，甚至包括程序化交易的方法；它让他理解了什么是可以被理解的。他说，将概率的方法应用于决策可以保持整个决策过程的一致性，而且可以让他在遇到与技术有关的事情时做出判断，例如当他对设计到技术一无所知时。斯坦哈特说他不知道256K的RAM是什么东西，但是如果这个行业出现重要的变动，他能够抓住重点，提出一些恰如其分的问题，有时那些真正懂行的人还不如他。
他所说的一致性，是指不同的主题可以用类似的方法处理，例如一款新电脑的推出对特定市场上其他电脑产品的冲击，在考虑到通货膨胀及其对债券市场的影响的情况下调整对贸易平衡的预期―或者，如何看日本人打算投资道琼斯指数成分股。
斯坦哈特每年和一位著名的经济学家见一次面，每次见面此人都会惊叹：这个世界自他们上次见面后竟然还没有土崩瓦解。所有的统计数字―政府负债与储蓄之比、政府负债与GNP之比、政府负债与第三世界收入之比―都前所未有的糟糕。在斯坦哈特看来，“经济系统能够经受住石油美元的冲击、不是过高就是过低的通胀率，以及我们看到的其他周期性循环简直就是一个奇迹。问题不断出现。20世纪60年代，美国联邦国民抵押协会（FNMA）因无力偿还债务而被迫将资产证券化―现在是得克萨斯州出现了大量不良贷款”。
“你体验过熊市时不想看行情的可怕感觉吗？你最得意的股票又下跌了6个百分点，或者干脆仍在停牌。现在许多人在利用一些稀奇古怪的工具―CATS①以及诸如此类的东西―这些人从来没有经历过股票市场的崩溃①。尽管目前市场的波动性已经相当大了，但是未来发生的事仍然会让大多数市场参与者大吃一惊”。
“我还记得1974年股市大跌60个百分点的那一天。我通过芝加哥的一家经纪公司下了单，是空单。随后，报价系统就崩溃了！他们的报价系统根本就处理不过来那么多报单。结果出现了200万美元的错账，对这家公司来说是史无前例的。许多事情都没有经受过考验。另一方面，就我们已经尝试过的范围看，我们的经济系统还勉强能经受得住。石油美元、纽约市财政危机、第三世界债务问题，还有……”
通货膨胀中的投资（1）
“过去可以平抑市场波动的因素现在都失效了。”斯坦哈特曾经说过，“资产组合保险、程序化交易、市场的国际化、机构投资的不断增加等把事情全弄糟了。一些专业的经纪商曾承担着做市的责任。现在他们的资本用来做市已经不够了。他们只能略微增加一点市场的流动性。”
“最糟糕的是经纪机构资本的增加速度跟不上市场上涨的速度，因此他们不能起到什么作用。随着对佣金管制的放开，大型经纪商正在逐渐放弃做市。”我指出这种情况与我们的期望相反：有理论认为机构投资者有稳定市场的作用。“根本没那回事，”斯坦哈特说，“他们做什么都是一哄而上。”
那么下一阶段股票市场会怎样发展？
不久前，斯坦哈特在哥伦比亚商学院讲道，目前股市上涨的两个主要原因是低利率和美国的整个工业基础的杠杆化。其结果是，由于杠杆收购和上市公司回购股份等因素而导致股票供给锐减；而在需求方面，公司普遍感到通过股票市场收购上市公司的股份比新建公司更便宜，从而导致股票需求大增。这些现象是美国股票市场的主导因素。只要这种情况没有改观，公司盈余以及其他因素都是无关紧要的。
一个新的主导因素是政府债务。“这将成为决定西方世界未来经济发展状况的关键因素”。斯坦哈特说，而且现在对政府债务的使用已经和10年或15年前大不相同了：“有不同的评价政府债务的道德标准。不过，不知在座各位是否能想象，6年前罗纳德？里根总统会允许出现财政赤字并保持6年之久，将政府债务① 翻了一番。他从小接受的道德观不允许他那样做，但是，他真的那样做了，而且这种做法还成了美国经济的重要组成部分。关于政府负债的争论牵涉到生活质量问题、第三世界、市政债务、借款消费（已经在消费支出中占到相当大的比重）―所有这一切已经深刻地改变了我们的生活方式。自1983年以来美国股市持续上涨，其中首当其冲的因素是负债手段的广泛应用。”
“世界范围内，政府负债在收入或资产中所占的比重都出现了大幅增长。这最终将导致世界经济的崩溃。这种情况不具有可持续性。政府最终将拒绝清偿这些债务，并将这些债务证券化，从而导致通货膨胀。”
斯坦哈特预测由于将发生新一轮的通货膨胀，美国股市正进入高风险时期。他指的是原油、纸张、化学品等许多商品价格的上涨。他还指出由于疲弱的美元将导致进口成本增加。1988年年初，他预测到年底之前通货膨胀率将翻一番，达到4％，而且事实确实如此。他预期当年美国经济增长速度将超过大多数人的预测，受益于强劲的消费和贸易平衡的改善；还预测美联储将紧缩货币，利率将走高，而长期政府债券的利率将上涨1~2个百分点―这些后来都成为了现实。为了以防万一，他调低了权益资产在投资组合中占的比重。
至于市场下一步怎么走，他预测，由于通货膨胀抬头，一直保持稳定的利率可能会上升―他补充说，也许现在正在上升。如果发生通货膨胀―这种情况很有可能发生―那么最初将导致公司利润增加，因为需求增加了，而消费者的收入将增加。如果通货膨胀是由需求引起的，那么生产钢铁、石油、铝以及类似基础产品的公司的利润将增加。不过随后，美联储会采取紧缩措施，经济开始冷却。
通货膨胀中的投资（2）
斯坦哈特说，他有一种感觉，市场可能不会有大的反应，因为可能产生市场影响的一些因素会在一定程度上相互抵消，例如通货膨胀的上升和从流动性推动性市场到基于盈余的市场的转变。
万一最糟糕的情况出现了，该选择什么投资品种？
“如果事情非常糟糕，在经济萧条中一些公司将无力清偿其债券，于是发生债务违约或破产，这时投资者将遇到真正的麻烦，因此资产的流动性将显得至关重要。只有现金和现金等价物是足够安全的”。
黄金呢？
斯坦哈特回答，六七年前，金价达到800美元①，美国联邦国民抵押协会（FNMA）处于破产边缘，而且没人预测到政府会采取措施抑制通货膨胀。那时，黄金曾一度被看做资金最安全的避风港。但是他对自己的远期预测能力没有信心，他说：“我没有做过黄金，而且以后也不打算做。黄金的价格更多的是受一些心理概念―未来通货膨胀的情况，西方世界的自由化进程等―而不是经济概念的影响。除此之外，还有许多可以避险的投资工具。不过，如果我必须持有一个黄金头寸，我宁愿做多而不是做空。”
菲利普？卡雷特无疑是经历最丰富的投资家：他20世纪20年代初就进入了投资领域，已经在金融市场上打拼了67年。尽管已经年届91岁高龄，他仍然每天早晨很早就来到自己的办公室。他和两个儿子、一个孙女以及几位雇员一起管理着超过亿美元的私人投资（1988年才从家族之外聘请了一位CEO）。这位百岁老人看上去依然精力充沛，宝刀未老。他的脸敦实而慈祥，布满了深深的皱纹。他经常轻声地笑，身上散发着一种令人难以抗拒的亲和力。
卡雷特的办公室位于纽约42街一座古老的艺术装饰风格的大楼里面，正对着中央车站的南出口。他的办公桌上方的墙壁上挂着一个标牌写着“天才的桌面都是零乱的”。“看看这个！”他笑着对我说，“我妻子送给我的。”所有投资经理（有别于投资管理者）的桌子上都堆满了资料，他们总是希望在下一批资料滚滚袭来之前，最大限度地从这些资料中榨取有用的信息。
办公室墙壁上还挂着一个更大的标牌：“我们的当务之急是，除掉所有的律师……”虽然卡雷特本人就是波士顿某房地产律师的儿子。“我的第一个进哈佛的先祖是德高望重的丹尼尔？古金，他是1669年进的哈佛。”他不无得意地说。我对他说我的父亲和祖父也是律师，他们都出生于波士顿，而我的曾祖父―一位牧师―1805年加入了律师的行列。卡雷特显然认为这很正常。
“今年哈佛―耶鲁的橄榄球比赛你看了吗？”他问道，微带新英格兰地区口音。我说没有看。“非常精彩的比赛：14∶10。我就坐在30码线的位子上……太激动人
