一个证券分析师的醒悟-第6章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
9。中国金融股（银行和保险）的炒作。2005～2008年，大家似乎忘记了，在2003年甚至2004年时，市场主流派还在谈论国内的金融业是“技术上已经破产了”（technicalbankruptcy）的，原因是呆坏账太多、监控太差、员工素质太差、政策性因素太多。突然之间，它们都成了香饽饽，成了世界上最大的金融机构和最好的东西，也是最贵的金融机构。
正文 证券分析师的局限（4）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：58 本章字数：882
证券分析师的四部曲：
抵赖、修正、狡辩、再修正在证券公司里有一个很奇妙的现象每天不断重复上演，年复一年。
分析师开始发现一只上升的明星股票时，这只股票一般也已经从最初涨了几倍，基金经理们开始打电话问分析师如何看待，分析师们才慢慢感觉到应该把它当真了。这也可以理解，因为分析师要正式研究一只股票需要经过（IRC）内部研究委员会同意，而且这只股票不能给分析师或投行带来信誉上的损害。另外，一旦正式研究该股票不容易停止研究，想停止研究又需要正式的IRC开会同意，而且有可能得罪因本投行的研究而买入该股票的“后来入场的基金经理”。有些基金经理们担心，一旦失去了研究员们的噪音支持，中小盘股有可能会黯然失色，被人遗忘。而且，分析师停止分析一只股票时要出一个告示，有时让人感觉到这只股票可能有什么问题，所以，投行的IRC决定让一个分析师研究某股票时，当然有些尺度，比如这只股票市值是否够大，交投是否活跃（毕竟要让投行有交易佣金可赚），等等。
等到一个分析师开始研究某一上升的明星股时，另外的投行坐在相同位置的分析师就开始有压力了，基金客户和内部的销售经纪人会问这些分析师：“某某分析师刚刚发表了一份报告说这只股票会在年内翻两番，你怎么看待？”于是，第二个、第三个，也许第四个分析师多少有点儿不情愿地开始发表对同一公司的研究报告。当这只股票确实是明星时，这样的局面就可以持续一段时间，可如果这只股票被证明是昙花一现时，分析师们开始沉默，或者开始陆陆续续放弃对该股的研究。这个过程可能需要两年的时间。
有时，有些公司确实是好公司，但业务成熟之后，增长率开始下滑甚至倒退。它们的行业地位很坚固，但增长率开始下降。部分原因是基数过大，部分原因是行业过了高增长阶段，有时也因为公司战略上有点错误（转型不顺利等）。
在上升阶段时，基金经理和分析师们往往对这些股票爱慕有加，“它们永远不会出错的，看看它们最近几年的表现”。这些公司的市盈率或市净率往往很高，因为市场对它们未来的预期很美好。
正文 证券分析师的局限（5）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：01 本章字数：814
有时，这些公司明显在业务上或战略上犯了个错误，但市场仍然一片掌声，说“它们没有问题”。只有极少数人说，“白璧微瑕”或“成长路上的一个小坎坷”。但是，机灵的基金经理开始撤退，股票开始走弱。这个阶段是分析师的“抵赖阶段”。尽管分析师仍唱赞歌，但是股价继续下跌。然后该公司下个季度或半年的业绩开始疲软，或者显示出不少问题（比如，应收款增加，客户抱怨增加）。这时，股价加速下跌。分析师们开始调低他们的赢利预测，修正他们对该公司未来12个月的股价的预测。但仍维持“强烈建议买入”，原因是：（1）股价已经跌了很多；（2）前景依然美丽。这是第二个阶段——修正。
这时，也许股价开始平稳。但鉴于新情况，分析师们开始了第三个阶段——狡辩。直到新的季报或半年报出来，又一轮的失望，股价再次明显下挫，分析师对赢利及股价目标再作新的下调。很多分析师都发表了“抛售股票”的报告。这才完成了第四阶段——再修正。这个周期往往在一个股票上持续几年。几年之后，市场开始把这些公司当成也可以犯错误的“平凡公司”。这时，比较理性的分析才真正开始，大家可以看看这些股票多年来的下跌便能理解这4个阶段是如何发展演变的。
大多数分析师是大学财会或经济系的毕业生，有些或加上硕士学位，一般是毕业后即进投资银行，既没有经商的经验，也没有股票投资的经验，所以犯错误也不奇怪。在欧美，投资银行的分析师有的干到50多岁，所以见得比较多一些。在亚洲，投资银行的分析师的行当是1990年前后才有的，所以现在的分析师一般在30～35岁，近几年，因为行业快速膨胀，才从电视业、航空业、商业银行等招聘了一些30～40岁的分析师。但总的来说，这在亚洲还是一个十分年轻的行业。
年轻是个优势，因为不信邪所以冲劲足。但年轻也是个劣势，没见过，或者说没有经历过几次市场崩溃，更容易被旁人的三言两语说动心，而偏离对基本面的忠实。
正文 牛市和什么有关？（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：02 本章字数：585
牛市和什么有关？
我认为，预测股市的走向在短期和中期都是很危险的。我在前面的章节中对此已经有详细的论述。可是，我有时也忍不住对股市作这样和那样的预测，这是我的缺点，不是优点。不过，为了完整展示我的思想历程和矛盾，我把它照登在此，以示忠诚和真实。以下的两篇文章写于2009年上半年。
笔者不慧，10年来的各种预测正误参半，2009年春节以来跟数百名客户一直坚持讲今明两年（指2009年、2010年）全球大牛市的可能性。理由如下：
谈任何一个资产的价格贵贱及未来的涨跌，离开了参照系都是没有意义的。沙漠深处的别墅与上海佘山的同样一座别墅不可同日而语。股票的价格（或一家上市公司的价值）离开了对利息水平的判断也是没有意义的。对中国人也好，对外国人也好，股票的最大竞争者永远是银行存款。
存款的利息越高，贷款的利息也会相应较高，故企业的内在价值就会较低，当然股票就会较为便宜。反之，股票就会较贵。企业估值、资产估值或者股票的估值最核心的方法就是ＤＣＦ（即现金流折现），也就是把该资产直到海枯石烂时所能产生的所有的现金流用某一个利率水平折现到今天的总和。比如一年之后所能产生的1亿元的现金流用１０％的年利率折现到今天就等于今天的9091万元，如果用2％的年利率折现到今天就约等于9804万元。
正文 牛市和什么有关？（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：05 本章字数：705
所有其他对资产或股票作估值的方法（比如市盈率、市净率等）在根本上都是净现值折现法的变种，或偷懒的方法。
2008年下半年开始的金融危机之后，各国政府把利率水平降到了不能再低的程度。当然在资产估值中采用的利率（折现率）不是短期利率而是市场预期的中长期利率。减息容易，加息难，根本原因正好是“全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升”。虽然各国政府不一定进一步减息，而且还有可能加息，但加息的幅度一定十分有限。也就是说，全球利息的绝对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是目前的资产（包括股票）就越值钱。听起来很离谱，但千真万确。
请容我举几个例子来说明这一问题。我在香港有一套简陋的房子，2009年3月租了出去，租金回报约２ ７％。这种回报率在那沸腾的2006年和2007年是无法接受的。可在2009年我仍颇为得意。原因是我在银行的存款几乎没有回报。
再举个例子。全球主要国家和地区居民储蓄的年息现在都在１％以下，也就是说，如果你把存款单当做一张股票，这张存单的市盈率高达１００倍以上，在香港更高达１０００多倍。在这样的大环境下，股市上２０～３０倍的市盈率显得十分诱人。实际上，如果我的大牛市理论成立的话，大家在一年之内会发现香港的股票大多在40～50倍的市盈率，原因是股价上升，而每股赢利下降。而这样的市盈率有什么了不起呢？关键的是，我们要理解参照系的下移，即市场对中长期利率水平的预期往下调整。
正文 牛市和什么有关？（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：07 本章字数：518
很多人说，各国政府大印钞票未来必然带来通货膨胀和名义利率的上升。但这些人忽略了货币流通速度减缓以及负债率下降所产生的抵消作用。显然，现在市场不担心未来利率的上升，而这正是资产价格（包括股份）大涨的根本原因。
股市大涨与流动性过剩或者政府印钞票有关系吗？我认为关系不大。流通中的钱从来就很多，否则怎可能在2007年把上证指数推到6200点，把香港恒生指数推到33000点？显然，钱从来不缺也并未消逝，只是换了地方和存在的形式而已。只有懒汉才把股市的涨跌归到流动性过剩或缺乏。大家知道，2001～2005年，尽管中国经济高速增长，货币供应量每年以20％的速度复合增长，但中国的股市持续跌了4年。难道当时流动性缺乏吗？
还有一种懒汉把股市的涨跌归到公众信心的升跌。这是一种循环论证。可是，为什么信心有升有跌呢？在当前全球利率如此低的情况下，买股票的机会成本太低，股票价格的微涨便足以跑赢银行存款的回报，于是，大家战战兢兢进入股市。张三这样，李四这样，大家一回头，发现股市已经上涨几成。于是大家胆子更大了，也就是说，“信心大增”。说到底，根本的原因还是参照系即预期中的中长期利率水平。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：09 本章字数：755
中国人的胆怯与鲁莽
当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人（即所谓路演），跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”？
首先，A股市场在过去阴跌了4年（2000～2004年），中国为什么不在4年前完全放松管制，让市场尽快找到它的合理位置？现在A股市场依然有很多人在鼓吹政府用这样及那样的措施救市，难道你们真的不明白这样做会对未来4年造成影响吗？日本就跌了11年。如果中国停止新股发行，鼓励社保、银行和工商企业持股，再给股民多加咖啡和酒精，当然可以把一只仅值3元的股票推到7元，但股民不要忘了这只股票的内在价值。
其次，中国为什么如此害怕证券公司倒闭，为什么要接管？我跟他们解释了一个历史事实。20世纪80年代我还在中国人民银行总行工作时，国内媒体及金融界经常不厌其烦、幸灾乐祸地讲，美国每年有100～200家银行倒闭。可是20年之后，美国的银行业依然坚如磐石，虽然银行总数从15000家跌到了6000多家。而当时全球最大的20家银行有十几家是日本的，可现在只有2～3家，而且都摇摇欲坠。
再次，美国投资者很纳闷，中国人为什么愿意把自己的货币钉在石沉大海的美元上？过去三年，美元对欧元、日元等主要货币已贬值30％，也就是说，人民币对欧元、日元等主要货币也贬值了这么多。这就加大了中国的进口成本。而且外国人在中国买地、购物都十分便宜。当然，美国对此很高兴，中国人源源不断地把便宜的日用品运到美国，换取了日益贬值的纸币。为了偿还这些纸币，他们还可以继续印更多的纸币。而且这些纸币又投资了美国国债，10年期利息只有4％左右。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：11 本章字数：589
美国基金经理又问我，在中国的很多领域，比如电信业、互联网、银行业、保险业、零售业和汽车制造业，中国为什么如此胆怯，壁垒高筑，把外资企业拒之门外？当然外资来华是为了赚钱，可是你如果不让他们赚钱，中国人自己也就赚不到钱。做生意就是要互利互惠，就这么简单。
在20世纪90年代末，如果中国允许外国电信公司来华投资，它们的兴趣会很高。当时股市也兴旺，它们可能在中国已经投了几千亿美元。不要说3G，它们肯定连5G和6G的网络也帮中国建好了。当然这样的投资对它们来讲，是头脑发热所为，一定是血本无归。可是，这就是市场经济，一个愿打，一个愿挨。没有外国人会因为中国允许他们来华投资电信业亏了钱而抱怨。恰恰相反，中国政府在电信方面对外国限制太多，不断受到外国政府、商界及媒体的批评。
记得中国移动在高峰时（2000年）股价高达70多港元，外国巨头诸如沃达丰急于购买中国移动20％甚至50％的股份。当时它们的钱来得太容易了，因为全球股市对电信业和网络业发了疯。可是我们中国人把中国移动视为“国宝”，经沃达丰万般纠缠，我们终于开恩式地把2％的股权卖给了沃达丰。可是现在中国移动的股价从顶峰跌了2/3，外国人的兴趣也烟消云散了。国人还得自己掏腰包建3G、4G或5G的网络，可见我们的胆怯有时是建立在无知和短视基础上的，回过头来是害我们自己。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：13 本章字数：579
这样的例子太多了，互联网公司在2000年之前很火暴，成千上万的中国网络公司想到纳斯达克去上市，可是障碍重重。最后，新浪网、网易和搜狐赶上了最后一班车，估值很低，筹集的资金也很少。我始终不明白我们为什么反对这些网站公司去美国上市，筹集大量资金来国内创造就业有何不好？当局不准中国公司去海外圈钱，反而受到全世界批评。
20世纪90年代，不少外国银行想到香港开办业务，可苦于香港当局不再颁发新的银行牌照，所以外国银行想收购中银集团13家姊妹行的其中几家。可是我们国人说，这是国宝，怎么可以卖呢？时过境迁，到中国银行在香港重组上市的2002年，这些姊妹行的牌照就不再值钱了。现在没有一家外国银行想到香港开办新的业务。中银本来可以收取几百亿元，甚至几千亿元的。
说完了中国人的胆怯，再看中国人的鲁莽。好几个美国基金经理跟我谈到中国的银行、保险公司以及外贸公司的风险控制之欠缺，漏洞之多、之巨。他们有些人跟中国机构在海外的分支机构打过交道，惊叹我们的鲁莽、胆大和建立在泡沫上的自信。正巧，我从美国回来便听说了中国航油集团因亏损6亿美元而破产的事情。
有些基金经理也跟我国的很多证券公司打过交道，发现我们从业人员的鲁莽和无知相当惊人。而政府动不动就接管行将倒闭的证券公司，更加纵容了�
