泡沫-第17章

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围内。利润率等于利润除以股票价格，正好是市盈率的反比，因此5％的利润率相当于20倍
的市盈率，10％的利润率相当于10倍的市盈率。　

　

我们发现一个可靠的证据可以说明，10到20的市盈率是一个合理的定价范围。如果我们回
到2000年初股票市场泡沫阶段，这些比率都变得毫无意义。美国的市盈率停留在30，英国
停留在28，这意味着各自的每股利润与股价之比分别为3。3％和3。6％。英国红利收益率停
留在2。4％，美国停留在1％，尽管我们可以增加股票回购，将美国的利润率提高到2％。但
是这些数字说明，只有在长时期内，红利每年多增长1～2％，投资者才能得到合理的收益率，
但实现这样的分红增长率非常困难。换句话说，股票市场泡沫的出现从这些数字上已经表露
无疑。　

　

另一种衡量市场定价高低的方法是依据预期的股权风险溢价。20世纪90年代泡沫期间，预
期股权风险溢价降到了非常低的水平，仅有1～2％或者更少。当时的投资者都忘记了，考虑
到股市的风险，他们应该为市场定一个较低的价格，以便将来实现更多的增值。　

　

这里也存在一个悖论，在泡沫膨胀期间，股权风险溢价很低，意味着投资者并不希望股票胜
过债券太多，但事实上，泡沫中的人们希望得到很高的股票收益率。20世纪90年代后期的
调查报道显示，投资者希望持续得到两位数的收益。此时，预期股权风险溢价低，人们却争
相购买。在熊市中，实际情况正相反。投资者被股票价格的下降所打击，人们对股票信心不
足，尽管市盈率很低，期望股权风险溢价较高，但人们仍然不愿意购买股票。　


　

房地产价值评估　

　

最后，让我们转向房地产市场。我们将从投资者的角度来考察。投资者期望怎样的收益？居
民房地产的风险溢价是多少？我想，合理的收益应该比政府债券的实际收益率高出2～4％。
与债券相比，房地产的流动性较弱。债券可以在短期内交易，而个人房地产的交易却需要相
对较长的一段时间，而且会付出更高的交易成本。但房地产也有债券所没有的好处，那就是
可以防范通货膨胀。因为在一般情况下，房地产价格与总体价格水平保持同步。但是，政府
债券的票面价值会在债券到期时原封不动地被偿还，而房地产的价格有可能会下降。政府债
券的利息支付可以让投资者心理得到一些依赖，而房地产投资者找不到承租人时就要面临损
失。所有这些原因，使得房地产更具有风险。然而，它比公司普通股的风险小得多。公司可
能破产，变得一文不值，而房地产总是有一定的价值。　

　

因此，我认为，房地产的合理收益应该介于政府债券和股票之间，接近于公司债券的水平。
我估计，债券实际收益率应该是年均约2～4％（包括通货膨胀风险溢价），股票实际收益率
应该是5～7％。房地产介于这两类资产之间，其收益率应该为4～6％。当然，房地产收益率
来自于资产价格增长和租金收益。因此，我们需要观察房地产领域里长期可能的资产价格增
值和租金收益的市场均衡水平。　

　

许多私人投资者低估了房地产的维护成本。职业经理人通常预期每年的维护成本合计为资产
价格的3％左右。维护成本的高低取决于房产的寿命和条件，包括维修、折旧、寻找房客、
管理资产的费用和保险费。此外，房屋租不出去时的损失、购买和出售的交易成本也需要考
虑。买卖房屋过程中的税收和代理商费用通常会达到房产价值的至少5％，甚至更多。这意
味着，假如它是10年的投资，每年的维护成本又会增加0。5～1％。总的来说，租金收入的
毛利润减去大约4％才是租金收入纯利润。　

　

长期以来，一国总的房价增长率依赖于供给弹性，通常在与通货膨胀率持平或者高于通货膨
胀率大约2％的区间内变动。（与股票数据相比，住房数据比较难获得。住房的理论折旧率为
每年1～2％。由于对住房内部的翻新，折旧时间有时会延长。但是，在许多国家，旧房注定
会打很大的折扣，仅仅因为它的年代较长，在欧洲通常就是这样。另一个复杂之处是，房价
指数能在多大程度上反映住房条件的改进，例如中央空调等设备的引进。）如果实际房价的长
期期望增长率为每年0～2％，并且实际收益率为我们所期望的4～6％，那么纯租金收益率为
2～6％。毛租金收益率应该再加4％，在6～10％的范围内。较差地区面积较小的房产维护成
本较高，可能会超过4％，房屋闲置的风险也相对较高。较好地区面积较大的房产维护成本
则较低。　

　

历史上，总收益率通常在上述范围内。而现在，许多国家的房产维护成本都降低了。投资者
对房产的定价，是以投资风险低为基础的——房价长期内不会下降，房屋不会因长期找不到
房客而闲置。当然，问题的关键是，许多人期望房价增长率远远高于我所建议的2～4％的名
义收益率。风险溢价处于历史低点，租金收益低于安全范围。在某一时刻，市场的发展趋势
可能会转向。　

　

低收益的世界　

　


上述收益率是理性投资者在长期内，基于年均2％的通货膨胀率应该获得的收益。当市场比
较乐观时，资产价格被抬高，收益率将降低。当人们对市场持悲观态度时，资产价格被压低，
收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？　

　

现在（2004年中期），美国指数债券收益率大约为2％，处于收益率区间的下限，常规政府债
券收益率为4。5％，略高于下限。股票收益率（市盈率的反比）刚刚超过5％（市盈率为18～
20），是区间的上限。而房地产的租金收益率通常介于4～6％，低于合理范围。诚然，这里
列出的数据很不完整，但我们在第七章中已经看到，别的测量标准，例如房价收入比也表明
定价偏高。总体来看，收益率处于低水平（因为定价高），应该对住房予以极度的关注和谨慎。　

　

很明显，低收益的关键原因在于美联储制定的低水平短期利率。受低储蓄利率的影响，投资
者把钱用来投资，从而哄抬了物价，降低了收益。低利率也鼓励人们借款购买资产。当然，
低利率并不是低收益的唯一必要条件，否则，20世纪90年代日本的经济停滞会更早出现。
人们对经济和资产价格高涨的信心也是一个必要条件。　

　

现在人们对市场的高度信心，部分源于过去10～12年来经济的良好业绩。资产价格特别高的
国家，例如英国，澳大利亚和西班牙，在过去几年里成功地避免了经济衰退，美国仅仅出现
了很轻微的经济低迷，这都和空前有力的政策刺激分不开。然而，低收益背后还有另外一个
因素——过去20年里显著的反通货膨胀。　

　

反通货膨胀（disinflation）：高涨的价格向更正常的水平回落。在反通胀之外藏着通货紧缩
（deflation）。反通胀的特征是价格适度下降，通货紧缩则是供求平衡大改变引致的价格大
幅下降。　

　

伟大的反通货膨胀　

　

将过去20年称为“伟大的反通货膨胀”一点都不夸张。20世纪70年代以后，通货膨胀进入
了空前的平静时期，美国的最高通货膨胀率仅为10％多一点，英国为30％左右。从1980年
起，世界各地的通货膨胀率都已经下降到年均1～2％，如果反通货膨胀的趋势没有得到遏制，
通货膨胀率会降到0甚至跌破0点。伴随着较低的通货膨胀率，许多国家的名义利率和实际
利率都有所下降，与收入或GDP相比，资产价格已经超过过去50年的平均水平。2000～2002
年，美国股票市场下跌造成了美国财富水平的下跌，但其财富水平依然很高。当然，在美国、
英国、澳大利亚、西班牙，还有其它一些国家和地区，房地产业的繁荣使财富水平大大提高。　

　

反通货膨胀几乎和1982～2000年的股票牛市同时开始。1982年初，美国的市盈率为8倍，
意味着盈利收益超过12％。2000年，股票市场牛市达到顶峰时，市盈率已经达到30倍，而
盈利收益仅为3。3％。（盈利收益为最近12个月的每股盈利除以每股市场价格）。　

　

将市场获利分为由股价变化引起的获利以及反映实际利润增长和通货膨胀的获利，是很有启
发意义的。从1982年1月到2000年1月，S&P　500指数上涨了1265％，但实际利润仅增长
了104％，79％的增长是由通货膨胀引起的，383％的上涨要是由于较高的市盈率。如果不是
定价高了近4倍，　2000年1月的S&P指数将为387点，而非1450点。　

　

过高的定价　


为什么较低的通货膨胀率会导致较高的定价呢？这里有很多原因，一些原因正确，一些则存
在可疑之处，甚至完全错误。正确的原因之一是，较低的通货膨胀率下，中央银行调高利率
的可能性也很低。这意味着，公司将会有一段长时间的增长期，利润不断上涨。从1982年起，
经济确实经历了长时间的增长，2004年股价的高昂无疑反映了人们对近几年经济将持续增长
的预期。如果这次经济高涨的时间与过去两个经济周期一样长，我们会在2009年到2010年
进入下一个经济衰退期。　

　

定价较高的另一个正确原因是，过低的通货膨胀下，实际利率下降，贴现率下降，债券的价
格自然会升高。正如上文所述，20世纪80年代初，债券市场投资者需要高收益率来弥补通
货膨胀突然上升的风险，于是实际收益率非常高。但是逐渐地，因为反通货膨胀政策开始登
陆，通货膨胀风险溢价减少了。2003年，通货膨胀似乎消失了，投资者们开始预期通货紧缩
可能来临。　

　

对许多投资者来说，较低的储蓄率和较低的债券收益率增加了股票对他们的诱惑力。评估公
司价值的一种专业方法是，计算该公司所有未来收益之和，然后贴现到当期水平，作为该公
司的价值。如果贴现率（即债券收益率）较低，那么公司价值就较高。　

　

通货膨胀率较低时，还有一个原因可能造成股票价格过高，那就是人们有充分的理由相信经
济增长会更强劲。高通货膨胀率会使价格机制不能有效运转，因为人们发现很难判断价格增
长是需求增加的信号，还是一般的通货膨胀。高通货膨胀率降低了效率，公司必须不断调整
他们的商品价格，人们要花费大量时间来判断其金融决策是否明智。低通货膨胀率消除了这
些不便，因此，它意味着经济将更好地运转。　

　

此外，低通货膨胀率也会提高利润的质量。存货管理变得相对不再关键，真正的价值提高方
法，例如新投资和削减成本会显得更加重要。然而，这个论点不是长期有效。狂热的投资者
有时会忘记，经济效率的提高通常只能暂时地增加利润。最终，竞争压力会将经济效率提高
的益处通过降低价格转变为更高的消费者收入。　

　

所有这些因素都表明，在通货膨胀率较低的情况下，市盈率的倍数会比20世纪70年代高通
货膨胀时期高出许多。不过，有时候人们认为，较低的利率本身就证明了较高的市盈率倍数
是合理的。如果利率因为通货膨胀率低而降低，那么因为未来利润增长与利率相关，也必然
较低，价格对收入的拉动作用将被抵消。　

　

但危险的是，尽管当前通货膨胀率很低，投资者仍然渴望得到两位数的投资收益率，于是他
们购买那些能在近期内达到高额收益率的股票或共同基金。问题是，在低通货膨胀时期，寻
求高收益是不现实的，大部分能够带来高收益的股票或基金，要么风险大，要么价格会急剧
上涨。20世纪70年代，年通货膨胀率往往在8～10％甚至更高，两位数的名义收益率是避免
实际收益率为负值的必要条件。如果年通货膨胀率为2％，5～6％的名义收益率已经相当好
了，要想获得更高的收益就要承担更大的风险。因此，在20世纪90年代，人们为了获得更
高的利润，纷纷投资于收益率曾达两位数的股市板块或基金，大大抬高了其价格。　

　

从某种意义上讲，我们现在讨论的是“通货膨胀幻觉”（inflation　illusion）的一种形态。
20世纪70年代，经济学家意识到，许多人沉浸在“货币幻觉”（money　illusion）中。例如，
如果工资不断上涨，人们会非常高兴，而不去考虑因为通货膨胀率也在上涨，他们的经济状


况其实并没有改善。但是，现在大多数人是伴随着通货膨胀成长起来的，他们认为价格会不
断攀升，货币本身不会保值。他们没有经历过低收益时代，期望资产价格快速升高。简言之，
他们有一种幻觉，认为通货膨胀是生活中不可避免的事实，大约每15～20年，价格就会翻一
番。实际上，如果通货膨胀率为2％，价格水平翻一番需要35年；如果通货膨胀率为1％，
则几乎要用一生的时间（大约70年），价格才能翻一番。　

　

经济增长和市场整顿　

全面反通货膨胀趋势的一个重要结果是，　1982年之后，出现了历史上最长的一段经济增长
期。美国和英国的经济增长持续了10年，欧洲大陆为8年，这通常是泡沫膨胀的迹象。泡沫
很少在经济衰退之后很快出现，因为人们对风险过于警惕。经过几年经济快速增长、失业率
降低之后，人们开始放松警惕，承担更大的风险，如借款购买资产。如果资产价格开始上涨，
而经济看起来仍保持良好发展，那么市场中就存在泡沫膨胀的危险了。就像小孩子参加聚会
玩得过度兴奋一样，资产市场也会过度兴奋，越来越脱离现实。　

　

股票市场在1987年进入了泡沫阶段，但是，政策当局通过高利率的手段刺破了这场泡沫；1987
年股市崩溃后，又迅速地削减了利率，因而没有对经济造成严重的危害。在经历了1987年股
市崩溃和90年代初经济下滑两次磨练后，股票市场在随后将近10年里，保持了合理的价格
水平。但是，大约从1996年开始，泡沫的氛围再次出现了。这一次，它被成功地控制住了。
反通货膨胀很成功，中央银行看到不存在消费物价上涨的风险，于是决定忽略资产价格膨胀。　

在过去几年里，世界经济下滑，再次表明通货膨胀不是当前威胁经济的主要问题。在美国，
核心消费品物价涨幅（除了食物和能源以外）为1～2％，现在看来是令人满意的。在英国，
尽管与其它许多国家相比，经济较为强劲，失业率也非常低，但是通货膨胀率依然成功地维
持在英格兰银行的目标比率之下。在欧洲大陆，由于劳动力市场改革停滞不前，有段时间通
货膨胀率高于欧盟央行的目标比率，但是，这并没有妨碍欧盟央行在2001～2003年间削减利
率，因而没有刺破房地产市场泡沫。　

　

如果我们继续生活在适度通货膨胀，经济偶尔轻微下滑、但长期保持上涨，政策风险很小的
世界里，也许收益率会保持低水平。但是，这里存在一个悖论。如果我们相信，高投资和高
增长是未来几年的趋势，就需要相当高的收益率来刺激投资。换句话说，通常（中长期内）
强劲的经济增长伴随着高收益率和高实际利率。按照经济学的规则，当前相对强