泡沫-第4章
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抑制市场过热，但这一点无法确证。如果利率提高得慢，则会增加风险，1929到1930年间，
甚至1930年后，股票价格会增长得更高，跌落得更猛。最后，这是下一章节的论点，我们不
能武断地说是美联储的货币政策导致了大萧条。在这个问题上，学者们基本达成共识，真正
酿成大错的是1931年到1932年的货币政策。
其它可能的货币政策
有没有其它货币政策来遏制20世纪20年代泡沫的呢？政府和中央银行可以采取其它方法约
束市场，包括公开警告和限制贷款。事实上，美联储确实在限制边际贷款（margin loans）方
面做出了很大努力。边际贷款是市场重要的驱动力之一。例如1929年2月，美联储就对其下
属银行发出警告，提出经纪人贷款并不是基金资金运用的恰当方向。但是，正如首相所言，
“边际贷款问题之所以棘手，原因之一是美国的公司和外国银行对美联储的警告置若罔闻，
对贷款的供给越来越多。”
基于对1929年股市暴跌的反思，1934年美国政府成立了美国证券交易委员会（SEC，
Securities and Exchange mission），其职责之一是规范经纪人行为。因此理论上，与
1929年相比，现在边际贷款可以得到更好的控制。其它国家也有与SEC职能相似的组织，如
英联邦的英国金融服务局（FSA，Financial Services Authority），这些组织对边际贷款都进
行了更严格的管制。但是，在当今时代强劲的“牛市”环境下，狂热的股票买家仍然借款来
购买股票。自1998年美国长期资本管理公司倒闭之后，银行更加谨慎经营，但通常情况下，
对冲基金仍然可以充分发挥杠杆作用。投资信托也可以利用杠杆作用，正如90年代末，我们
在英国分割资本信托（Split Capital Trusts）丑闻中所见的那样。现代金融的一个显著特
征是，普通人贷款也非常方便，用住房作为抵押物来贷款尤为便捷。20世纪90年代，大多
数人不会为了购买一个股票投资组合而故意增加抵押（有些人确实是这么做的），但是很多人
确实增加了抵押贷款，所得的资金用来购买耐用消费品，抑或购买股票或共同基金。尽管贷
款的便利性和股票投资两者之间可能并没有直接联系，但是如果没有贷款资金的增长，就不
会有那么多人购买大量股票。20世纪30年代的大萧条
对于1929年末股票市场泡沫的破裂，美联储最初很高兴，但是，由于意识到当时的经济非常
脆弱，美联储迅速下调利率，在一年之内，将利率由6％降低到2。5％。同时实行扩张性财政
政策，允许赤字的扩张。在政府的鼓动下，维持工资不降低的协议得到确立，以防止工资和
消费螺旋式地降低。
这个政策明智而及时。在当时看来，足以将经济的低迷控制在一个适度范围之内。2001年的
货币和财政政策与之相比，有着惊人的相似性。联邦基金基准利率从6。5％降低到1。75％，
布什新政（the new Bush Administration）推出了刺激性的财政政策。现在，维持工资不降
低的协议已经不再流行，但是，无论如何，工资不再像20世纪30年代那样，会灵活地向下
调整。
1930年末1931年初，即股市暴跌后一年左右，一些观察家认为经济最艰难的时期已经过去。
1930年12月，经营者的销售收入已经回复到1月份的水平，并且在1931年初开始增长。失
业率迅速上升，但是只比经济低迷时期的最高失业率水平1922年时的失业率高一个百分点。
1930年末，股票市场指数回复到1927年末的水平，大约为1929年10月高峰时期的一半。
出人意料的是，一轮新的经济衰退在1931年中期袭来，到1932年和1933年，将经济带入谷
底。这个时期，股票市场又一次下滑了一半以上。这次经济低迷是国际货币市场的冲击导致
的。1931年4月，货币危机爆发。1931年9月，考虑到经济体系比较脆弱，失业率居高不下，
英国废除了金本位制度，黄金开始从美国流出。美联储仍旧用它在金本位制度下的传统方式
应对，改变以往宽松的货币政策，紧缩信贷，提高利率。这一措施导致股票市场再次下跌，
人们纷纷将资产套现，银行几乎濒于破产的边缘。而在2002年到2003年，美联储采取了相
反的措施，降低利率至1％。
1933年3月，大萧条最严重的时刻来临。银行的破产危机带来了全社会的恐慌。在此之前，
道琼斯指数（the Dow Jones index）已经跌入谷底，1932年7月8日，道琼斯指数跌至41。88
点，比高峰时降低了90％。美国无线电公司的股票从1929年的114美元下跌到仅仅3美元。
经济彻底崩溃。1933年3月，GDP下跌了30％，达到其最低值；工业生产力降低了将近45％；固定投资降至不到1929年的五分之一；总体消费水平大约降低了一半。失业率从1929
年的3。2％骤增至1933年的25。2％。1930年，由于储蓄率的提高，消费支出缩减，而1931
年到1933年间，由于收入水平下降，消费支出进一步减少。
这个时期，世界上其它国家的经济也非常低迷，虽然程度不及美国。德国是受影响最大的国
家之一，GDP降低了20％，为希特勒登上历史舞台铺平了道路。法国的GDP下降了16％。英
国受到的影响较小，GDP大约下降了6％，但失业率居高不下，由20世纪20年代的大约10％增长到20％。经济低迷在全世界扩散，最初是由于金本位制度的冲击（金本位制度下，各
国货币体系间有着不可分割的传导关系），后来，贸易水平降低、国家保护主义复兴、商业信
心薄弱，使得经济低迷更为严重。
1933年起，美国经济迅速恢复。1933年到1937年间，年均GDP增长率达到9％。不过，1937
年，总产量仅回复到1929年的水平。1937年到1938年间，经济又一次陷入低迷，但比1933
年温和得多。其它国家在1933年后也经历了经济的复兴，但与美国相似，回复到以前的高峰
水平是需要几年时间的，失业率在这几年里一直保持比较高的水平。一些经济评论员坚信，
只有第二次世界大战重整军备，创造出大量新的投资需求，才使世界从大萧条中最终摆脱出
来。对大萧条的解析
正如我们已经知道的，货币政策、资产价格、经济结构的改变以及商业周期之间存在着相互
影响。纵观分析大萧条的海量文献，对上述关系大致有三种模式的解释。
解释之一——商业周期理论
这种解释聚焦于投资和消费支出螺旋式下降的原因。该理论认为，20世纪20年代存在过度
投资， 30年代，当商业周期从高峰回落的时候，其隐患显现出来。这种解释大体上介于强
调经济冲击和政策错误的理论与强调投资周期的理论之间。该理论涉及到一些经济冲击，如
从1930年开始，世界经济增长速度减慢，影响了出口贸易；美国的农产品价格急剧降低，严
重影响了农民收入，进而影响了农民的消费支出，市民的收入则相对提高。这种解释同时考
察了股票市场崩溃和银行破产的财富效应和信心效应。该解释认为，1931年末，作为对英国
放弃金本位制的回应而制定的政策，包括保护主义的复兴和货币政策的趋紧，是错误的。典
型的例子是1930年签署的《史慕德－哈利法案》（Smoot…Hawley Tariff），该法案实施了保
护主义的贸易政策，迅速招致别国的报复，从而酿成货币危机，导致美国不得不实行紧缩性
货币政策。
这种循环论证强调投资的易变性。20世纪20年代，高额投资最初创造了许多就业机会，拉
动了收入和消费的增长，为新产品提供了购买力。但从某一时刻起，新的资本纷纷涌入，导
致投资过剩。投资的吸收放慢以后，就业率和收入水平开始降低，投资过剩的累积效应使经
济陷入低迷。2000年到2002年，美国投资的吸收受阻，对经济复兴持悲观看法的人们估计
经济会持续低迷。但2003年到2004年，投资恢复得很强劲。至于投资境况的好转会不会持
久，只有让时间来检验了。解释之二——货币政策理论1929年末到1930年，针对经济低迷
的货币政策效果良好，但是1931年末到1932年间，货币政策显得过紧。对于这点，有许多
不同的解释，有的与黄金有关，有的与货币存量有关。本质上，正如弗里德曼（Friedman）和
施瓦兹（Schwartz）所言，由于名义货币供应量的减少，GDP水平下降，在这种情况下，美联
储采取扩张性的政策根本无力应对。弗里德曼：生于1912年，美国人，当今世界著名的经济
学家之一，货币主义的创始人，因其经济学专论中货币管制和无政府干预理论获得了1976
年诺贝尔奖。与施瓦兹（Anna J．Schwartz）合著《美国货币史· 1867年～1960年》（A Monetary
History of the United States，1867～1960）。反对这种观点的人认为，货币供应量的减少
并非经济活力降低的原因，而恰恰是经济低迷的结果。美联储本来应该尽力弥补货币供应量
的减少，尤其是在1931年到1932年实行限制性政策时期。但美联储究竟是否有能力控制货
币供应量是值得怀疑的。2000年到2003年间，货币供应的增长速度保持在年均6－10％的水
平，比20世纪90年代大多数时期增长得更为迅速。
解释之三——金融理论
这种解释关注银行破产对经济的冲击。在1929年存在的所有银行中，有大约40％的银行在
随后的4年中消失，大部分通过破产和兼并的方式。暂停营业的银行的存款约占金融系统资
金的15％，所有存款的损失达到GDP的2％。（总体上讲，大约每年达GDP的0。5％。）按照这
种观点，当时银行体系非常脆弱，银行没有能力或者不愿意提供资金，哪怕是对待信誉良好
的贷款人也是如此。因此，信贷量降低，错失很多新的投资机会。对于银行惜贷的一种解释
是，银行突然意识到在周围到处出现损失和破产的时候，应该更加谨慎行事。他们认真审视
自身的实力，考察每一个项目的可行性，充分意识到资产价格的不断下降和经济环境中风险
加大的不利影响，以“安全第一”作为经营原则。2000年到2004年间，相比大萧条时期，
银行抵御风险的能力有了长足的进步，遭受损失的概率大大降低。短期利率与长期利率之间
的差额，以及住宅金融业的萌芽，推动了银行利润的增长。
如今，距大萧条已有70年。学者们对大萧条的成因仍旧无法达成共识，分为以上三派。这样
的争论是非常重要而有现实意义的。这场争论对于处在当今低通胀或者零通胀时期的世界各
国制定有着非常深刻的启迪作用。广义来讲，学者们普遍认为，政府和中央银行可以预防银
行体系崩溃这一引发萧条的重要因素。其次，政府和中央银行也应该致力于防止货币供应量
增长疲软，尽管如何做到这一点以及实际上是否可能做到这一点仍然是个存在争论的问题。
在下文的论述中，我们将以日本为例探讨这个问题。再次，政府还可以避免保护主义。尽管
以上三种解释模式各有千秋，但是在我看来，它们都是基于相同认识基础上的，那就是——
泡沫深刻影响着资产价格，并且导致经济体系很脆弱。
资产价格所扮演的角色
让我们回顾一下资产价格在大萧条中扮演的角色。首先，在促进20世纪20年代经济繁荣方
面，资产价格的上涨起到关键作用。正如20世纪90年代以来我们所看到的，高投资率，强
劲的消费增长，全社会的欢欣鼓舞，显然受到股市泡沫的影响。因此，过早刺破股市泡沫有
利有弊，一方面会减少随后遭受的损失，另一方面也可能降低收益，从而阻碍经济的繁荣。
1929年的股市崩溃，打破了喧嚣的20年代的欢欣鼓舞。但股市暴跌本身并没有导致大萧条。
1930年初，道琼斯指数回复到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平。但是从1930
年5月开始，股票市场又一次下跌，到1930年末，道琼斯指数跌至不足1929年高峰时期的
一半（在美联储再一次错误地紧缩信贷之前）。1931年到1932年间，道琼斯指数更猛烈地下
跌至1929年的十分之一。此时，泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，经历过多次失
望之后，股票持有者纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。
价格的天壤之别使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶
点的时候按照市场实际价格买进，反之，当股票价格跌入谷底时，没有人会继续抛售。理论
上，价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末，一直保持在200
点以上，峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年，道琼斯指数一直在100
点以下（约为1928年的二分之一）。因此，大部分投资者认为，他们损失了股票财富的一半
以上，而许多投资者认为他们损失得更多，尤其是在价格高峰时买进的投资者。
这个时期，房地产价格的记录没有股票价格这么完备，但也经历了一个急剧下跌的过程。在
此期间，房价大约下降了30％，商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌，引发了正
如约翰·斯坦贝克（John Steinbeck）的小说《愤怒的葡萄》（The Grapes of Wrath）所描
述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产下跌价格的幅度没有股票价格那么大，但因为它带来的
间接损失及其对银行的影响，它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击，也许更大。
总之，尽管可以肯定地说，1929年的股市崩溃并没有导致大萧条，但是随后股票价格和房地
产价格的进一步下跌，再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响，的确是导致大萧条的重要
原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨，股票和房地产价格就不会如此严重地
下跌。我不否认，因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要
原因。但是，我认为，经济周期恰巧进入低迷时期，资产价格在高峰之后必定会下跌，这些
都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱，放大了经济冲击
和错误政策的不利影响。
在下一章中，我们将讨论20世纪的第二次严重泡沫——80年代日本的泡沫危机。尽管在泡
沫破裂之后，日本经济没有陷入全面萧条，但是直到最近依旧低迷。80年代的日本，自信、
举世无双、为全球的生产商所敬畏，与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年
将1000美元投资于美国股票市场，现在将升值至5000美元，而在日本，同样的投资目前仅
价值500多美元。
第三章 日本和通货紧缩的幽灵
20世纪30年代的毁灭性经历之后，这几十年没有再出现大规模的资产价格泡沫。市场长期
的平稳发展使人们放松了警惕，到20世纪70年代，人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远
的历史，
