泡沫-第15章
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会胜出，赚取更多的利润。因此，当所有失败者退出市场时，这些“聪明的钱”最终会落入
理性投资者的腰包中。然而，当泡沫膨胀时，“聪明的钱”远远少于“愚蠢的钱”，影响不了
市场的走向。
例如，早在1996或1997年，一些养老基金经理就对美国和英国的股市泡沫感到畏惧，并退
出了该市场。但是，当市场价格高涨时，他们的客户失去了耐心，将基金大量投入了市场。
2002年市场下跌时，那些经理为自己辩护，但是为时已晚。他们已经失去了许多甚至所有的
客户。或者可以说，他们失去了自己的工作。问题在于，大多数对职业基金经理人的评估是
在很短的时期内进行的，很少有评估间隔时间超过一年的，许多经理必须面对每个季度的评
估。很多经理人为了赢得投资者的好感，必须考虑短期收益，放弃自己的立场。
以上观察引出“理性泡沫”（Rational bubbles）理论。如果足够多的投资者不考察市场的长
期行为，只考虑短期走向，那么，忽略经济基本面而单纯考虑价格的行为也是理性的。因此，
“聪明的钱”会随泡沫而运作，在泡沫破裂前抽身逃走。对投资者而言，倘若可以驾驭风险，
这大概是最佳的投资战略。但普通投资者很难成功地驾驭风险。但是，很明显，如果大多数
投资者都采用这个方法，市场必将变得难以驾驭。
事实上，大量的职业经理别无选择，只有将所有资产用于投资，除非他们有绝对的把握确信
市场处于熊市。例如，如果一项养老基金的委托书（即经过协议的投资目标）是年收益率超
过3％，亏损不能超过3％，那么基金经理就没有持有大量现金的余地。事实上，他们的工作
是通过精明的股票选择来获取超额收益，而不是判断市场的发展方向。不过，我怀疑，20世
纪90年代仅有少量的投资者，无论是职业的，还是业余的，意识到他们正在陷入一场理性泡
沫之中，至少直到最近几年才意识到。当时人们奉行的是“购买并长期持有”，一个与“理性
泡沫”非常不同的策略。
临界状态理论
最近出现的临界状态理论，或称复杂系统理论（theory of plex systems）、临界现象理
论（critical phenomena），或者更流行地被称做临界点（tipping）理论，为解释泡沫的膨胀与
破裂带来新的视角。该理论认为，一件小事可以破坏平衡。相关著作使用了复杂的数学知识。
例如，假设群体行为符合对数周期能量定律（LPPL，Log…periodic power laws）。该理论适
用于从人体到地球、从宇宙到市场的任何系统，也可以用于对大规模集体行为的解释。
临界状态理论认为，各个变量之间的互动决定事态的发展；整个过程非常复杂，没有简单的
模型可以预言何时市场走向将会反转。例如，价格在经历了长期的逐渐上升之后，泡沫形成，
可能反映出将市场推向更快发展轨迹的一系列因素。然后，泡沫清单中列出的所有特点都开
始显现，交互作用，彼此加强。资产价格增长本身刺激了经济，促进了范式的改变。同时，
借贷的增长反映出资金找到了好的投资机会，进一步刺激资产价格飙升。
临界状态理论的一个重要启示在于，回顾起来，泡沫破裂总是极端事件，因而人们常常困惑，
为何极端事件就在那个时候发生了。极端事件是真正地泡沫。当然，如果每个人都能在事件
发生时意识到这一点，泡沫就不会继续膨胀了。但是，只要他们没有意识到（也许他们因为
“锚定”在高价格上），泡沫就会进一步膨胀。这是投资者、市场和经济之间积极反馈的过程，
但这个反馈过程不断地促使经济变得越来越不稳定。
“临界点”用来解释泡沫顶峰时期的表现。按照该理论，事件的起因并不需要是一件大事，
因为大多数人并没有意识到市场已经达到“临界状态”。临界点时刻是无法观察和预知的，此
时，即使是一件小事也可以造成很大的影响。所谓千里之堤，毁于蚁穴。临界状态对泡沫发
生时刻的解释与历史传统观点完全相反。传统观点认为，事件是确定的，而且很容易预知。
打个比方，如果某人每次向平坦的地面扔一粒沙砾，不久就会形成一个小沙堆，然而只需要
再多放一粒沙砾就可以造成沙堆的崩塌。不管崩塌是大是小，都具有周期性的可认知模式，
但我们无法预测是哪粒沙砾将引起沙堆的崩溃。临界状态理论认为，市场也是如此，遵循同
样的规律。泡沫会不断增长，最终过于巨大而突然崩溃。
按照临界状态理论，我们不可能确切地知道泡沫将变成多大，也不知道促使泡沫破裂的事件
是什么，这解释了为何当泡沫破裂时，人们总是非常惊讶。不过，虽然我们无法说出确切的
时间，但仍然可以估计泡沫破裂的风险概率。
本书的一个重要论点是，泡沫可以被识别，更重要的是，泡沫可以在破裂之前被识别出来。
然而，还有一个重要问题——既然我们已经确信刺破已经膨胀的泡沫是一件危险的事情，那
么泡沫能否被足够早地识别出来，从而当局可以采取措施抑制泡沫进一步膨胀。当然，从单
个投资者的观点来看，在泡沫破裂前的任何阶段发现泡沫都是非常有好处的，即使是在泡沫
破裂前夕。但是，我认为，如果用基于可能性或风险评估的视角来审视泡沫，我们可以做得
更好。
例如，如果一个泡沫已经膨胀得非常巨大，我们希望能够判别出，这有90％的可能性是泡沫，
并且它已处于崩溃的边缘。在价格上涨的更早阶段，我们希望可以判别出有60％的可能性是
一次泡沫，尽管价格被高估的情况还不是很严重。这个概念也包括由经济的基本面决定的价
格高涨、并非泡沫的情况。作为个人投资者，可以根据泡沫破裂的可能性作为风险权重来调
整投资额。政府可以考虑调整某些政策，如利率和贷款标准，来应对泡沫。
当资产价格偏离基本价值太远时，就会出现泡沫。股市上，有大量的投资者密切关注着价格，
特别是职业投资者。他们不断地计算股息、收益率和其它估价标准，并将它们与债券收益、
短期利率相比较，调整他们在现金、债券和股权上的投资分配。大多数人还会从整体水平和
个股的角度来观察经济业绩和利润增长。事实上，他们的做法正是有效市场假说所提倡的。
大多数时间里，价格确实如有效市场假说所言，保持在合理的范围内。
但是，有时候，市场价格并不像有效市场假说中设想的那样。行为金融学已经举出许多不理
性的例子，说明有效市场假说对市场行为的解释并不总是可信的。“理性泡沫”理论说明，即
使人们知道市场正处于泡沫中，也不会抛售自己手中的资产。临界状态理论是这两个理论的
基础，说明了积极的反馈如何将市场价格推向过高水平。如果市场可以保持合理的定价，我
们就会更加安全。但是什么才是合理的定价呢？
第十章 市场的合理定价
当市场价格偏离合理的定价范围时，泡沫就会出现。我们不能精确地指出最合理的市场价格
水平，因为市场价格受太多因素的影响，例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率，以
及中央银行不断调整的利率等等。每一次商业周期都不会跟上一次完全相同，而且结构也在
不断变化。但是，我相信，我们可以基于经济的基本因素为市场价格提出一个宽泛的区间，
并保证这个区间长期有效。
当市场价格处于这个区间的中点时，我们可以确信，价格是合理的。如果市场价格到达该区
间的边界，投资者、银行和政府管理者就应该小心。如果价格超过这个范围的上限，市场也
许已经进入了泡沫阶段，应当予以足够的重视。如果市场价格接近或低于这个范围的下限，
则说明市场价格很便宜，对投资者而言是很好的商机。在股票市场，得出合理价格区间的最
好依据是市盈率；在房地产市场，则可以依据租金收益率，即年度租金总收入与房价之比。
均值回复的威力
确定合理的定价范围并不是用来预测短期内的价格走势的。因为市场价格处于该范围的某一
端甚至超出这一端时，并不一定意味着它会立即向相反的一端移动。市场价格将在这个范围
上不可预测地来回移动，可能停在这一端，也可能停在那一端，或者在一定时期内移到该范
围以外。当时机好、利率低时，价格可能接近该范围的上限，就像2004年中期所看到的那样。
当时机不好时，市场价格就会很低，例如，世界大战期间、20世纪70年代的通货膨胀危机
期间，还有30年代的大规模经济衰退之后。当市场价格越过合理价格范围的中值，移向该范
围的另一端时，该过程叫做“均值回复”，它意味着市场价格存在某个均值水平。当价格持续
一段时间的高水平之后，最终它可能会进入一段时间的低水平。
均值回复在实际生活中非常普遍。例如，伦敦的气温从2月到8月逐月上升，但是在接下来
的6个月里逐月下降，每年都围绕平均气温周期性变化。如果某人在8月份预言气温将在9
月份继续上升，主要是基于春夏两季以来的气温上升趋势，但是当秋冬来临时，他会猛然惊
觉自己的预言是错误的。在英国，一年中平均每天最高温度大约为14°C，通常范围是7～22
°C。当气温不在这个范围内时，我们知道，伦敦正处于冰冻或酷热时期，离平均气温很远，
所以必定不会持续太久。
均值随着时间的推移会发生明显的变化。伦敦每年的平均温度变化不大。但确实有迹象显示，
全球变暖使伦敦的年平均温度在上升。但是，与围绕均值的浮动相比，这个逐步变暖的趋势
变化又小又慢。同样的道理也适用于金融市场。我们相信，全球变暖正在发生，但是我们不
会认为1月会像8月那样热，至少未来几年不会。当然，金融周期与天气周期的变化规律不
同，但是，均值回复在金融市场中确实存在，这是被学术界的实证研究所肯定的。近年来，
股票市场的回落看起来像典型的均值回复。历史上还发生过许多类似的情形，房地产市场也
有均值回复的现象。
依照罗伯特·希勒（Robert Shiller）的观点，在相当长的一段时间里，美国股市的市盈率
的平均值（或中间值）为14。6倍。最近100年里，有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。
最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时，世界经济前景受到通
货膨胀和经济衰退的威胁。80年代初，美国的市盈率降到了8（欧洲也是如此），投资者认为
这是最好的购买时机。相反，1929年、1987年，还有90年代后期，泡沫发生时，市盈率超
过了20倍，市场价格面临下跌的趋势。
因为均值回复的过程并不迅速，而且没有预兆，所以许多投资者会忽略它的存在，不愿承认
价格逆转终究会到来。他们总是试图利用周期性的价格变化狠赚一笔，然后在价格达到顶峰
之前全身而退。当市场价格便宜时，他们也不愿购买，因为他们相信价格会变得更便宜，于
是一直等待价格达到最低点。这种策略的后果是夸大了周期，使得价格的摇摆更加远离平均
值。胜利者确实可以在价格达到峰值之前成功退出；失败者则遭受价格下跌的打击，损失惨
重；而那些在价格最高时买入、价格最低时卖出的人们更是惨痛至极。
在股票市场价格很高时发生均值回复，可能是由于在稳步发展的市场上公司的收入不断上涨，
或者是因为一次剧烈的市场调整，也可能是上述两个原因同时发生。泡沫越大，价格大幅下
调的可能性就越大。1999到2000年间，股票市场的市盈率达到30倍。那时，市场已经“误
入歧途”，要将市盈率调整到14。6倍的平均水平，需要正常收入增长至少10年。由于严重的
泡沫包含了大量投机，市场不需其它刺激自行崩溃的可能性非常大。当投机者意识到，他们
不能以更高的价格出售资产时，市场就达到崩溃的临界点。
在房地产市场，价格的均值回复可以通过租金收益率来观察。例如，长期来看，伦敦的上等
公寓的年租金收益率为6～9％。当房地产行业受到负资产和金融部门的压制，伦敦的主要经
济增长驱动力仍然很弱时，租金收益率涨到了比20世纪90年代初更高的水平。价格的快速
增长驱使租金收益低于过去5年的水平，到2001年时下降到令人难以置信的大约4％。均值
回复的发生可能是由于房价下跌，也可能由于租金上涨。从长期来看，租金可能会随工资水
平的上升而提高，但是如果租金保持与工资一样的增速，即每年增长3～4％，那么要将租金
收益率从4％涨到6％（需要租金上涨50％）要用10年甚至更长的时间。另外，如果租金保
持不变，那么租金收益率从4％上升到6％会带来住房价值33％的下跌。房价的均值回复也
可以从英国和美国的房价－收入比的变化周期中体现出来，第六章和第七章中我们已经对此
进行了论述。
价值从过高的水平回复到均值的过程，可能会使市场参与者产生恐惧心理，产生累积效应，
导致市场价格低于平均值。当然，如果这种现象没有发生，市场价格最终没有降到历史平均
水平之下，那么随着时间的推移，平均值将会逐渐升高。如果历史平均值是基于100年的数
据计算的话，平均值的上涨趋势会非常缓慢。但是，如果平均值是基于相对较短的一段时间
的数据计算所得，例如20年，牛市时的平均值将会大幅上升。
不过，价格平均值为什么不应该改变呢？难道市场和环境没有改变吗？在市场繁荣时期，这
正是乐观主义者据理力争的问题，正如研究泡沫的文献中屡次提及的一样。20世纪90年代
后期，市盈率轻松地上升到50倍或更高水平，道琼斯指数高达30000点。这是因为现在比过
去更容易持有多样化的投资组合，并且这种投资组合的风险非常低。现在，人们认为低水平
的实际利率加上住房需求不断上升，会拉动房价不断增长。由于租金收益率和房地产市场密
切相关，人们纷纷自己购房，租金收益率自然会下降。
这样的论点通常是基于现实的，因此显得非常合理。环境的改变，可以导致一段时间内股市
的某一板块或者房地产市场的某一部分的价格平均值发生改变。考虑所及的市场范围越广，
通过历史数据计算出的市场平均值就越能预测未来，市场最终回归到这个平均值的可能性就
越大。而且，即使均值只发生了些微变化，围绕均值的价格变化幅度也会大大超出均值的变
化程度。例如，2000到2050年市盈率的均值将会高于1900到2000年的水平。但是如果�
