一个证券分析师的醒悟-第4章
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因此，我个人认为，昙花一现型公司的股票无疑风险较高。我们应该购买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票，包括零售股、地主股（不是地产股）、自然垄断及自然资源股。
正文 高收入的穷光蛋（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：26 本章字数：667
高收入的穷光蛋
如果一个公司每年赚取大量利润，这个公司会穷吗？会的。让我拿国家做例子。中国过去30年国内生产总值增长很快，而且毫无疑问，它在可预见的未来还将高速增长。但是中国人的财富并不会以同样高的速度增长。原因何在？在环境恶化、贪官污吏的浪费及财富的外流等原因之外，低质量的增长是尤其值得关注的因素。
比如，中国的城市每天尘土飞扬，建房子、修马路，修了拆，再修再拆。这些“经济活动”都是国内生产总值的一部分，但是20年过后，这些城市还是一个巨大的建筑工地，而不是一个舒适的家园。也就是说，中国人每年收入很高，但财富很少。某智者曾半开玩笑地建议发达国家政府雇用大批工人把黄金埋到地下，然后再雇用另一批工人把黄金挖出来，如此重复，以刺激就业和国内生产总值增长。该智者万万没想到，几十年之后，他的主意正在中国推行。我们建豆腐渣楼房，便创造了国内生产总值，拆的时候也要雇用工人，也创造国内生产总值，再建再拆，同样创造国内生产总值。
可是，这跟股票投资有何关系呢？关系非常紧密！因为在我们的股市里有很多收入高但财富少的公司。常听到有人说，某某股票“才15倍市盈率”，真便宜。可你认真想想，也许这家公司根本活不了三五年。股民们买的实际上是一条慢慢下沉的船，5倍市盈率也太贵。像这样下沉的船一眼望去，比比皆是。有些上市了，有些还没有，有些聪明的企业主趁他的船尚未完全下沉时，赶紧上市，或者将资产注入上市公司，他就跟股民大众“分担”了沉船之痛。很多夕阳工业玩的都是这个游戏。
正文 高收入的穷光蛋（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：28 本章字数：589
有些公司虽然不是“沉船”，但它们的周期性很强，今年明年赚3亿元利润，后年亏损5亿元。谈论它们今年或明年的市盈率是没有意义的，如果你对某公司在下一个周期来临时的存在性有疑问的话，你只能把它当“沉船”对待。
中国有大量的公司就像中国的经济：收入高，但财富少。它们的销售收入很高，但利润很低，而且，可怜的一点儿利润还被应收账款占用了，所以现金流很少，甚至为负。这类公司虽然众多，但还不是我讨论的重点。
我所指的收入高但财富低的公司有两类：一类是那些只会重复做同一种产品，而不会提升技能的公司。比如那些只会生产纽扣但不会革新的企业。某一天大家都不再用纽扣了，它就完蛋了，因为它至多只有“卖油翁”的手熟而已。另一类公司更隐蔽，它们要把每年赚的钱用来更新设备和技术，大搞研发，只有如此，才能生存。这样的公司只有快跑才能保证不落后。它们虽然可钦可敬，但投资者要自问：能做它们的股东吗？
大量的制造业和科技类公司都属于此类。它们的利润水平不错，但很少有现金分红，因为它们要再投资，也需要不断地从股市上抽水，它们的净资产收益率很高，令人佩服。在它们中偶尔也会冒出一两个幸运者（比如微软），于是股民万众便大唱赞歌，但忘记了两个基本事实：第一，这一两个幸运者的旁边，躺着大批失败者；第二，在幸运者脱颖而出之前，发掘它是很难的。
正文 高收入的穷光蛋（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：31 本章字数：576
科技是人类进步的基石，但也常常是股票投资的陷阱。世界上不少科技公司每过几年便发现它们的厂房、设备或失败了的研发项目需要因技术进步而撇账注销，或者花天价收购来的公司或资产要摊销或撇账，这样的公司年年要对它们的复杂的“股东权益”作调整。大多数股民看不懂，只能看分析师报告中的资产或Proforma利润增长率。
什么叫Proforma利润增长率？大意是指，在其他情况都不变的情况下的实际利润的增长。可是，无辜的股民是否注意到，你的公司在过去5年花8亿元建的那个厂现在因科技进步而过时了，要撇账？而撇账使股东权益缩小，人为夸大净资产收益率。Proforma的意思无非是说，如果公司在过去5年没有花8亿元盖那座工厂的话，今天我们也就不需要为它撇账，我们今年的利润就会比去年增长20％，而且净资产收益率就会保持在17％的水平。
科技公司和制造企业特别喜好溢价收购，收购时出价高于净资产的部分便在会计上成了商誉。公司管理层会告诉你：“虽然撇账甚多，但如果没有这个撇账，本公司赢利增长和净资产收益率还是骄人的。”当你做这样的公司股东10年之后，你会发现，你既没有分到多少红利，也没有多少资本增值，它每年的高收入不断重新投入过几年又要撇账的建设项目，就好比中国城市的楼房建了拆，再建再拆一样。你还是一个穷股民。
正文 企业应该有烧钱的自由（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：32 本章字数：585
企业应该有烧钱的自由
在2003～2004年，我经常听到国内某证券公司老总抱怨行业内竞争激烈，日子难过。想知道他们的日子会苦到什么程度，大家不妨看看美国、欧洲和中国航空业近20年的辛苦。中国的航空业在未来20年表现会如何，大家也不妨从历史中找些借鉴。
美国是世界上典型的高收入、高消费及高增长的国家，乘飞机就好像我们坐地铁或公共汽车一样平常。在一个很高的基数上，乘飞机的人数还在高速增长。可是7大航空公司中，6家接受破产保护，3家已经是破产法院的常客。有几家小规模的“经济型”航空公司试图用低价战略取胜，但除了1家成功以外，其他的公司前景堪忧。
这究竟是怎么回事呢？《华尔街日报》曾经刊登了一篇很详细的文章，窃以为耐人寻味。该文称，在经济自由度和开放性相当高的美国，优胜劣汰是至高无上的法则，也是美国经济奇迹的根本原因。可是就有那么一些行业（比如航空业和农业）受到政府的特别关爱，永无竞争力，大家都活得十分辛苦。
于是我想到中国的诸多行业，政府到处施爱，大家谁也出不了头，存活就是受煎熬。其中之苦，当然不只是我们的证券业和航空业。
但是，我也经常听到一些官员和普通民众为我国这样那样的政策和监管大力辩护：“你看，美国不也是对农产品价格（或某某行业的准入）实行限制吗？”
正文 企业应该有烧钱的自由（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：36 本章字数：602
当然，一个主权国家可以实行任何经济政策，施加任何限制。可是，别国做蠢事，不等于中国也要跟着做，“搬起石头砸自己的脚”。
扯远了，还是让我们回头来谈谈美国航空业究竟是怎样沦落到今天的地步。
灾难的起源是政府对航空业的“高度重视”，以及把航空业作为国民经济的支柱。工会的强势也决定了解雇工人的困难。每当一家航空公司遇到危难，政府便伸出援手。
在2001年的“9·11”恐怖袭击事件之后，联邦政府马上给航空业以50亿美元的救助，为航空公司的银行贷款提供了政府担保，并且阻止了外国航空公司对美国航空公司的收购。
但是，即便石油没有涨价，美国的航空公司也在2001～2004年间亏损了323亿美元。自1978年以来，100多家航空公司已然破产。2005年，美国两家大航空公司（西北航空公司及三角航空公司）也宣布了申请破产保护。无情的竞争，意味着所有航空公司都没有叫价能力。1995～2005年，美国物价指数涨了近27％，而机票价格只涨了4％。
这个故事跟中国的证券业有什么关系呢？窃以为关系太大了。
中国的证券市场在发展高峰时，有200～300家证券公司和信托公司证券部。这个数字是否太大呢？我觉得不大。其实，3万或5万家证券公司也不算多；只要符合基本条件，政府应该允许任何单位或个人开办证券公司。
正文 企业应该有烧钱的自由（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：38 本章字数：576
有人想烧钱，想破产，这是他们的基本人权，我觉得政府不应该干预，而应该成全他们。况且，人家不一定就会破产或者烧钱。问题是，政府应该把这个决定权留给民间。否则，很多人不服气，因为他们没试一下身手，不过瘾。
这个道理也适用于钢铁行业、电解铝行业、汽车行业等。有关政府官员一天到晚都在说：“小心，那边有产能过剩！”但是声嘶力竭的官员到头来发现，产业界人士基本上不理会他们的吼叫，于是就用行政命令禁止，于是也就生出拉关系和违规的问题。
中国的证券公司根本不存在太多或太少的问题。关键在于，政府要让他们有死亡的自由，就像要给他们生存的自由一样。证券公司倒闭的原因可以是运气不好（大环境），或者是内部监控太差，以致出现了中国航空油料集团公司以及巴林银行之类的事。拯救某些证券公司，就是对其他证券公司的最大不公平，因为这是对竞争和优胜劣汰的粗暴干预。
关于企业投资决策，这里的问题不仅是“官员并不比企业家更明白”，而且是“官员无权干涉企业家的事情”。也许有人马上会说：“可是中国的企业家不负责任，因为他们烧的是国家的钱和纳税人的钱。”
于是，这个问题又回到了中国一个长时间解不开的死结——几乎所有重要行业都有的国有垄断现象。但与此同时，民营企业家却在苦苦哀求：“给我烧钱的自由！”
正文 股市的噪音与基本面（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：39 本章字数：853
股市的噪音与基本面
此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。
国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置；一是如何在股市抄底和寻找涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。
我建议在苦海中挣扎的股民们退后一步，认真分析一下两个对股民和股市都至关重要的问题。
第一个问题是，公司治理和公司质量有无改善？为什么中国上市公司质量如此差？其中有两个原因。一是企管人员在市场经济的战场上还是小学生，尚无经验。搞了几十年计划经济，自然缺乏真正懂得企业管理的企业家。二是公有制以及相关的政府干预。公有制的真正含义是所有者缺位，政府干预又意味着企业管理人员眼睛向上，不向市场。
提高中国公司的质量，需要民营化、政企分开以及几代人谦虚地学习做生意的ABC。可是举国上下如此浮躁，哪里有心思学习市场调研、产品研发乃至客户服务？哪里有心思潜心于制度建设和风险控制？而如果不从根本上改善公司的质量，上市公司至多只够短炒，根本就谈不上投资。
第二个问题是，对所关心的股票作出的估值是否十分冷静、客观？不懂估值的人怎么办？花三年时间恶补。中国专业炒股的队伍很庞大，大家有时间传播小道消息，却没有时间学点儿真东西。有些人总说实在太忙，无暇学习和作公司调研，可是他们有时间炒股和“烧钱”，买房子之前有时间看楼盘。
很多人作公司调研和分析时浅尝辄止。因为他们早就下了结论要买某只股票，调研只是应付自己，走个过场。“急不可耐地买股票”是一个很常见的毛病。另一个毛病是讲宏观故事，诸如中国的人均啤酒消费量只相当于外国的1/10，某公司的袜子世界驰名，等等。
正文 股市的噪音与基本面（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：42 本章字数：925
关于股权分置改革，不少人存有一个不切实际的想法：控股股东在取得了流通权之后，不一定真的会卖。这不是自欺欺人吗？如同把黄鼠狼送到鸡笼旁边，还说黄鼠狼不一定会吃鸡。我想问，如果不想卖，为什么要申请做股权分置的改革呢？如果对公司前途看好且股票又严重低估，那么控股股东为什么不大量回购股票，甚至把这家公司私有化？
在后面的文章中我会问一个严峻的问题：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，请问这个公司会因此停止新股发行吗？或者会大量回购它的股票吗？
当然不会。这又说明了什么问题呢？这些公司只想圈钱，根本不在乎摊薄或净资产收益的下降，因为公司是别人的。申请作股权分置改革的公司其实就已经向世界作了声明：它的大股东在未来要卖股票，而且为了取得这个流通权，他们甚至不惜花很大的代价买通现有的流通股股东（比如10送2或10送3）。这样，他们的动机已经昭然若揭，事实上也变相承认了股票现在是严重高估。
改革也好，不改革也好，上市公司发新股或用其他手段圈钱的本性是不会变的，这也是我们的经济制度走到了极限的根本原因。
我从来就反对股权分置改革，因为我不认为“A股含权”有任何道理。我曾在2005年2月发表过《“A股含权”是个美丽童话》。我认为A股上市时的“暂不流通”并非“永不流通”。况且，一家公司流通盘子究竟是40％还是80％，根本不影响它的基本面或者估值，所以也不存在补偿流通股股东的必要。现在大门一开，后面的问题就来了。换言之，我买邮票集邮，如果亏了钱，政府要不要补偿我？我买房子亏了钱怎么办？这样的“道德风险”是很大的。
当然，亏了钱的股民有一肚子话要说，但政府不该用破坏市场纪律和原则的办法来对待，应该检讨过去十几年的IPO改革，防止2000～2005年的大股灾重演，应该检讨我们的经济制度。我们的很多公司为什么根本算不上是“公司”？因为它们一天到晚一门心思只知道圈钱。另一方面，股民们不甘心做牺牲品，也不应成为这种市场的助长者。有些人说，我买股票只是为了用更高的价格卖出去，也就是说，等待下一个傻瓜来接棒。可是，如果下一个傻瓜不现身呢？股票市场的奇怪现象
正文 股市的噪音与基本面（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：44 本章字数：664
1。中国政府调控房地产
2010年4月19日，中国地产股全线大跌。我很吃惊，看到网上的文章都说，原因是中国政府刚刚提高了买第二套房的首期付款比例。这在我看来很有趣
