股市真规则-第25章
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但如果想迅速占领市场，这笔花费还是值得的。
投资者应当问以下问题以减少投资的风险：
·这家公司有足够的资金完成试验的最后阶段（花费最大的阶段）
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吗？你可以把资产负债表上的现金数量与一个典型年份公司能
够赚到的现金量进行比较。第二阶段试验可能花费数千万美元，
这家公司能开出这样的支票，或者在外部筹集到资金吗7
·有大型生物技术公司或者制药公司一直乐意与之合作吗？合作
关系是一把双刃剑。合作伙伴常常要确认生物技术的生存能力、
提供经验和销售的专家意见，而且它们也拿走一大块利润。例
如，赛迪生物公司治疗癌症的药物Rituxan，自1997年问世以来
已经风靡市场，但是因为公司的合作伙伴基因技术公司的缘故，
赛迪生物公司只得到了这种药品销售收入的1/3。
·因为未来现金流是难以预测的，所以现在股票价格以合理价格
多大的折扣交易，才能为你提供足够大的安全边际？我们认为，
对特定风险的生物技术公司，一个50％的安全边际是合理的。
投机性：新的生物技术公司占据了这个行业全部公司的多数，这些
公司对大多数投资者而言风险实在太大。尽管这个行业的公司毋庸置疑
地拥有新奇的技术，而且可能某一天取得巨大的成功，但从真实的医药
产品上取得真实的收入还需要很多年，正的经营性现金流更要等到下一
涉。大多数处于早期阶段的药物的风险是它可能永远不能进入市场。我
们把这类公司分到高风险、没有竞争优势的类别里，这就意味着在我们
乐意购买这些股票之前应当有一个非常大的安全边际。这些股票比任何
东西都更像彩票。
如果你正在研究一家生物技术公司，公司的10…K报告是我们起步
最好的地方，报告里公司用外行能够理解的语言解释了正在开发的技术
和药品，并且解释了公司怎样筹集科研和合作资金。一些网站如cancer。
gov、MedicineNet以及一些科普期刊，常常有关于药品分级、市场
规模、竞争以及替代产品的信息。另外，行业资源如生物技术产业协会
（ Biotech Industry Organization）和BioSpace网站都有药品、公司和行业
信息。
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＇二医疗器材公司＇
医疗器材公司也许是医疗保健行业中最简单的。这些公司制造设备
V鱰 偍 ？ ？ ；眶=0 _00200 200 第十四章医疗保健行业
，比如在手术中使用的心脏起搏器、人造股骨头等。有两种重要类型的
医疗器材公司——为心脏血管和整形外科提供器材的公司，这些公司非
常值得了解，因为这个领域的很多公司具有强的竞争优势。
和其他医疗保健部门一样，老年人口增长和寿命的延长将驱动医疗
器材行业销售收入的增长。老年人中心脏疾病的发病率和关节替换需求
均持续上升。此外，因为老年人正在忍受年龄老化带来的各种不适，医
师开始在年轻一点的病人当中实施更多的关节替换手术。一个新的人造
股骨头的平均使用寿命是10年，当人造股骨头磨损的时候，因为修复手
术最终扩大了市场。医疗费用持续的压力也有助于刺激一些医疗器材公
司的需求，就像一些新的外科技术通过缩减在医院的治疗时间而有效地
降低了医疗成本。
例如，传统的心脏搭桥手术通过旁路增加心脏的血流，需要在胸部
切开25。4～30厘米的刀口，打开胸腔，大约需要在医院住8天左右，之后
需要两个月的恢复。微创心脏搭桥手术需要在肋骨之间切开8—13厘米的
切口（或者几个2。5厘米的切口），只需要在医院待三天以及大约两周左
右的恢复期。微创手术比传统开胸手术的费用要少25％左右。
除了这些吸引人的成长特性之外，医疗器材金司也有值得夸耀的强
的竞争优势。规模经济、高转换成本和长期的临床历史（一些整形外科
器材有超过30年的历史记录），对新进入者来说都是屏障。结果，几家
主要厂商垄断了全部心脏和整形外科的器材市场。医疗器材和医疗仪器
的专利保护作用，也为每一家公司提供了阻止竞争者的一项保护措施。
对于整形外科医疗器材来说，转换成本有增大趋向，因为医师难以
放弃一家公司的产品而去选择另一家的。安装一个人造股骨头或者膝关
节是复杂的，而且手术需要专门的工具和专业的训练。因为每一家公司
的专用系列工具只能用于本公司的关节替换，一名外科医生如果要使用
不同公司的人造股骨头，就需要挤出时间接受关于怎样使用新的测试设
备系统的训练，此外还要完成足够多的手术才能适应新的系统。我们知
道外科医生非常忙，除非新的人造关节明显比外科医生现在使用的好，
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否则他们不会这样做。
医疗器材公司还掌控着巨大的定价能力。到目前为止，医疗制度和
保险公司一直难以处理限制人造关节和心脏起搏器的品牌选择问题，这
就形成了允许整形外科器材制造商持续每年提价3％一5％的可能。
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Successful Stock Investing
最后，一些医疗器材公司比制药公司面对的风险要小得多，因为产
品的进步趋向于改良而不是革命。这在两个方面对行业内的厂商非常有
利。首先，它减少了调整的风险，因为现有器材设备新的改进对美国食
品及药品管理局来说只是一个复习审批文件的过程。第二，它减少了一
家公司通过大量生产一种真正革命性的产品跃过其他公司的可能性。尽
管医疗器材的重要进步确实在发生，但它们在医疗保健行业的其他领域
很少是公用的，所以行业内厂商趋向于制造连续的、仅仅比前一代有一
点点改进的特殊器材。 （与此种类型竞争形成鲜明对照的是制药行业的
“赢家通吃”结构，在那种情况下，一种新的药品能够用快餐的方式掀
翻竞争药品的市场。）
但不管怎样，医疗器材制造商不可能没有风险。产品的周期很短，
所以公司必须在研发方面花费大量的支出以阻止它们的竞争对手。尤其
是在心脏医疗器材方面，这个领域转换成本相对较低，在12～18个月新
产品投放市场的间隔里，市场份额也在几家主要竞争对手之间戏剧性变
化。心脏移植手术对于心脏医疗器材来说，用今年型号与去年型号很大
程度上是一样的，这就使得区师转换到使用最新型号器材很容易。
法律风险也是个问题。最近几年，心脏医疗器材公司在这方面一直
处于来自竞争对手的防御性（有时甚至是无礼的）诉讼的困扰之中。诉
讼和反诉讼耗费了大量的时间和金钱，同时还增加了风险，因为结果很
难预计。
成功的医疗器材公司的特点
医疗器材公司常常享受很高的毛利和丰厚的利润。以下是我们在医
疗器材公司要寻找的关键因素：
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·销售人员的渗透能力：很多公司把它们的销售人员训练得像咨
询人员一样，同时还有手术室提供援助。例如．Biomet公司的
销售代表参加使用本公司产品的人造关节替换手术，而且常常
在手术期间和外科医生分享他们使用设备和仪器的专门经验。
这种与外科医生纵深的关系增加了竞争产品的转换成本。
·产品多样化：公司通过提供高毛利率的强大产品组合（比如，
可替换的股骨头或者起搏器）能降低毛利率较低的产品的风险0
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例如，Medtronic公司一直致力于将它的电子刺激技术（起搏器
中使用的）用于控制帕金森病的震颤，开发这种高毛利率的产
品有助于抵消预期的毛利率较低的业务的下降。
·产品创新：看一看新产品相时于研发费用的介绍，是度量一家
公司推出新产品能力的好办法。一家公司的年报将提及在一个
特定的年份正在投放的新产品及其研发费用。回顾一下过去几
年，可以深入挖掘一下过去的年报。
医疗保险公司和管理医疗组织遭遇到强烈的调整压力和普遍的诉
讼，这让它们比其他医疗保健行业少了一些吸引力。它们通常没有强的
竞争优势。尽管这些公司都一门心思赚钱，也创造了巨额现金流，但我
们碰它之前要小心。在投资这个行业大多数公司之前，我们需要一个大
的安全边际。大多数医疗保健消费者不会花太多时间思考从他们口袋里
掏了多少钱给医生，因为直到今天他们还不用为全额账单付款，所以他
们没有动机寻求最好的价格。如果保险公司低估了医疗保健费用，它必
须最后“买单”o
从20世纪80年代开始，保险公司试图通过创立管理医疗组织
（managed…care organization，MCO）来协调生产者和购买者，以赢得一
些定价权。管理医疗纽织通过两个主要渠道赚钱。其一是通过承销医疗
保险。因为很难预测未来的医疗费用，所以这是众所周知的基于风险的
商业模式。在这种模式下，管理医疗组织承担医疗保健费用的风险。管
理医疗组织赚钱的另一个渠道是通过提供管理服务，比如理赔或者网络
接人，收取月费。在这种情况下，雇主承销了员工的保险，管理医疗组
织只不过管理医疗保险。这种模式叫做基于收费的商业模式，雇主承担
了医疗费用上升的风险。
基于收费的业务所占比例较大的公司承担的风险较小，因为现金流
很好预计。而基于风险的账户与医院的每一次往返都要从管理医疗组织
的口袋里掏走很多钱。如果没有人得病，管理医疗组织就可以把全部保
险费归自己，前景可能很好；但是如果医院的费用或者处方药的价格比
预计增长得多，管理医疗组织的利润就被吃掉了。由于医疗费用通常一
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直在增长，所以我们认为，基于收费的管理医疗组织通常是有吸引力的。
＇二堕功的医疗保险和管理医疗组织的特点＇
一些管理医疗组织做得很好，这里告诉你的是怎样发现它们：
·有效的医疗费用管理和承销：医疗保险的赔付率（医疗费用支
出除以保险费收入）是这一领域度量一家公司效率最好的指标。
计算这个比率时，要确信不包括基于收费的收入和投资收益。
在过去的几年里，平均的赔付率在84％—85％，这个标准涵盖了
定价和医疗费用管理。
·最小限度的双重选择业务：管理医疗组织常常给个人在两种或
更多种类型保险中选择的机会。你要密切注意有大比例双重选
择保险的公司，还有通常所说的“切片’’业务。这些切片账户
不仅经常提升管理医疗组织的超级竞争，而且易受影响定错价，
因为在每一家主办的公司里，业务需求是很难预料的。
·大量混合的基于收费的业务：承销医疗保险被证实是有风险的
业务，我们认为这种风险较低。例如，到2002年底，联合健康
集团（UnitedHealth Group）把基于收费的会员数从1999年占会
员总数的55％提升到64％，这一阶段该集团财夯状况也全面得到
了相应提高。
·政府账户风险最小：政府基金项目，比如医疗保险制度和医疗
补助制度，不随着医疗费用的增长提高比例。政府账户风险较
低的公司比那些依赖政府收入的公司表现要好。
公司的网站有关于公司提供的产品和服务的信息，这也是了解公司
与客户关系的很好的渠道0 10…K报告披露承销的信息，对于混合账户，
客户是公司收入的巨大来源（10％或以上），10…K报告还要披露混合账
户信息，除此之外还有产品信息和财务报表。
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t 偍 〃y滩》=0 _00204 204 第十四章医疗保健行业
·开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期
专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。
·如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明
显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。
·对一种畅销药品占销售收入很大比例的制药公司而言，要确信
投资该股票时有大的安全边际。任何意想不到的研发都可能使
现金流和股票价格萎缩。
·除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段
投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今为止其现金流
还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。
·不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争
优势。
·对依赖于研发的公司（包括制药、生物技术和医疗器材）来说，
现金为王。确信公司有足够的现金，或者来自经营活动的现金
能够让它完成下一个研发周期。
·密切注意政府。任何医疗保险和医疗补助需求政策的调整变化，
都可能对整个行业的定价能力产生深远的影响。
·分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业
务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账
户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。
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五章
消费者服务业
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不要感到惊奇，我们一般不认为在零售业和消费者服务业值得做大
量长期的投资，因为这个行业的大多数企业竞争优势的面非常窄。零售
商惟一能赢得竞争优势的途径就f是通过做某些事情，让消费者在它这里
比在竞争对手那里更乐意买东西。通过提供独特的产品或者更低的价格
可以做到这一点，，不对很少能发现一家零售商或消费服务企业保持一种
竞争优势超过几年a｛yo’
几乎没有已经建立起强的竞争优势的消费者服务公司，包括在家庭
装修领域的家得宝公司和柔适公司，处方药品便利商Walgreen公司和日
用品领域的沃尔玛公司等。这些公司开发了与竞争对手特色不同的商店
模式，而且它们现在享有庞大的规模效益，使得竞争对手难以获得稳定
的利润。识别和投资类似这样的公司（在正确的价位上）是一种典型的
“买你知道的”市场领域，并经过长期持有而赚钱的好方法。尽管当这
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攷t 偍 ？ ？ 癅病�=0 _00206 206 rlhe Five Rules
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buccessful Stock Invo｝ting
个行业出现阶段性的股票低价时，你也能购买高质量专卖店和服装店股
票，但是这些公司很少有值得长期持有。
大多数消费者服务领域的公司都是人们非常熟悉的。我们每天在它
们的商店
