股市奇才-第7章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
悦拦谙叩某沙す兰剖侨绾蔚目犊踔猎市硪桓隼飞系募鄹裼胧找娴母弑嚷�40∶1的存在，我仍然不能接受一个暗含的市场资本占有额竟然超过150亿～200亿美元。然而市场现在对美国在线的估价大约有1600亿美元，并且它很可能达到2000亿美元。这个比整个ISP互联网行业的总值都高的数字不久就会出现。
如果一支有规律的股票每日交易范围是20％或更多，而没有任何实质性的新闻，你知道市场无法来估价它。它全部由基金流来操纵，并且如果进入资本占有额最高的股票的基金流消失，那么美国在线就一定会遭到失去均衡的灾难。这是很有趣的，只有在熊市中，金融经理才变得重要，也只有那时他们才开始追究基本的价值。
好吧，继续说一下你的选股因素。
第五个是价值。价值不得不是极度重要的。
你怎样来测量价值？
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（5）
我们使用一些常规的测量手段，如销售价格比、现金流、账面价值，而不必是收益价格比，因为像我刚才指出的，公司在报告的基础上实际上在遭受亏损。然而测量价值最重要的方法是价格与内在的亦即私有的市场价值之比，这有些主观。
私有市场价值是什么意思？
这是我对同一行业中一家公司真正收购价值多少的一个估计，它也许能决定购买这家公司在华尔街的收益成长要比进行内部发展要便宜得多、高效得多。换句话说，私有市场价值是我所估计的我能把公司卖给一个竞争者或者是一个金融买家的价值。
在你选股过程中，最后一个因素是什么？
现在我们已讨论的五个因素在本质上是防御性的，集中在资本保护。它们用来消除风险，而不是自动地被翻译成一个有意识的赚钱机遇。这五个因素也许都考虑了，可股票可能仍然会下跌。关键的问题是：什么会使股票上涨？这就是我们接下来的任务：去分辨和确定催化剂的时间。在经验的基础上，价值越低迷消沉，包围在股票周边的气氛越悲观，转换市场认识和触发价值恢复就越难。
给我一些催化剂的例子。
比如，一家正在重组的公司宣布一个能使其股票立刻下跌的分离问题，股民之间存在着一种这家公司很可能由财政赤字转向发生利润的认识，或者任何其他有意义的利于发展的合作。也就是说，需要一个能改变投资团体对这家公司期望值的事件。
你能给我举一个在这一套选择程序基础上你曾实际操作的股票吗？
还是让我们举泰克科技（Tektronix）的例子，我们是在1998年底买入的，它完全符合这6条标准：
1。这家公司是处于缝隙市场中的科技股，它很容易进行跟踪，而且我们熟识这家公司重要的管理层人员已经有10年了。
2。这支股票的价格从1998年初的50美元降至年底的15美元，下跌幅度有70％。
3。公司有一个很容易管理的债务水平和一个积极的现金流。
4。泰克科技曾经再认购300万股，后经董事会许可再认购另外500万股。在回购开始之前，相对于全部的股份额5000万股，公司拥有的股份已具有相当规模的数量了。另外，公司重要的管理层也进行了有意义的购入。
5。价值具有紧迫性。就像我更早提及的，公司整个的资本占有额比其年总收益低25％。公司正在以账面价值的贴现价和私有市场价值的一部分出售其股票。
6。有一个适时的可辨别的催化剂。公司具有3个业务：打印机、测量仪器和图像编辑设备。前两个业务经营不错，具有强大的市场份额和优厚的利润差额。第三个业务，图像编辑部分，尽管在3个业务之中至今占有的市场份额最小，意义上也最小，但该业务正处于严重亏损并且是公司陷于困难的根源。通过我们的研究，我们决定要把公司从这一发展不良的业务中解救出来。我们感觉一旦市场意识到泰克科技会摆脱图像编辑这一业务，在剩下的健康的打印机和测量设备业务基础上，它的股票一定会飙升。我们估计该股价会达到35美元。
关于怎样选择股票你是非常专业的。你如何决定什么时候出货？你是在什么时候，为什么卖出泰克科技？
我的主要目标是在12个月里取得双倍的利润。除非我相信这支股票还有潜力，否则我不会对它感兴趣。在泰克科技的案例中，在我们买入之后不到6个月已经翻了两倍，从理论上会缩减我们的头寸。通常，当我出货时，我仍然相信该股的上升空间至少还有20％～30％，但是关键的问题是，我是否依然能在其他地方获取更好的可调节性风险的收益。
因此一旦你买入的股票大约涨了双倍，问题就不再是“它还会升高吗”，而是“我能在买进一些其他的股票并能在低风险的情况下给我带来更高的收益吗”。
是的，这又回到了我们给自己的警告：我们只把股票种类限制在15种。如果在我们的股票投资组合中只有一种头寸，这就意味着在风险与回报的基础上，这支头寸仍然比任何我们可以寻找到的替代品具有更强的吸引力。
你描述的方法论明显只适用于你买进的股票。你在做空头和多头之间所用的方法有什么不同？
在我们典型的多头交易中，我们注重买入一些价值偏低的股票，并且我们准备持有这些头寸12个月或者更长的时间。相反，在我们的空头交易中，我寻找在近期相对华尔街期望值来说会有一个短期下跌的股票，并且我们的预测期至多有两周。
还有，在多头交易时，我从来不会减缩，因为我们从各方面都很熟悉我们所买入的公司并且它们的定价相对于其实质价值要低，这样我们认为风险是可以控制的。然而，在做空头交易时，因为风险从理论上是无限的，我们会用减缩策略来限制我们的损失，不管熊市的论调是多么具有说服力。
有时也会出现意外的情况。例如，几年前我们做过一支股票Thermolase的空头交易。这家公司已经研制出一种激光治疗脱发的方法。我们的信息是，这种治疗方法是无效的而且令人痛苦。而一个人迫不及待跑来告诉我一件实事：事情有错误。有一家诊所——你可以立即约见——市场正在估价这支股票超过10亿美元。这是荒谬的。我们在这支股票大约有31美元至32美元时卖出去。在我做空头之后我很不喜欢价格行为，我只关注空头的利润。我是在35美元至36美元周围补进头寸结束交易的。这支股票最终跌至1美元。我揭穿了这个骗局。我差一点死于我的分析中，但是老实说，我逃脱了这场灾难。
在做多头时，你只买入。你的分析告诉你有很低风险的股票。在做空头时，你会在股价与你背离时停止出局。你的风险控制策略曾经失败过吗？你有过让你损失很大的交易吗？
在1980年10月的崩盘期间，我的个人账户蒙受了巨大的损失。在那一时刻，用我刚才谈到的相同标准来看，我拥有的所有股票都变得一文不值。然而，在市场上有一个技术上的下跌。一天，道琼斯股指下跌了25％，我拥有的那些资本额占有量小的股票下跌了1/3。在这个市场中，没有投标者，你拥有的一切都毫无分别——每只股都在暴跌。市场本身不会遭受灾难，因为市场最终会恢复。问题是我的财务严重失衡，我收到了银行要求提前偿还部分欠款的通知。尽管我可以借钱来填补银行欠款，但我认为这么做是不明智的。这是一次有代价的教训，尽管使人遭受了创伤。
你损失了多少？
我不记得那一天确切的数字，但我可以告诉你，在进入第四季度的前9个月内，我的收益增长了100％，一年下来，我完成的业绩只稍稍高于损益分界点。
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（6）
在10月暴跌期间你感觉如何？尤其是你面临财务失衡的事实时？
好像根本没有受伤一样。这是十分超现实的，有点麻醉的感觉。这是一个如此普遍的现象，以至于它一定不会感觉像一个人的精神崩溃。我知道，在经历了一个历史事件后我有了生存的特权。这是一次无价的教育——事实是，由于外界因素你可能失去对投资组合的控制，如市场的一次技术上的下跌——并且它也能让人产生对均衡的长期反感。
在你成为一个金融经理之前你是一个分析员。当你成为一家你并不喜欢的公司的股票分析员，你是否有一种抵触情绪，因为去评说这支股票会犯倾向上的错误。
抵触情绪会更多。在你和客户之间本身就存在固有的冲突。你的客户想赚钱，而你想获得的最大限度的佣金，这就是经纪行分析师们的最大优势。长久以来，存在着一种倾向，就是被推荐的股票很容易被销售员卖出去——这类股票享有积极的市场认知度，而且市场流通性极强，使得公司可以最大额度地交易。如果市场认知度转向负面，任何另外的潜在的赚钱想法或者资本风险，严格说来都是一种事后的想法。推荐那些由于近期带来的失望而在客户的投资组合内被认为是潜在的垃圾一类的股票，或者推荐那些不能带来最理想交易量的股票，在销售经纪盛行的竞赛中对分析员都不是一种最快捷的策略。事实上，机构性质的销售团队对一个把时间浪费在很难推销的股票的分析师已经公开地表示不满。
是什么使你决定从分析员转行至金融经理？
多年来，我对自己的账户操作得很好，并且我想把全部的时间用在股票选择上，这方面一直是我的激情所在。作为一个销售经纪人，我80％的时间耗费在营销上，而且研究过于偏向主观意识。作为一个投资组合经理，另一个吸引我的地方是我潜在的思维领域会戏剧性地扩展。另外，尽管我做分析员一定不会少付我工资，但是我清楚地认识到，操作一个保值基金的结构所得报酬暗含的经济上的潜能。最后一点——说到它我有点犹豫，因为我不想听起来显得很傲慢——让我有信心走自己的路的其中一个原因就是，当我是分析员的时候，我的客户就是基金经理们，我认为与他们竞争并不是特别困难。
你公司的规章中有一条政策是不要披露你的交易头寸，为什么？
有三个原因，第一个只针对空头股票来说。如果一位首席执行官看到你正在对他公司的股票做空头交易，他可能会不再容易接近。我记得在我做分析员的时候，有几个时机我会写一些熊市论调的报告。讽刺的是，几乎在我所有的报告中所提到的都是我最初很喜欢或推荐购买其股票的公司。
举一个典型的例子，一家公司，继前期收益下降又恢复而产生巨大收益的情况下其股价几乎涨了3倍。在这时，市场正在假定其成长率，将是一个长久固定的数字，可是很明显它不会长久维持。我写了一份报告陈述这家公司有一个看好的成长率，但是它不会迎合市场日渐膨胀的期望值。注意，我只是建议获取利润而非做空头交易。报告出来之后，管理层突然变得无法接近。在我做基金经理时我列出空头交易的名单，相同的事情又发生了——为了接近这些公司让我不得不妥协。记住，经常与公司老总们接触是我们所做一切的基础。
第二点，当我公开我的头寸，会有许多跟随者。
难道这对你没有帮助吗？如果你做多头交易，别人随着你做头寸同样买进这一支股票，难道这样不会帮你推升股价吗？
我通常不会一次只做一种股票。如果我披露我的头寸，只要一购进，在全部头寸完成之前一支股票会明显从名单中脱颖而出。因此，让别人跟从我的交易实际上是妨碍我以一个理想的购买价买入大批头寸的操作行为。
那么，第三个不披露头寸的原因呢？
我认为自己是一个理性而谦虚的人。如果一位投资者打电话给我，问我为什么要持有某一种股票，我可能会告诉他。但是在进程上看，我一定会浪费我的时间，因为我正在对这位投资者谈话而没有研究新的想法。而且如果这支我们都持有的股票下跌了，我会有许多类似的盘问。
但是最令人不愉快的电话都是问我为什么在买看起来很糟糕的股票之类的问题。记住，我正在寻求无效定价的股票，而非高品质的公司。事实上，我的方法论的一个直接结论是，我做典型的多头交易会是一家有许多困难的公司，而空头交易会是普遍受到尊崇的实体。对许多人来讲这一概念都是不直观的。我的研究不仅包括了解公司股票复杂的基本面，而且要意识到投资团体对这家公司的认知度。如果一支股票刚刚从50美元降至15美元，并且主要的拥有其股票的基金也刚刚完成这家公司最后一些股票的倾销工作，我承认他们制造了一个可怕的无效实体。
然而，如果一位投资者也对这支股票失去信心，他将看到公司亏损或者总营收额微薄，或者有一些负面的评论和分析师的降级推荐。这就是为什么股价从50美元降至15美元和为什么它随着风险排除有可能降至底线的原因。我会做什么？每次当接到一个电话时不断重复我们决定过程的基本理论吗？坦率地说，我正在失去忍耐力，因为我就是Lancer公司最大的投资者，我几乎所有的净值资产都与Lancer的命运相连。
尽管，我不再披露我们的头寸，但我让投资者与我们的策略保持亲密的熟悉，通过每月写一份修正信和主持每季度一次的电话会议来传达投资主题。
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（7）
有什么结束语吗？
任何一种投资方法都要依靠股市走向，因为获利能力注定要变得平庸。任何一种重点依靠精确的预测或者购入高期望值的股票的投资方法本身就有风险。市场供求会强迫性地制造出惊人的无效定价。要想成功投资，必须要对现存实事有一个综合分析，而且要有履行信念的勇气。
迈克尔·劳尔的市场哲学完全可以用他自己的说法来概括：“投资这一行当不是对那些伟大的公司投资，而是从无效定价的股票中赚取利润。”关键的一点是，基本面不是与外界隔绝的牛市或者熊市，它们只是相对于价格来说是牛市或熊市。如果世界上最好的公司的股价提升已经超出牛市基本面的贴现水平，那么买入这家公司的股票可能是一次糟糕的投资。相反，如果一家公司的股价下跌已经超出熊市信息的贴现水平，那么这家因负面新闻而遭到攻击的公司可能就是一支大量被买入的股票。
劳尔坚信要把他的投资组合限定在一个小数量的持有股（典型的15支股票占其资产的75％或更多）。他认为广范围的多样化是一种平庸的投资方法：你持有的股票数目越多，你的操作就变得更市场化。
从众多的美国上市股票中筛选出15只核心头寸，这需要一个非常严格的选择过程。要进入劳尔的空头名单，一支股票必须通过6道审核程序：
1。它一定是一家劳尔完全了解的公司或者行业板块（显然，同样的原则对不同的投资者会产生不同的结果）。
2。通常这支股票一定要经历过一次相对市场平均水平的大幅度的价格下跌，下跌率大约在50％或更多。这条规则将使劳尔只集中在那些经常被倾销机构作为批发性清算对象的股票。事实上，对劳尔来说，能带来足够益处的股票就是那些其他基金经理不会再持有的股票。
3。这家公司一定有一个实力强大的资产负债表和合理化的现金流。
