证券基础知识 1-第21章
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场中，存托凭证的交易量每年都以。。 40％的速度增长，几乎所有赴美上市的外
国公司都以美国存托凭证的形式进入美国股票市场。我国也有企业已经或正
在准备以这种方式进入美国。这是因为，存托凭证具有以下显著优点：
（1）市场容量大，筹资能力强。以美国存托凭证为例，美国证券市场
最突出的特点就是市场容量极大，市场率水平很高。这使公司能在短期内筹
集到大量的外汇资金。此外，由于。。 ADR克服了美国的互助基金等不能直接投
资于外国公司股份的法律障碍，为外国公司拓宽了股东基础，有利于保持公
司的资本市值并提高其长期筹资能力。
（2）上市手续简单，发行成本低。对股份公司而言，采用存托凭证方
式筹资，既可以避免其股票直接在国外上市的繁琐程序，又可以绕过当地严
格的上市要求，简化上市手续，从而降低发行成本。而美国一级有担保的存
托凭证和。。 144A规则下的。。 ADR计划，还享受一定程度的监管豁免，更是可以
节约上市成本。
（3）提高知名度，为日后在国外上市奠定基础。以存托凭证的形式直
接进入国外的证券市场，尤其是在几个国家的市场上同时出售证券，可以迅
速提高公司的知名度，拓展海外市场。由于场外交易市场（OTC）与欧洲清
算公司（Euroclear）相互联通，ADR可以在美国和欧洲同时出售，这就有利
于运用
ADR的公司海外业务计划的顺利展开，公司也能在更为广泛的范围内
被人知晓。公司逐渐被人认同之后，就能较为顺利地获得在国外证券交易所
上市的资格。
（4）避开直接发行股票债券的法律要求。直接在国外市场上发行股票
和债券，不仅要受本国相关部门的监督和约束，更要受国外相关法律的制
约。如美国的法律对证券的发行就规定得相当完备。在美国发行股票债券的
公司必须满足四个层次的条件，必须履行严格的信息披露义务等等。而存托
凭证只是证券的代表，并不是证券的直接发行，因此可以避开直接发行时近
乎苛刻的法律要求。
（5）有较强的规避市场风险的能力。*存托凭证可以使投资者在本国市
场投资他国证券，并按本国标准进行清算和交割，这样可以免付国际托管费
用。存托凭证以美元或上市国货币标价，股息和红利按外币兑换率兑换为美
元或上市国货币支付，这又与其他上市证券的条件一致。有些存券协议甚至
规定了存券银行为公司承担派息时美元相对外国货币的汇率风险。
目前我国国内现有的
B股中，已有上海氯碱、二纺机、轮胎橡胶以及深
房产等以一级有担保的存托凭证形式在美国上市；上海石化、仪征化纤、庆
铃汽车以及马钢等则以
144A私募形式上市。这一方面扩大了这些公司在融
资场所的国际知名度；另一方面还能使这些公司以国际上市公司的标准来规
范自己的行为，从而有助于我国的股份公司转换经营机制，并为我国的证券
市场与国际接轨创造条件。
4．ADR的市场运作
ADR的市场运作主要分为
ADR的发行和
ADR的交易两个阶段，涉及到一
系列的业务机构。
（1）有关的业务机构。与
ADR的市场运作相关的业务机构主要有主经
办人（即存券银行）、财务顾问、律师及审计师等。主经办人要对
ADR市场
运作的全过程负责；财务顾问主要提出有关财务报表，进行盈利预测，分析
税收对企业效益的影响等；律师负责所有有关的协议文本，并对市场运作过
程中遇到的法律问题提供专业意见。ADR的市场运作过程中，一般要有两位
法律顾问，一位是中国国内的法律顾问；另一位是境外的法律顾问。审计师
主要是审计公司的财务报表，出具审计报告。
（2）ADR的发行。ADR的发行过程一般可分为四个阶段，我们以
B股建
立一级有担保的
ADR为例来说明：第一阶段是初步准备阶段。在这一阶段，
首先，公司董事会出于建立
ADR计划的战略考虑，在专业机构的协助下将申
报材料呈送国家证券主管部门，并获得批准。其次，公司要聘请
ADR计划的
中介机构，包括主经办人（存券银行）、国内财务顾问、国内律师、国际律
师、审计师等。第二阶段是实质性准备阶段。这一阶段公司要详细制定
ADR
计划与工作时间表；草拟存券协议，向美国证券与交易委员会（SEC）提交
12g—2（b）规则所需要的豁免申请表；准备公告、法律文件、审计师同意
函；请求“证券统一编号”（CUSIPnumber）；完成存券协议与
F—6注册表
格并呈送
SEC，ADR便告制作完成；SEC同意
12g—2（b）项豁免，F—6注册
生效。第三阶段是销售阶段。这一阶段要完成清算交割系统；那斯达克证券
市场（NASDAQ）和场外交易市场（OTC）同意交易；推介；交易开始，当地
做市商报价，做市商通知存券银行，生成
ADR。最后一个阶段是销售后阶段。
这一阶段是将
ADR公告信寄给机构投资者、研究人员和投资顾问群。
（3）ADR的交易。存券银行在购入公司股票之后，即将代表若干股票的
存托凭证发售给其本国或他国投资者，投资者之间便可进行存托凭证的正常
交易了。不过，存券银行也可以代投资者在凭证流通市场上进行存托凭证的
交易。存托凭证的股息和红利则通过存券银行在当地的托管银行收取并发放
给投资者。此外，由于存托凭证是记名证券，因此存券银行还要承担存托凭
证的代理过户，以及将存托凭证投资者的名单登记入册的职责。
在存托凭证的市场萎缩、需求锐减而要取消时，存券银行又要及时收回
存托凭证，并通知其托管银行在当地售出存托凭证所代表的股票，然后将出
售股票的款项支付给存托凭证的持有者。
二、认股权证
1．认股权证的定义
认股权证是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格、在特定的
时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券。持
有这一证券者可以在规定的期限内，以事先确定的价格买入公司发行的股
票。
一般说来，股份有限公司可以在发行公司债券、优先股股票以及普通股
股票的同时发行认股权证。但在实践中，认股权证多与公司债券或优先股股
票同时发行。80年代以来才逐渐出现与普通股股票同时发行的认股权证，通
常做法是每一股普通股附一股认股权证。
由于公司股票的市场价格通常要高于认股权证确定的特定买价，因此，
认股权证本身也可以形成市场价格。股份有限公司通过发行认股权证，就可
以顺利地筹集到大笔资金。不过，由于认股权证的价格要随公司股值的变化
而波动，因此，认股权证的持有者就要承担相当大的风险。
2．认股权证的要素
股份有限公司发行认股权证，都要从多个方面对认股权证进行约定，约
定的基本内容主要包括数量、价格、期限等。
（1）认购数量。这是指认股权证认购股份的数量。认购数量可以用两
种方式进行约定：一是确定每一单位认股权证可以认购若干公司发行的普通
股；二是确定每一单位的认股权证可以认购多少金额的普通股。开宗明义地
约定认购数量，对于股票发行公司增发股票，对投资者认购和交易认股权证
都有重要意义。
（2）认股价格。认股权证在发行时，发行公司即要确定其认股价格。
认股价格的确定一般以认股权证发行时，发行公司的股票价格为基础，或者
以公司股价的轻微溢价发行。如果出现公司股份增加或减少等情况，就要对
认股权证的认股价格进行调整。有的公司甚至这样约定：当公司股票市价过
度明显上扬时，其发行的认股权证的认股价格可以按预定公式自动上调。这
样做的目的在于保护认股权证持有人的利益，进而保护公司的权益。
（3）认股期限。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股
权证的持有人可以随时认购股份；超过有效期，则认股权失效。认股期限的
长短因不同的国家，不同的地区和不同的市场而差异很大，主要是根据投资
者和股票发行公司的要求而定。有的国家还对认股期限制定了最长和最短限
制。从当前实际来看，认股期限多为
3年至
10年。一般说来，认股期限越
长，认股价格就越高。
（4）赎回权。*发行认股权证的股份有限公司大都制定了赎回权条款，
即规定在特定情况下，公司有权赎回其发行的认股权证。比如，所发行的认
股权证大部分都实行了认股，这时公司就有权对剩余的部分认股权证持有者
提出要求，要求他们要么在短期内实现认股，要么就放弃认股权。
（5）认股价格的调整。*通常情况下，认股权证按既定的认股价格运作。
但在诸如送股、配股等特定情况下，认股权证的发行公司就必须对认股价格
进行调整。认股价格的调整还因公司对认股数量约定的不同而有所不同。如
约定的认股数量是每一单位认股权证认购若干普通股，则公司在调整认股价
格的同时，还要向认股权证持有者同比例增加或减少认股权证，为的是保持
认股权证持有者可认购的公司股份的比例不变。
（6）收购权益。*在对认股权证进行的约定中，往往还有这样的条款，
即如果有购买者对某家上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上
市公司已经发行在外的认股权证提出收购要约。这样一来，认股权证的持有
者便能立即实现认股并接受收购要约中应有的利益。当然，认股权证还可以
被有意识地用来支持公司的反收购行为。
3．认股权证的发行
认股权证一般可以采取两种方式发行。最常用的方式是认股权证应在新
发股份或新发债券之后发行，对发行的认股权证投资者无须支付认购款项，
以此来增强公司股份或债券对投资者的吸引力。以这种方式发行时，认股权
证将随同股份或债券凭证一同寄往认购者。在无纸交易制度下，认股权证将
随同股份或债券一并由中央登记结算公司划入投资者账户。
认股权证的另一种发行方式是单独发行。在这种方式下，认股权证的发
行与股份或债券的发行没有内在的联系，仅仅是认股权证发行公司对老股东
的一种回报。具体做法是按老股东的持股数量以一定比例对其发放。
4．认股权证的交易
认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进
行。认股权证的具体交易方式与股票相类似，如：认股权证的最低交易量为
一手；也有买入价和卖出价；交易双方也要支付佣金、印花税、交易征费和
特别征费；也是在交易后
24小时内交割。
通常在新闻媒体上登载的认股权证或成交表中，有一项是“行使价”，
这是指以认股权证换取普通股的成本价。行使价的计算公式如下：
认股权证的市价×每手认股权证的数目
行使价=
每股认股权证可换的普通股数目
＋认股价
式中，分子是买入每手认股权证的货币额，公式得出的是用认股权证换
取的普通股每股所应分担的认股权证的费用，这一费用加上认股价，得到的
就是用认股权证换取每股普通股的费用。
5．认股权证的价值
认股权证的价值可以从两个方面进行考察：一方面是考察认股权证本身
的内在价值；另一方面是看其投机价值。
（1）内在价值。从理论上讲，内在价值是认股权证的最低价值。如果
以
P代表公司发行的普通股的市价；E代表认股权证的认股价格；N代表换
股比率，则：
内在价值=（P…E）×N
影响认股权证内在价值的主要因素有：1）普通股的市价。市价越是高
于认股价格，认股权证的价值就越大；市价的波动幅度越大，市价高于认股
价格的可能性也越大，认股权证的价值就越大。2）剩余有效期间。认股权
证的剩余有效期间越长，市价高于认股价格的可能性就越大，认股权证的价
值就越大。3）换股比率。认股权证的换股比率越高，其价值就越大；反之，
则越小。4）认股价格的确定。认股价格定得越低，认股权证持有者为换股
而支付的代价就越小，普通股市价高于认股价格的机会就越大，认股权证的
内在价值也就越大。
（2）投机价值。认股权证的内在价值在很大程度上取决于普
通股的市价。如果普通股的市价高于认股价格，则认股权证的内在价值
就可能大于零；如果普通股的市价等于认股价格，则认股权证的内在价值就
可能等于零。但认股权证的内在价值不会小于零，因为认股权证本身还具有
投机价值。如果普通股的现行市价低于认股价格，这只应看作是一种暂时现
象，它并不意味着股价会永远低于认股价格。只要认股权证一日没有到期，
股价就仍有超越认股价格的机会。
6．认股权证的作用*
认股权证自出现以来，受到了包括发行公司、公司股东以及投资者的欢
迎，其原因在于认股权证在客观上能发挥其独特的作用。
（1）促进公司筹措资金，培养潜在增资来源。发行认股权证有助于公
司筹措资金。对有增长潜力的公司来说，其发行的认股权证比较容易被投资
者接受，即使认股价格高于现行的股票市价，投资者仍有机会在股价上扬时
通过行使认股权而获益。故投资者愿意投资。
对于那些财务状况不甚理想的企业来说，投资者一般不愿意承担过大的
投资风险，企业也就很难筹到资金。但是如果企业将认股权证与公司债券或
股票同时发行，投资者在购买股票或债券的同时也得到认股权证，使他们有
可能在将来分享企业的资本收益，这就能增强投资者对企业的信心，从而向
企业投资。
此外，当认股权证持有者在行使其权力，即将认股权证转换成股票时，
公司又可以因此而筹到一部分资金。
（2）弥补债券持有人的损失，维护债券持有人的利益。公司如果单独
发行认股权证，债券利率就有可能因为认股权证补偿价值的存在而适当压
低，债券持有人就会因此受到损失。为了维护债券持有人的利益，公司就可
以将认股权证附着于债券一起发售。这样，即使公司压低债券利率，债券持
有人的损失也能因为认股权证补偿价值的存在而得到弥补。
（3）补偿股东利益。股份有限公司在发行新股和向老股东配售股份时，
通常以附着于股份的认股权证对股东进行补偿。有的上市公司甚至在年度分
配时向老股东发送认股权证，以代替发送红股和现金分红。
7．认股权证与期权等的关系*
（1）认股权证与期权。从内容看，认股权证实质上就是一种期权，尤
其类似于美国式的期权。它具有期权所具有的各种特性，主要体现在以下几
个方面：1）交割价或施权价。认股权证所有者按此价格向公司支付现金，
公司则按此价格向认股权证所有者交割股票。认股权证的交割价格通常要比
公司普通股股票的市场价格高
10％～30％。2）认股权证的有效期间。在这
一期间内的任何时间，认股权证持有者有权行使相应的权利；有效期间过
后，这些权利失效。3）交割比例。这是一个规定每份认股权证可以转�
