股市真规则-第39章
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普通通的利润。就像我们前面提到的，基础材料生产商的业绩波动与宏
观经济环境高度相关。设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业
是典型的低投资收益率行业，所以对投资资本没有什么吸引力，即使对
股票投资者也是如此。
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少数工业原材料和设备公司就像彼得…林奇说的是“糟糕行业里的
好公司”，这些公司有可以自夸的能保持一定增长速度的竞争优势。一
些竞争优势能够抵消本章提到的问题，比如周期性、激烈的价格竞争、
很薄的利润率、致命的更新周期等，因为竞争优势能给公司提供更稳定
的消费群、更可预测的销售收入和利润，并能更有效率地利用资本再投
资的能力。
一些具有较强竞争优势的工业原材料和设备公司，包括专业的化学
制品生产商3M公司、购物中心剂量器具生产商皮特内鲍斯公司、汽车
零件生产商Genrex公司、国防产品制造商通用动力公司（General Dy…
narmcs），以及发电站制造商联合技术公司（United Technolof；ies Corp。，
UTX）o Genrex公司和3M公司有众多的专利保护它们的市场免于某些竞
争；通用动力公司和UTX公司处在集中度很高的行业，而且即使它们的
客户有更多选择，客户要转换其他产品也要有一段的时间；皮特内鲍斯
公司则兼有专利技术和客户高转换成本的优势。
技术和竞争优势
因为工业原材料和设备行业进入成熟期，往往在价格方面进行激烈
的竞争而且增长的空间很小。因此，改善盈利回报的帷一方法是开发多
样化的产品或者寻找降低成本的路径。根据定义，矿产品是不可能区分
开的，所以对很多工业原材料生产商来说，在提高效率方面投资是改善
经营成果的惟一路径。在工业原材料和设备行业，像开发新产品一样：
需要在技术方面投入更多以提高生产效率。
在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。例如，在钢铁行业，
电弧炉技术使得纽柯公司循环使用钢铁废料生产出精品钢制品，纽柯公
司的成本低于美国最大的综合钢铁企业美国钢铁公司的成本，而后者使
用的是昂贵的、耗费大量资金的高炉炼钢。纽柯公司的技术提供了适合
成熟冶炼行业的最重要的竞争优势：低成本优势。在1999年至2001年期
间，纽柯公司的平均毛利率几乎达到美国钢铁公司的两倍（11。8％对
6。5％）o纽柯公司也在开发一种生产技术，将以更低的成本生产薄型压
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延制品。如果这项生产技术在大规模生产上可行，它将给纽柯公司战胜
竞争对手带来另外的竞争优势。那些竞争对手必须在生产效率改进上增
加更多支出，才能使自己与纽柯公司的竞争差距不被拉大，尽管获得与
纽柯公司同等生产效率的希望很渺茫。
在这些公司为改进生产技术进行大量投资的同时，产品创新在这个
行业里起着至关重要的作用。对化学制品公司来说，新产品扮演着推动
美国国内市场销售收入增长的惟一有效的动力角色。
化学工业的巨人杜邦公司在1930年至1960年间通过开发系列创新的
化学纤维工程（这些纤维包括尼龙、聚酯和合成弹力纤维）为自己赢得
了优势地位。多样化的巨人3M公司以逐渐增长的创新以及诸如手机等
高技术产品的生产实现了超越。
一些公司已经找到把粗制品加以改造而使它为消费者提供更多附加
值的方法。这样增加了附加值的产品的价值比最初的产品得到了提升。
例如，在1993年至2002年，美国铝业公司投入了15亿美元的研发经费用
于开发新的工艺，使得铝制品强度更大、更轻、更好用。这些生产商占
据了基础材料行业一个颇有价值的利基市场。
不管怎么说．创新都不是容易的工作0 80％的研发项目结果都是失
败的。例如，杜邦公司一直保持着行业领先的研发预算，但是在最近几
年明显缺乏一鸣惊人的新产品。而且，因为低成本的亚洲生产商进入市
场，夺取了市场份额，并压缩了杜邦纺织产品业务的收益率，杜邦公司
从前的旗舰产品已经变成很普通的商品了。
杜邦公司的经历使得慢速增长行业的创新问题更加突出。假如没有
竞争对手复制它们的技术，这些公司可能投入数百万美元用于新产品的
研发。现在的情况减小了对公司创新的激励，而且公司没有选择把研发
费用专门用于生产工艺和生产效能方面，它们更希望把已经在做的产品
做得更好而不是投资新产品。
伴随着创新的另一个问题是对公司来说非常棘手的平衡问题。例
如，在消费者正在使用的器具磨损之前，设备公司就必须用产品的新型
和便利的特征诱导消费者购买新设备。当然这些公司也需要创造可信
度。耐用产品可以维护品牌形象和消费者的忠诚；创新产品可能延长替
换周期并减少产品的流通量，并提高创新的最低预期投资收益率，但是
越是好的产品消费者越不愿意替换。
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Z&t 偍 / / Zk：？=0 _00305 305 第二十四章工业原材料和设备行业
因为激烈的竞争，尤其是在基础材料行业，工业原材料和设备行业
的研发的主要受益人是新型廉价商品的使用者，而不一定是为这些产品
研发融资的投资者。
提高效率适用于一切工业部门，那些能从资产中比竞争对手挤压出
更多利润的公司可能是值得长期投资的。就像我们前面提到的，竞争仅
仅是增加了降低成本的压力，所以理想的情况是一家公司能够以行业最
低的成本生产产品。
为什么呢？一般来说，有两条路径可以提高收益率（就像我们喜欢
的投入资本收益率指标一样）：高利润率或者高资产利用率。在这个行
业，艰难的竞争常常会限制企业的定价能力，因而导致微利，所以业绩
表现最好的公司常常是那些能从它们资产产生更多营业收入的公司。
·总资产周转率（ TATO）是最常用于测量资产管理效率的指标，
也是比较容易计算的比率——用年度销售收入除以总资产（也
可用平均或者期末总资产，只要一致即可）。计算平均总资产，
就是把资产负债表上前一年的总资产加上本年度总资产之和除
以20按照一般经验，一个工业企业总资产周转率高于1。0已经相
当好了。这样的比率意味着公司投资在资产上的每一美元周转
一次，在一个年度里至少产生了一美元的销售收入。
·另～个流行的效率测量指标是固定资产周转率（ FATO），它等
于年度销售收入除以固定净资产。固定净资产列示在资产负债
表中，通常表示为‘‘财产、工厂和设备，净累计折旧”，或者缩
写成“净PP＆E〃o在工业企业，固定资产周转率比总资产周转
率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产‘（比如工厂
和设备），以生产产品产生销售收入。更重要的是固定资产周转
率把商誉的影响排除在外，而商誉常常拖累行业内高度关注的
总资产周转率。
应当承认，有很多因素影响长期业绩的表现，但是，效率
对从事工业的公司来说是其中最重要的因素。
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·除了固定资产，一家从事工业的公司需要把营运资本管理得更
有效率。看一看存货在仓库里要待多少天，或者回收客户的应
收账款需要多少天，可以得到一家公司经营方面的信息。比如，
如果存货快速增长，公司可能是生产超过销售以维持工厂忙碌
的景象。这可能给那些不得不以极低价格销售的公司带来沉重
打击o同样的，一个跳跃的应收账款回收天数（等于应收账款
乘以365天除以销售收入）可能预示这家公司想用推高存货的方
法掩饰市场需求的下降。
·大多数工业企业有较高的营业杠杆，它意味着这些公司大部分
成本是固定的，不菅产量和销售水平如何。如果它们通过销售
更多的产品来提高产量，利润率也应当增长，因为销售收入上
升而成本基本上没变。营业杠杆是双刃剑，例如，卡车制造商
航星公司营业毛利率稳步攀升到10％，接近20世纪90年代末销
售顶峰时期。但是在2001年，因为新型卡车的需求衰退，航星
公司的销售收入下降了大约20010，营业毛利降到了2％0随着
以后年份销售的再度疲弱，航星公司发现自己深深地陷入危险
境地。
·另一个预示成功的指示器是规则地、逐年增长地绔股东分红派
息。在工业原材料和设备行业，分红从未真正时髦过。分红不
仅表现了一家公司的财务健康状况（赚取利润的能力），也可缓
冲这些周期性股票价格的易变性。比较有投资价值的工业企业
通常规则地以现金支付红利，回报给持有公司股票的投资者
（他们手中持有的股票的价格起伏取决于宏观经济步调）。
高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。寻找那些能比
竞争对手从资产中获取更多利润的公司，你将发现最值得投资的工业类
公司。
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因为工业类的公司典型地以传统的商业模式经营，所以常常只需用
几种基本的会计手段来掩饰财务麻烦。这不是说在工业行业没有复杂的
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刳t 偍 ？ ？ L螄？=？=0 _00307 307 第二十四章
工业原材料和设备行业
公司，你可以看到在财务方面没有比通用电气公司更不透明的了，一家
实业公司有时也可以变得非常复杂。总体来说，从事工业的公司是相当
直截了当的，而且看几个关键的指标可能有助于防止投资者遇到麻烦。
投资者可以关注三个方面：太多的负债、过度的养老金义务和糟糕的持
续进行的收购。
负债
因为销售收入和利润可能波动非常大，一家负债很重的企业不可能
在低迷时期不遇到债务问题。关于企业负债的一个有用的指标是负债资
本比率。这个比率表示的是公司对债权人的偿债义务与公司账面价值的
比值。这个比率越高，公司的财务风险也越大。也可以使用资产负债率
这个指标，它可以这样简单计算：资产负债表上的总负债（包括长期和
短期负债）除以资产负债表上的总资产。一些公司把流动性负债排除在
外，这就给出了一个更适合公司长期杠杆水平的指标：一般来说，这个
比率在40％以上意味着公司有某些风险，而且我们认为这个比率高于
70％是一个坏的信号。
迪尔公司证明了保持合理负债水平的重要性。这家农业设备制造商
在20世纪80年代严重的农业衰退中幸存下来，而财务上不稳健的竞争对
手，比如国际收割机公司（也就是航星公司的前身），就不那么幸运了。
迫尔公司的资本负债率（不包括流动负债）从1979年的30％上升到1982
年高峰时期的53U/o，而国际收割机公司同期的这一比率从41％上升到
86％。国际收割机公司紧跟着发生破产和重组，成为历史上蔚为奇观的
商业失败案例。到1985年为止，国际收割机公司已经完全退出农业设备
业务。今天，迪尔公司享有强大的品牌声誉，而与此同时，它的大多数
竞争对手正在重组合并以摆脱破产的困境。
养老金
养老金和其他退休后公司承担的福利义务也值得关注，，因为这个行
。业的很多公司会存续几十年，而且有多年来为员工提供明确福利的传
统。 （作为复习看一下第八章关于养老金计划如何影响一个公司的o）
让我们再拿迪尔公司做例子a因为日益增长的一连串保险费用和保
险精算焯修改保险条件的缘故，在2002年底，迪尔公司计划养老金福利
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义务支出从2001年的64亿美元提高到68亿美元，而且它的养老金投资组
合亏损，使得计划养老金资产价值从2001年末的519亿美元下降到50亿美
元左右。这个计划养老金的不足差额达到18亿美元。会计准则要求迪尔
公司在2002年末的账本上增加养老金和退休后福利负债，这使所有者权
益减少了10亿美元左右。
因为一家公司可以分摊付款以支撑养老金计划，一项资金不足的养
老金计划不见得必然是一个危险信号。但不管怎样，在评估公司拥有多
大负债时，投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足
的数量，就像迪尔公司的案例。
收购
从事工业的公司往往增长缓慢，所以一些公司试图通过收购手段来
实现扩张。收购在很大程度上可能毁灭股东价值，也可能使公司的花费
远远超过提高未来毛利率所需的花费。
例如，在2001年初，道氏化学公司收购日用化学生产商联合碳化物
公司，使公司增加了20亿美元的企业负债和1/3发行在外的股份Q财务
报表编制后发生的期后事项证实额外的债务负担增加了风险，而且不值
得为了整合其他公司的业务稀释股东权益。联合碳化物公司的严品线增
加了道氏化学公司在经济周期中的脆弱性，与此同时在延长的经济低迷
期，合并也干扰了公司的管理。
两家公司合并之后，美国和全球经济仍然增长迟缓，道氏化学公司
管理层被合并后解决联合碳化物公司沉重的债务弄得心烦意乱，这件事
以2002年底该公司CEO被董事会免职达到顶点。在宣布合并三年后，该
公司的股票价格比当年公告合并时下跌了38％，大约与同期的标准普尔
500指数表现相同。
追求市场份额
很多公司获益于正的营业杠杆作用，然后通过强劲的减价手段以追
求市场份额。我们要当心那些关注市场份额胜于关注盈利能力的工业企
业，因为它们常常没弄清楚赚取市场份额是为了什么。很多公司强调它
们所获取的市场份额，因为获得的市场份额数量将带来更高的利润率，‘
但是除非它们的资产羼转率和固定资产周转率得封了实际上的改善，，、否
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则市场份额并不代表着高效率。
弗莱特莱纳公司是克莱斯勒公司的子公司，它就是一个典型的例
子。在20Ltt纪904f代中期，作为大型装备卡车的制造商，面对来自竞争
对手沃尔沃公司、航星公司和佩卡国际公司（ Paccar）的激烈竞争，它
采取了保证它所销售卡车的转售价值的战略。尽管弗莱特莱纳公司在
1999年的市场份额急剧增长，但这种战略还是在公司财务上造成了悲惨
的结果。在2001年底，克莱斯勒公司的商用汽车分部报告了一项数十亿
美元的经营亏损，这些亏损就是因为保证卡车的转售价值造成的。在那
个时期，该公司应当专心于追求一定增长速度的利润，而不是市场份额。
厂一在工业原材料和设备行业发现机会＇
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