巴菲特致股东的信:股份公司教程-第20章
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因为我预测它将被美国政府禁止流通。从那以后，我一直跟踪这种金属的基本面，但没再拥有它。最近几年，金银的投资者大幅下降，因而去年X天查理和我断定需要有更高的价格来建立供求之间的均衡。应当说明，通货膨胀预期在我们的白银价值计算中未起到作用。
最后，到年末我们最大的非传统仓位按摊销成本计算，是美国财政部的长期零息债券。这种证券不支付利息，相反，它们通过在购买时给持有人提供折扣来提供回报．这种特性使它们的市场价格在利率变化时迅速波动。如果利率上升，你就会在零息债券上损失修重，而如果利率下降，你就获得了巨额收益。自利率在1997年下降以来，我们当年以在零息债券上的5。988亿美元未实现税前收益告终。由于我们按市价给证券人账，因此这笔收益反映在了年终账面价值中。
在购买零息债券，而不是持有现金等价物时，我们冒的风险看起来很愚读：像这样的以宏观经济为基础的投资从未接近10096的成功率。然而，你们付钱给查理和我，使用我们的最佳判断—而不是进免经济困难—一而我们时常会在我们相信机会垂青时采取非传统的行动。如果我们傲砸了一笔，可得把我们往好里想。除了克林顿总统以外，还有我们会懂受你的痛苦：芒格家族90％以上的净资产在伯克希尔，而巴菲特家族的超过99％。
普通股
投资界偶尔会爆发恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难。这些流行病的发生时间难以预料，而且由它们引起的市场错乱，无论是持续时间还是传染程度都难以预测。因此，我们永远预料不到灾难的降临或离去。我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
在写这封信的时候．华尔街只见得稍许恐惧。相反，兴奋的情绪四处蔓延—为什么不呢？还有什么比参与一场牛市更令人振奋呢？在牛市中企业所有者得到的报偿与企业本身增长缓慢的业绩完全脱节。然而，不幸的是，股票绝对不可能表现得比企业更好。
实际上，由于频繁地交易以及承担的投资管理成本，股东总体的长期表现必定逊于他们拥有的公司。如果美国企业总体上实现约12％的年净资产收益率，那么投资者最终的收益必定低得多。牛市能使数学定律暗淡无光，但却不能废除它们。e4。1交易的祸根：交易成本。 伯克希尔的股票很可能在几个月之内在NYSE挂牌交易。由交易所管理委
员会（Board of Governors）通过，并由美国证券交易委员会（Securities andExchange mission，SEC）批准的新上市规则．使我们有可能转到那里。如果新上市规则即将颁布，那么我们会申请上市，而且确信申诸会得到批准。
到目前为止，NYSE要求新上市的公司至少拥有2000名股东．每位股东持有100股或更多的股票。这条规则的目的在于确保NYSE的上市公司可以享受有序市场的广泛的投资者利益，100股的标准符合目前在NYSE上市的所有普通股的交易单位（〃Round lot〃，整数股）o
由于1988年伯克希尔的流通股数量（1 145642股）相对较少，所以它没有NYSE要求的持有100股或更多股票股东的数量。但是．持有10股伯克希尔的股票，就代表一笔重大的投资。实际上，10股伯克希尔股票的价值远大于其他任何在NYSE上市的100股股票的价值，因此，NYSE愿意让伯克希尔的股票按每10股为一整股进行交易。
NYSE提出的新规则仅仅是把2000名股东的最低限度的衡t标准从持有t00股或更多股票的股东，变成了持有一整股或更多股票的股东。伯克希尔能轻而易举地达到这个修正过的标准。
查理·芒格—伯克希尔的副董事长—和我对上市的前景充满信心，因为我们相倍这一举动将使股东受益。我们用两条标准来判断哪个市场对伯克希尔的股票最适宜。第一我们希望股票能持续地按与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。这样的话，每个股东实现的投资成果将接近于伯克希尔在他的所有权期间的业务成果。
这种结果远不是自动产生的。许多股票在被严重低估和严重高估之间来回振荡，出现这种情况时，投资者将以与企业在他们的所有权期间的表现毫不相关的方式受到褒奖与惩罚。我们要避免这种变幻莫测的结果，我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自公司的业绩，而不是其他共有者的愚者行为。
始终理性的价格—无论是当前的还是未来的，产生于理性的所有者。我们把所有的政策和沟通方式设计成吸引者宜企业长线的所有者，井过滤掉可能存在的专注于市场表现的短线客。到目前为止，我们的努力很成功，伯克希尔的股票一直在围绕其内在价值的狭窄范围内交易。我们不相倩在NYSE上市将会增加或减少伯克希尔对始终以合适的价格交易的预期；无论在什么市场，我
们股东的优秀品质都会产生良好的结果。 但我们的确相信，这次挂牌将为伯克希尔的股东降低交易成本—这很重要。尽管我们要吸引会长期驻留的股东，但我们还要使股东在交易时发生的成本降到最低。在长期内，所有者的税前回报总额将等于公司实现的业务收益减去市场征收的交易成本—也就是，经纪人收取的佣金加上做市商（Market…maker）已实现的净价差（Spread ）o总的来说，我们相信在NYSE上市将大大降低这些交易成本。
……交易成本对活跃的股票来说非常高，常常达到一家公开募股公司盈利的10％或更多。结果，这些成本成了对所有者的重税，尽管其中一部分是因为个人“变换位置”的决定，但另一部分却缴给了金融界而不是华盛顿。我们的政策以及你的投资态度已经把这种对伯克希尔所有者的“税”减小到了我们认为在大型公开募股公司中的最低水平，在NYSE上市应该可以进一步通过缩小做市商的价差来降低伯克希尔所有者的成本。
根据NYSE的规定，我们必须至少有两位独立的董事。在你们于5月份选出的董事会中，只有小马尔科姆·蔡斯（Malcolm Chace； Jr。）达到了独立的标准。
但这种不足引发了好结果。查理和我高兴地通知你们，彼得·基维特后裔公司（Peter Kiewit Sons’Inc，pKs）的CEO小沃尔特·斯科特（Walter Scott；Jr。）已经加盟伯克希尔的董事会。PKS是我们这个时代的非凡企业之一。这家雇员所有的公司的长期财务记录好得我都不必一一列举，以免在我们的股东中引起骚动。在一生中，彼得·基维特（Peter Kiewit）以严格的精英统治来经营公司，而且正是秉承这种传统，他选择了沃尔特在他死后继承他的事业。沃尔特天生像一名所有者那样思考，因此在伯克希尔的董事会，他会感觉像是到了家里。
最后要说明的是：你们应该清楚地认识到，我们不是为了提高伯克希尔股读的价格而去NYSE上市。伯克希尔应该，而且我们也希望它在相似的经济环境中，在NYSE按与场外市场（over…the…counter）相似的价格交易。在NYSE上市不该诱使你买进卖出；它只能在你决定买卖的时候降低你的一些成本。
4。2吸引正确的投资者e
伯克希尔的股票于1988年11月29日在NYSE上市。让我澄清在信中（见上一节）没有说明的一点：尽管我们在NYSE交易的一整股是10R，但是任何从1股起算的股数都可以买卖。
正如在前面的信中解释的那样，我们上市的主要目的是降低交易成本，而且我们相信这个目标正在实现。通常，NYSE买价和卖价间的价差比场外市场中盛行的低得多。
我们股票的特定经纪商（Specialist）。汉德森兄弟公司（HendersonBrothers； Inc。，HBI）；NYSE最老的连续特定经纪商；它的前辈威廉·托马斯·汉德森（William Thomas Henderson）在1861年9月8日用500*元买下他的交易席位。（现在，交易庸位大约卖625 000美元。）在54家担任特定经纪商的公司中，HBI委派到的股票数额名列第二，有83家。当伯克希尔的股票被分派给HBI时，我们非常高兴，而且我们对这家公司的表现也很满意。HBI的立事长吉姆·梅圭尔（Jim Maguire）亲自管理伯克希尔股票的交易，因此，我们不可能被照管得更好。
在两个方面，我们的目标很可能与大多数上市公司有所差别。第一，我们不想使伯克希尔股票的交易价格最大化。相反，我们希望它们在以企业内在价值（我们希望它以合理的—或者最好以超常的—速率增长）为中心的狭窄范围内变动。过分高估与过分低估都会使查理率我烦读，这两个极端不可道免地对许多股东产生与伯克希尔的业务成果大相径庭的结果。相反，如果我们的股票价格始终反映企业价值，那么我们的每一位股东在持股期间都会得到大致等于伯克希尔业务成果的投资成果。
第二，我们希望交易活动少之又少。如果我们同几个被动的合伙人经营一家私人企业．要是这些合伙人，或他们的代替者，经常要放弃合伙关系，那么我们会大为失望。在经营一家公开募股的公司时，我们会有相同的感觉。
我们的目标是吸引长线投资者，这些人在买进的时候，并没有什么卖出的特定经纪商扮演上市公司的股册的做市商的角色。股票文易所的一家会员公司可以被指定为乡种股票的特定经纪商，但是一家公司的普通股只委派一个特定经纪商。交易所和场外市场的一个重要区别是，市场结构设计是单一做市商还是多个做市商。一一译者注
时间表或者目标价位，相反，他们有无限期地与我们在一起的计划。我们不能理解那些要求股票交易活跃的CEO，因为那只有在许多所有者时常退出的情况下才会出现。在什么样的组织里—学校、俱乐部、教堂等等—领导人会在成员离去时欢呼雀跃呢？（但是，如果有一个经纪商的生计依靠这种组织里的成员流动，那么你们就可以相信这种活动至少有一个拥护者，这正如下面这句话描绘的那样：“基督教暂时不会发生大事；也许下星期我们该转到佛教了。”）
当然，某些伯克希尔的所有者需要，或者想要不时地卖出股票，所以我们希望有好的代替者可以给他们合理的价格。因此，我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，分享我们的时间，并且像我们衡量自己那样恒量我们的新股东。如果我们能够不断吸引这类股东—并且，同等重要的是，可以不断使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味—那么伯克希尔的股票就可以始终以与企业价值理性相关的价格进行交易。e4。3分红政策与股票回购。
公司常常向股东汇报分红政策，却很少做出解释。一家公司可能会这样说，“我们的目标是派发盈营的40％50％，而且至少按照与CPI相同的增长率增加股利。”仅此而已，—至于为什么这种轨红政策对公司的所有者来说是最佳方案没有任何分析。然而，资产配置对企业和投资管理来说至关重要。正因如此，我们相信经理和所有者应当认真思考，在什么条件下应当留存收益，而在什么情况下应当派发收益。
首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等。在许多企业里—尤其是那些有高资产／利润比的企业—通货膨胀使部轨或全部报告收益成了代用品。如果公司想维持其经济地位，那么代用品部分—让我们称这些收益是下文取自1989年的信：在NYSE交易伯克希尔股票一年多之后，我们的特定经纪商，HBI的吉姆·玛圭尔继续保持他的出色表现。在我们上市以前交易商的价差常常是市价的3％甚至更多。吉姆已经保持了50个点（在华尔街，1个点代表I美元。一一泽者注）甚至更少的价差，这远不到目前价格的1％。买卖股票的股东从这种文易成本的降低中受益匪浅。因为我们与吉姆、HBI和NYSE的经历使我们感到满意，所以我在NYSE投放的一个系列广告中对此大加赞赏。通常，我避免恭维别人，但我很高兴在这个场合公开向NYSE表示敬意。短线仆隔成的各部轨：19844F，1999v。
“限定用途的，—就不能作为股利派发。如果轨配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域中失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。
对所有者来说，限定用途的收益极少毫无价值，但必须大打折扣。实际上，无论公司的经济潜力多么糟槛，它都要征用限定用途的收益。10年前，这种无论回报多么无吸引力都要留存受益的状况，被联合爱迪生公司（ConsolidatedEdison）以令人啼笑皆非的方式无意中传播开来。当时，一项严厉的监管政策是导致公司的股票以账面价值的1/4进行交易的主要原因，也就是，每次当留存的1美元收益再投人到企业中时，这1美元仅仅转变成了25美分的市场价值。但是，尽管有这种金子变成铅的过程，大多数收益还是被再投人到企业中，而不是派发给所有者。同时，在遥布纽约的建筑工地和维修工地上，各种标志都自豪地显露出公司的口号：“我们必须挖掘利润富。
我们不需要在讨论股利的时候进一步考虑限定用途的受益。还是让我们转到更有价值的不限定用途的收益上，这些收益可以留存，也可以派发，可行性相同。我们认为，管理人员应该选择对企业所有者更有意义的路线方针。
这条原则并没有被广泛接受。出于多种原因，经理们喜欢从股东那里留存未限定用途的、可以立刻派发的股利—为了扩张经理们统治的公司帝国，为了在财政更加宽松的情况下经营公司，等等。但是，我们相信只有一条保留收益的正确理由，未限定用途的收益只能在有合理期望的时候才能留存—得到历史证据的大力支持，或者适当地得到对未来周密分析的支持—也就是对于股份奋司背存的每，个美元，至少可以为所有者创透一美元的市场价位。只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的，或者更高的收益时，这种情况才会出现。
为了说明，让我们假设一位投资者拥有一种利率为10％的无风险永久债券，该债券有一项不寻常的特征。每一年，这位投资者可以选择或是将10％的息票兑现，或是将息票按面值再买进10％的有相同条款（也就是，有永久的持续期，并提供相同现金或再投资机会的息票）的债券。在任何给定的年份，如果长期无风险债券的普遍利率是5％，那么要把息票兑现的投资者一定很俊，因为他
可以替代选择的10％的债券将有远超过面值的价值。在这些条件下，要想在手头上持有现金的投资者，应当将他的息票买人额外的债券，然后立刻卖出。这样做，比起直接将息票兑现，可以实现更多的现金。假定所有的债券都由理性的投资者持有，那么没有人会在5％的利率时选择现金，甚至那些需要现金维持生计的债券持有人也不会这么做。
但是，如果利率是15％，那么没有哪个理性的投资者会让人把他的钱再以10％的利率进行投资。相反，这个投资者会选择兑现息票，即使他个人的现金需求为零。相反的过程—将息票再投资—给投资者带来的额外债券的市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要
