一个证券分析师的醒悟-第3章
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如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，在估值一个股票的合理价值时，应该是5～8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，用心看公司。每家公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。
为了减少自己被冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。比如，我坚决不买一只30倍市盈率的股票，如果仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字，这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20％）。如果我们“感觉到”这个公司在高增长，那个公司也在高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所冲昏了。这个时候的大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是跟银行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了呢？
我在香港曾经炒过“窝轮”（即warrants，认股权证和认沽权证），这是让我很后悔的事情。亏了钱是一回事，违背了我自己的投资原则而亏钱是另一回事。这些“窝轮”当然都有固定的期限。实际上你是在赌博，赌的是某一只股票或者恒生指数会在一个固定的日期（比如5月31日）之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预测和把握市场的时机也是非常愚蠢的。我在本书其他地方也反复讲，把基本面分析正确，已经非常不容易，如果再加上对市场时机的预测，那就太过分了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗？“窝轮”的期限太短了：通常几个月，最长一年。
炒“窝轮”是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的表现，他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。
正文 假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：14 本章字数：1072
假如我是傻瓜，我如何战胜市场？
我和很多人一样，喜欢股市不仅因为试图赚钱，而且因为它变幻无穷，很刺激。但是，有很多严谨的投资者认为，我们这两个原因实际上是有矛盾的。你必须放弃“寻欢”的念头，因为这种念头对股市来说是邪念。怎样才能做到这一点？有的基金公司用数学模型来确定买什么卖什么，以及何时买何时卖。有些个体投资者完全放弃选股的乐趣（或者说是麻烦），而把钱投资在基金上，长期不理它。最近，我读了一本有趣的书《股市稳赚》（TheLittleBookThatBeatsTheMarket），书的作者乔尔·格林布拉特（JoelGreenblatt）倡导大家走一条容易走，但又似乎很严谨的道路。他的方法很简单：把所有的3500家公司按照有形净资产回报率（returnsontangiblecapitalemployed）从高到低排序，再把他们按照“企盈率”（企业价值除以运营利润，即EV/EBIT）排序。然后挑选出那些在两项指标中最好的公司，分4～5个月陆续建仓，以减少市场风险。总共投资20～30家公司以分散个股风险。每过12个月重复此项工作。坚持这种投资方法至少4年。
格林布拉特所选的有形净资产回报率的定义是，付税收和利息之前的运营利润（EV/EBIT）除以公司的有形净资产（即，净的固定资产与净的流动资产的总和）。他选择运营利润，而不是净利润，主要是因为这样在对不同行业和公司进行比较时，便于排除不同的税收条件和不同的固定资产折旧政策对利润的影响。有形净资产的好处是它已经把企业在并购时的额外支付的、高于账面价值的溢价（即商誉，goodwill）减掉了。
为什么要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在书中的一个例子来解释。大家看看两家几乎相同的公司——同样的收入和同样的运营利润。它们仅有的区别是，甲公司没有负债，而乙公司有50亿元的负债（年利率10％）。
表7由“企盈率”比较甲乙丙公司股价高低
单位：亿元人民币
甲公司乙公司
收入100100
付税收和利息之前的运营利润1010
利息费用05
税前利润105
税收（40％）42
净利润63
资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons
正文 假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：16 本章字数：843
甲公司的市盈率为每股60元，乙公司的股价为每股10元。谁贵谁便宜？甲公司市盈率为10倍，乙公司的市盈率为3。33倍，甲公司贵多了。但是，如果你站在风险投资（直投）基金，或长期投资者的角度看，你就马上明白你的结论错了。你买的乙公司的负债也是你的负债。你承债收购两家公司的代价是完全一样的。它们在付税收和利息之前的运营利润（EBIT）都是10亿元。它们的企业价值（即enterprisevalue，股票市值跟净负债的总和）都是60亿元。也就是说，它们的估值是一样的：企业价值除以运营利润（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以说，乙公司比甲公司更贵。为什么？因为乙公司的风险大一些。
作者作了一个模拟试验。在那17年（1988～2004）里，如果你把美国市场的3500家上市公司按照有形净资产回报率排列（排名最高的给1分，排名第55位的玛丽亚公司得到55分，等等）。然后，把这3500家公司再按照“企盈率”（相当于市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反过来越高。最后把每家公司的两个得分加起来。比如，微软公司的有形净资产回报率排列第17位（得分17），有很高的回报率，而它的“企盈率”排列在第3400位（全美国倒数第100位），因此得分100分。接着，把这两个分数加起来作比较。总分越低越好。比如，微软的总分数为117分（即，17加100）。玛丽亚公司按照“企盈率”排在第3500位（全美国最便宜），得1分，所以总分为56分，优于微软。
下表所反映的是这种投资方法的业绩表现。看起来好像简单得难以让人相信。可是有两个问题。一是，它的成功需要坚持至少4年以上，多数人没有这个耐心。基金经理当然不能这样做：连续两年表现落后，可能他就失去了继续工作的机会。绝大多数散户可能也不想把买股票这样激动人心的工作交给电脑。或者他开始这样做了，但是效果不能立竿见影，他就会抛弃这个策略，投到另一种信仰的怀抱。缺乏虔诚的投入，最后只能业绩平平。
正文 假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：18 本章字数：575
表8格林布拉特的神奇方法所带来的投资回报大大优于市场
神奇方法（％）市场平均（％）S&；P500（％）
198827。124。816。6
198944。61831。7
19901。716。13。1
199170。645。630。5
199232。411。47。6
199317。215。910。1
199422…4。51。3
19953429。137。6
199617。314。923
199740。216。833。4
199825。5…228。6
19995336。121
20007。9…16。8…9。1
200169。611。5…11。9
2002…4…24。2…22。1
200379。968。828。7
200419。317。810。9
平均回报率30。8％12。3％12。4％
资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons。
正文 假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（4）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：20 本章字数：1225
注意，上表中的市场平均表现代表的是那3500家公司的简单平均数，而S&；P500表现的是500家大公司按照市值加权平均计算的。
西单女孩作者给他的神奇理论作了另外一个测试。他把2500家最大的公司按照“企盈率”和有形净资产回报率进行排序，然后分成10个组（每组有250家公司）。在那17年里，它们的表现如下。
西单女孩投资界派系林立，学派如云。任何一个投资策略都面临一些共同的问题。首先，他们往往拿过去的数据来进行模拟，反复实验一直到结果符合他们的“理论”。如果17年的数字不符合他们所要的结果，那么取16年的数字，或者15年的数字、14年的数字，这叫“挖掘数字”（datamining）。作者格林布拉特声称他的方法可以在其他年份进行历史测试，而且同样有效。
表910组公司的表现
第1组 17。9％
第2组 15。6％
第3组 14。8％
第4组 14。2％
第5组 14。1％
第6组 12。7％
第7组 11。3％
第8组 10。1％
第9组 5。2％
第10组 2。5％
资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons
其次，大多数小盘股被投资者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在现实中可能难以运作，因为在买的过程中，它们的股价会被推得很高，从而降低最终回报率。但是，小盘股既有可能因为被市场忽略而估值过低，也有可能会因为同样的原因而估值过高（分析不够）。另外，他说，他的方法也同样适用于大公司。比如，他挑出美国最大的1000只股票，在那17年里，他的神奇方法也会有22。9％的回报率，而同时间内，市场平均回报率只有11。7％，而S&；P500的回报率只有12。4％。
我感觉，他的理论中有一点对我非常有用，可算是一个重要提醒：一家资金使用效率非常高的公司（比如，35％的资本回报率）将利润进行再投资的时候，它的回报率在中期和短期内有可能下降，但不太可能下降得很快。也许会降到25％，甚至20％。但是20％～25％的资本回报率也是很高的！当然这样的企业即使不作新的投资，它原有的资本回报率也会下降，但是，多数事物的变化总是渐进的（不是跳跃的）。从另外一个角度来看，一家企业的回报率远远超过大多数企业，必然有其原因，而这个原因不大会在近期消失。即使单家企业的竞争优势马上消失，你的资产组合里的20～30家企业的竞争优势同时消失是不可能的。反过来，一家资本回报率很低的公司，不太可能在短期内有巨大的改善。这是格林布拉特的理论可以成功的一大基石。毕竟，投资是一个概率游戏。
正文 三种企业三种命（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：22 本章字数：751
三种企业三种命
股市中人多显浮躁，在潮涨潮落之中往往容易忽略大趋势。近来，我把自己研究过的公司进行分类，似乎对把握趋势有所帮助，祈与读者诸君探讨。
在我看来，中外大多数企业可归纳为三类：一类是自然垄断型，或称基础设施和公用事业型；一类是昙花一现型；还有一类是疲于奔命型。这三类不同的企业各自有其不同的命运，股民只有认清了公司的性质，才能保证在股市上少亏钱。
第一类是自然垄断型企业。自然垄断在经济学上的严格定义，是说独家垄断经营的总成本小于多家分散经营的成本之和，其特征是规模经济非常明显，且前期必须投入大量不能收回的沉淀成本，常见于公共基础设施产业。
当然，我们在这里所指的自然垄断型企业，也包括很多严格意义上不是自然垄断的公司。因此，除了大家通常所提及的收费公路、港口、桥梁、机场、有线电视、供水、供气和电信等行业的企业，自然垄断型企业还包括像微软、英特尔这样的公司，以及真正意义上的生物化学和医药公司——当然，这种公司在中国不多。
有少数工业及消费品企业在开工初期或者刚刚进行了技术改造、收购、扩大产量之后的一两年内，也会类似于自然垄断型企业。
这类公司有一些共同特点：耗资巨大，前期风险很大，建设期有诸多不稳定因素，利润为负或者很低，现金流更是负数。可是，一旦它们的工程竣工，资本投入停止，风险就大大下降。
这类股票往往市盈率很高，但股票市值除以现金流并不高，因此看起来很贵，其实不贵。
加之由于其垄断地位，这类企业的定价能力比其他工商企业强，对管理层的管理水平要求也更低，而且不需要太多的研发支出。因此在我看来，自然垄断型企业永远是最佳的投资目标。
正文 三种企业三种命（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：58：24 本章字数：821
第二类是昙花一现型的企业。这类公司一般都有一个美丽的故事：新技术的发展、新矿藏的发现、名人参股、环保概念、珠江三角洲概念、西部开发概念、奥林匹克概念……诸如此类，不一而足。可是，股民进去容易，出来且难，一套便是几年；进入时交易量活跃，一阵风吹过，交易量便停了下来。
昙花一现型企业还包括一些工业和科技企业。它们只要某一个产品大卖，股价就会飞涨，但一旦竞争者加入，价格立马下跌。此外，新的发明、新的监管规则以及消费者的新口味，也可能使本来正常的企业昙花一现。
最后一类是疲于奔命型的企业。“疲于奔命”这个词有些残酷，但事实就是如此。大多数工业企业，包括消费品制造企业，均属此类。
这类企业需要大量资本支出，面对的是变幻莫测的原材料和产成品市场。收款难令人头疼，质量控制更令人头疼；因为没有进入障碍，每天都遇到新的竞争者，因此必须进行没完没了的研发和设备更新。他们有了第二代产品，就要担心第三代产品，然后是第四代、第五代；今年赚了2亿元利润，必须投资3亿元进行研发和设备更新，明年再赚5亿元，又必须再投6亿元……
这类公司的现金流状况一般很差。经常发生的情况是，一些做了多年股东的人回头一看，公司越做越大，股东却什么也没得到，而新股发行已经进行了很多次，直至现金流越摊越薄。
哪怕是具有“知名品牌”的此类企业，日子也同样不好过。品牌虽然很重要，但却十分脆弱，全球范围内众多品牌公司的倒闭即是明证。何况在中国现今的制度环境下，纯粹的品牌建设几乎难以生存。
说到底，对企业而言最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。疲于奔命型企业缺的就是这个。
因此，我个人认为，昙花一现型公司的股票无疑风险较高。我们应该购买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票，
