在不确定的世界-第44章
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任期即将结束的证券交易委员会主席亚瑟·莱维特请我加入他建立的一个非正式的团队讨论市场结构，我开始更充分地理解这些变化的技术方面的内容。亚瑟和其他人觉得，新技术应当会使更好、更有效率的业务经营方式成为可能，而实际上，某些市场参与者已经开始用不同的方式来经营。纽约证券交易所正为保持其传统优势而奋斗，而大公司和富有创新精神的新来者为自身的利益正倡导变化，这个研究小组为这些提供了某些深入的见解。莱维特小组并不打算得出确定的结论，但这一讨论确实帮助我理解了过去改变并继续改变着金融市场的技术和其他因素。
其中一个因素是新的交易活动规模。据我所知，主要交易所的日交易量增长系数为5倍——比如，从我在高盛的最后一天到我重返纽约的那一周，纳斯达克的交易量已经从2110万股增至11亿股。但如果真要对这种增长的意义有所感觉，你必须与金融业有密切关系。比如，由于市场的增长，私人股本业务和对冲基金迅速发展。1992年，管理着1000万美元资产的对冲基金就算是规模大的。而在1999年，许多基金的资产超过10亿美元，有几家管理的资产超过50亿美元，基金的数量也翻了一番。
在纽约，繁荣所造就的精神状态带来的社会后果处处可见。人们在市场上赚来大把钞票，其支出也急剧增加。我听说有些新人不在纽约结婚，而是飞到欧洲去举行结婚庆典。人们建起了豪宅——通常是第二或第三居所。房地产价格疯狂上涨。朱迪和我想搬出从70年代初就一直居住的合作公寓，并且找到了一处我们喜爱的公寓。我们的出价比那些在我们看来似乎虚高的报价低得多，但我们的经纪人认为很合理，然而却有人出了比报价还高的价钱。我们放弃了寻找新公寓的努力。正在发生的一切似乎很是怪诞的。
身处股市繁荣几年之后，许多人似乎都认为我们已经进入了一种经济上的极乐之境。1999年末，网络和电信股票价格仍在继续迅速上升。那年夏天我重返纽约，纳斯达克指数略高于2500点——年底之前他就会达到4000点，2000年3月10日会达到5049点的高点。人们那时听到的各种评论会让人想起20年代时耶鲁大学著名经济学家欧文·费歇尔的遭遇。在1929年大崩溃的前一周，费歇尔发表了著名的评论说股票价格已经进入了一个“永久性的高平台”。世界真像市场所想像那样变化的可能性总是存在的，但如果认为市场有点疯狂可能更靠谱。我记得曾在一份金融杂志上见到过一个图表，他描述的是所有上市交易股票的市值与美国的国内生产总值的历史关系。直到1996年，股票市场总值也从未高于我们的国内生产总值，毕竟那是我们在美国境内所生产的所有货物与服务的总值。实际上，1925年以后二者的平均比例关系是略高于50％。1929年在市场最高点时，这一比例是81％。但到2000年3月，已达181％。纳斯达克的价格收益比的增速甚至更快。80年代，平均为18·5。2000年3月，达到了82·3的最高点。那时，信息技术股票的收益占标准普尔500种股票指数总收益的大约16％，而其市值却几乎是这一数字的2倍，达大约36％。
某些我非常尊重的人并不认同我对许多被广泛接受的有关股市观点的怀疑。其中一位是斯蒂夫·埃因霍恩，我和他一起在高盛公司共过事，他是我们投资政策和股票选择委员会的主管，此后是全球研究部的主管。斯蒂夫曾在十多里一直名列《机构投资者》评出的最出色股本投资战略家之一，担任了几年纽约一家大型对冲基金的副董事长。我把本章的草稿发给他请他评论，他提醒我不要忘记我们的第一次接触。他到高盛公司的第三周，就和我在有关一次购并的套利问题上发生了激烈的争吵。与他共事的伙伴提醒他，就他在这家公司开始职业生涯而言，这恐怕不是明智之举。于是他到我的办公室来道歉。他说当时我对他说不必道歉——以后也请他继续与我保持不同意见。从那以后，我们的关系就以令人振奋的意见冲突为特点。斯蒂夫认为，长期投资者通常应当以股本方式持有资产，因为历史上他比其他种类的资产表现更好。他并不认为90年代末的市场水平反映出的是集体疯狂。斯蒂夫认为，由于强有力的经济基本面和低利率的环境，90年代末的股票价格尽管按历史标准来衡量已经很高，但除技术部门以外并非明显地不理智——因此只需通常的市场调整。
我的看法是，90年代末的情况是周期性的投资过热插曲的又一例证，市场的整个发展历史中这种事一直在发生。近期发生的几次我记得很清楚：60年代人们对混合大企业极有信心，他们的股票价格比收益高许多倍；70年代初的所谓“漂亮50家” ——诸如宝丽来公司和雅芳公司这样的有创新性产品或营销方法的公司股票，他们未来高速增长的潜力被认为是无穷无尽的；70年代末的“能源宝贝”；80年代初西南地区的房地产泡沫。90年代初生物技术公司的泡沫已经预示了90年代末的另一次生物技术泡沫。亚洲金融危机的核心也是一种类似的思维所导致的过度借贷。
但涉足市场的人们似乎并未从过去的插曲中得到教训。他们总是认为，这一次不同，理由是这些。而这些理由通常是以真正具有建设性的发展为基础的，但投资者过度引申了这些发展，导致了市场的过度反应。而这种过度反应可危及经济基本面的活力。你可能认为人们会从人类过去的集体金融经历中得到教训。由于某种理由，他们没有。
第二部 第48节
2000年2月，我在伦敦经济学院就有关似乎是不可避免的周期性过热投资发表了一些看法，后来的发展证明这时已是股市繁荣的尾声。我当时说，在回到纽约后，使我印象深刻的是这样一种占压倒性优势的看法，即一切都会永远好下去，在繁荣的发展步伐中任何干扰都只是暂时和轻微的——因而一定可以被联邦储备委员会解决。我感到吃惊的是，对这种有史以来股市市值最高和美国经济中其他不平衡情况的存在感到忧虑的人相对很少。但是，虽然已不再担任财政部长，我还是需要小心谨慎，因为我发表的某一个评论有可能会影响市场，也因为我牢记着这样一个事实，即没有人能在预测市场的短期行为方面做得很好。因此我并没有说我认为股票价格高估。我说的是风险升水正处于历史低点，而在好时光里容易丧失纪律。
我求教过职业和金融建议的人中有许多人赞同我的看法，也认为市场已经过头，且可能是很过头。但面对着股票的上升势头以及过去18年的经验，没有谁打算采取行动。沃伦·巴菲特是极少数赞同且行动的人之一，我从60年代起就认识他。当我们在曼哈顿的马克饭店见面时，他为他对市场的怀疑看法辩护。
“假设现在的股票价格没什么问题，”沃伦说，“公司的收益需要增长多少才符合那些价格？”这一数字要延伸到未来，并作为占国内生产总值的比例来计算，大得令人无法置信。那时，巴菲特的伯克希尔·哈撒威基金回避对高价的技术公司股票投资，其业绩在30年来头一次远低于市场的平均表现。人们已开始写这样的文章，说巴菲特作为一个投资人曾经很伟大，但现在已跟不上时代。他们说他完全不明白正在发生的根本性变化。
我见过的其他人有着非常有趣的两面性看法，我在纽约去见的第一批人中包括迈克尔·斯坦哈特，60年代末我刚到高盛公司工作时就认识了他。30多年来迈克尔一直是一个极其成功的基金管理人，被誉为精明而充满活力的投资人。“我原来是个公务员，来寻求您的帮助，”我装着严肃地说道，“在如何对他的储蓄进行投资的问题上，您会为这位公务员提供什么建议呢？”迈克尔大笑。他已经解散了他的对冲基金，但仍积极管理着他自己的并不算少的财富。我在高盛公司交易室认识的凯伦·库克与他一起工作，考虑把对冲基金作为可能的投资工具。迈克尔慷慨地将凯伦的研究对我完全开放。他告诉我，他在许多股票和对冲基金都有投资。
“但是迈克尔，我不太明白，”我说，“你赞成市值高估的看法；但你说你仍在市场投资。”
“像你这样的人一直在对我说市值高估，”他回答说，“但把你所想的告诉我只会促成市场回调的到来。”
“我确实不知道什么会导致这种回调，”我说，“它就不会因为自身的原因下跌吗？”
“总得有些东西来促成，”迈克尔这样回应。“像你这样一直在谈论有关市值高估的人的问题是，你不能指出任何会导致下跌的东西。”
“确实，”我说，“我不知道那会是什么。但如果市值高估，就一定会回调。即将出现的那个促成因素是什么并不重要。他可能是任何东西。”1999年，许多精明的投资人的立场和米歇尔一样。凭着良好的分析，他们知道市值高估但仍继续投资，也许根据“更大的傻瓜”理论，他们可以从非理性的上升中获利，并及时将手中的头寸卖出。不管怎样，面对一个18年自我运转的牛市，相对很少的几个怀疑者无关紧要。持怀疑态度的市场分析师和预测家已经失去了大家的信任。没人——包括我在内——特别擅长预测市场的短期波动，如果我在90年代下半叶投资股票，那我肯定会卖得太早或太容易满足。但在我看来，投资者们似乎至少应当认识到，按任何历史标准来衡量许多情况都已过热，并且应当把这些严肃的考虑纳入其决策之中。
那个时期令人惊奇的不仅是金融市场的极端化，还包括在这种情况出现时，人们对这些极端现象提出了有说服力的理性解释。这些解释之所以听来是可信的，既因为他们反映了真实的和正面的经济发展，也因为当时市场的行为证实了这些发展。1999年，在8年的繁荣之后，许多评论家都确信生产率的增长将永远以一种更高得多的水平继续下去，而经济周期已经成为历史。另外两种被广泛接受的观点是，联储是无所不能的，而市场一直以来都误解了股本，结果导致历史上的风险升水——投资人持有股票而不是“零风险”的债券时所要求的额外回报——太高。斯蒂夫在这点上是对的，股本投资的回报从任何一个长历史时期来看都超过债券，但某些人却把这一观点简单理解成长期而言股票是没有风险的，或甚至理解成短期的下跌总是暂时的，股票价格很快就会反弹。
说句题外话，这些观点对这样一个运动提供了支持，即将社会保障体系中的一部分转换成可以投资于股本的私人账户——一种在90年代市场的大幅升势结束以后已在很大程度上消失的政治主张。如果这种主张要在未来某个时间在政治上实质性复活，在分析中就必须充分考虑与拥有股票相伴的极其巨大的风险。但令我感到忧虑的是，辩论的结果会受到欢欣鼓舞的市场环境——只有在这一背景下这种建议才可能有政治上的可行性——不恰当的影响。另外一个问题是，当市场状况逆转时，可能会导致无法抗拒的政治压力，要求弥补退休人们的账户损失。这可能带来额外的财政问题并扭曲私人账户持有者的投资动机。我自己的观点是，我们应当保证对社会保障的担保，但在财政上可行时考虑据此建立针对储蓄账户的税收优惠。如果社会保障担保本身因为体系的资金不足而需要改革，那就是另一回事了，那需要直接处理。
每一种有关经济中发生的变化的主张都反映了某种基本的事实。但在大多数情况下，对市场的结论都是极其夸张的。以技术进步导致生产率的结构性增长的理论为例。这一问题并未完全得到解决，但为方便讨论起见，可以假设该理论的支持者是正确的。这对经济和股票来说肯定是好消息。但如果是像某些支持者所认为的，技术进步带来永久性、不会中断的繁荣——至多会出现短暂的、轻微的中断，这一推理过程中存在巨大的、不合逻辑的飞跃。或者以经济周期已成为过去这一观点为例。确实，二战结束以来周期性衰退倾向已逐渐变得不那么严重，部分原因在于许多社会保障网项目如失业保险和福利，当经济疲软时这会增加政府开支，也因为货币政策变得更加有效。然而，经济周期仍存，因为人类本性中某些固有的东西比如贪婪、恐惧和自满并未改变。至于联储，近几十年来它确实成了经济中一个重要得多的因素，但它并未强大到足以防止所有的经济萧条。风险升水也许一度太高，但这并不表示股票的风险就不是比国债大得多的了。
在这样一种环境下，高度紧张的氛围而不是证据和逻辑支配着每一天。即使是17世纪英国伟大的数学家和物理学家伊萨克·牛顿爵士，也曾是他那个时代金融过热最严重时即所谓南海泡沫时的一个大投资者。南海泡沫出自一个将英国政府的债务转换成一家公司的普通股的计划，该公司理论上拥有英国与南美洲贸易的垄断权。实际障碍多如牛毛：公司的“官员们”从未去过南美；他们缺乏船只或供应；也没有理由相信西班牙王国会允许英国与其殖民地进行贸易。从财务上来说投资的数千人都破产了。
这一插曲典型地体现着市场过热投机时的心理状态。你坐在一旁，告诉你周围的人你为什么市值严重高估。而他们都看着你说：“新现实已经出现，而你并未理解它。你不明白世界已经发生了多么大的变化——这就是像你这样的人总是被甩在一边的原因。”这就是我从90年代中期以来的经历。尽管经济的基本力量是真实的，但我认为股市恐怕做出了过度反应。
第二部 第49节
正如前面提到过的，我有关市场过热问题的忧虑不可避免地提出了一个对未来的决策者来说非常重要的问题：财政部或联储是否可能采取某些措施来缓解似乎正在发展、并可能危害经济的股票市场过热？艾伦、拉里和我经常就此进行讨论。尽管我强烈地感觉到市场已经过热，我仍不能肯定我是正确的而市场是错误的。（实际上，如果我选择发出警告，在后来证明是最高点之前的许多年前我就会这样做了。）其次，我们所说的是否会产生真正的影响并不清楚。最后，如果我们的评论确实产生了影响，他们带来的可能是突然的崩溃而不是有序的下跌。而如果发出后来被证明是错误的市场预测，可能会迅速损害作预言的官员的总体公信力。
但是，在演讲和电视采访中，我尽力做了我认为在合理的范围内一个政府官员所能做的事：我敦促投资者认真关注风险和价值，并说纪律似乎已经衰弱。我不认为这引起了多少人的注意。从那时起，某些评论家就说，提高对普通股保证金的要求从而限制杠杆借贷会有所帮助——或者是通过限制本身，或作为一种关注的象征。我自己的观点是，这样做可能不会有任何效果，或至少不足以带来真正的区别。某些人主张，格林斯潘本应未给市场降温这一特定目的而管理利率。我强烈的赞同艾伦这一观点，那就是货币政策应针对经济而不是股票市场，和其他人一样，这既是因为联储不再能确定市场价格是太高、太低还是正好，也是因为联储受市场驱动的行为可能与经济所需的最佳政策并不相符。�
