怎样选择成长股-菲利普a费舍-第18章
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第二次拜访时，通常不容易见到所有的人。硬要和所有的人见面，和某些人一谈的时间可能相当短暂，没办法确定他们的相对能力。五人中往往有一两个人的能力远比别人好或差。不靠“闲聊”获得背景资料指引你，你可能因为见到的人不同，而对整个管理阶层有过高或过低的评估。“闲聊”之后，你可能会有相当准确的了解，晓得谁特别强或特别弱，而能站在更好的地位，求见特定的人士，好对他有更深一层的认识，用以验证“闲聊”得到的印象是否正确。
依我的意见，几乎任何领域中，除非把事情做对才164
如何找到成长股
有其价值，否则不值得去做那些事情。就选择成长股这件事来说，适当的行动获得的报酬很大，判断不良遭到的惩罚也很大，所以不应只凭粗浅的知识去选成长股。投资人或理财专家如想选到适当的成长股，我相信他务必时时遵守的一个准则是：投资某支股票需要的所有知识中，除非至少先取得50 ％ ，否则绝不要去拜访任何公司的管理阶层。不先做到这一点而冒然去见管理阶层，那么他所处地位很危险，因为他对自己应知道的事情，了解甚少，和管理阶层见面，能不能得到正确的答案，只能靠运气。
拜访一家公司前，至少应先取得必要知识的一半，这件事所以重要，还有另一个原因。当红行业中某些公司的杰出管理人员，必须腾出很多时间，应付投资业人士。公司股票价格的高低，在许多方面对他们很重要，所以重要管理人员通常会腾出时间接见这些访客。但是我听过很多公司相同的说法。他们不想以粗鲁无礼的态度对待任何人，可是接见金融业访客时，到底是派出重要的管理人员，还是不负行政决策的人员，主要取决于公司对访客个人能力的评估，访客所代表金融利益的多寡，并没那么要紧。更重要的是，公司提供资讯的意愿高低― 也就是，公司回答特定问题和讨论重要事务时，愿意谈得多深人― 几乎完全取决于对每位访客能力的评估。只是临时顺道来访，根本没做事前准备工作的访客，还没开始访问，往往已离出局不远了。
你可以见到什么人（务必见到实际做决策的人，而165
怎样选择成长股
不是财务公关之类的员工），这件事十分重要，所以不妨花点工夫，找合适的人引介你认识管理阶层。重要的客户，或管理阶层认识的大股东，是极佳的介绍人，能为你首次拜访公司铺路。公司往来的投资银行，也是一条路子。不管怎么做，很希望第一次拜访便收获丰硕的人，应确定介绍人对自己的评价很高，能在管理阶层面前美言几句。
写这些文字之前几个星期，恰巧碰到一件事，或可说明首次拜访管理阶层之前，应先做好多充分的准备。那时，我正和某大投资公司的两位代表共进午餐，其中一位是我管理的基金投资的少数几家公司里面，两家公司往来投资银行业务的负责人。一位绅士晓得我投资的公司不多，而且持有股票的时间通常很长，问到我拜访的新（对我而言）公司里面，后来实际买进股票的比率有多少。我请他猜一下。他估计每拜访250 家，买进一家公司的股票。另一位绅士大胆指出，可能每巧家就买一家。实际上是每二家到二家半便买一家！这不是因为我每拜访二家半公司，便有一家符合我自认相当严格的买进标准。如果他讲的是“注意的公司”，而不是“拜访的公司”，那么每40 家或50 家买进一家可能是对的。如果他讲的是“可能考虑研究调查的公司”（不管我实际上有没有去研究调查），那么他原来估计的每乃0 家买进一家便很接近实情。他忽视了一件事，也就是我相信，除非先做大量的“闲聊”工作，否则拜访工作无法获得太大的好处，而且我发现，“闲聊”得到的背景资料，常能准166
如何找到成长股
确预测一家公司符合我的巧要点到什么程度，因此在我准备拜访管理阶层时，买进该公司股票的机率通常已相当高。很多比较不理想的对象，在这个过程中已经汰除。以上所说，总结了我寻找成长股的方法。我开始着手研究调查的公司中，可能有五分之一来自业内朋友提供的线索，五分之四来自少数能力较强的投资专家。有关的决定做得很快，我必须迅速判断哪些公司值得花时间做研究调查，哪些公司应置之不顾。接着简短审视证券管理委员会公开说明书中的几个要点，之后积极与人“闲聊”，不断了解一家公司多接近我们的巧点标准。这个过程中，我舍弃一家又一家可能的投资对象。有些被淘汰的公司是因为证据愈来愈多，显示它们平凡无奇，有些则是因为我没办法取得足够的证据，确定它们是好是坏。只有少数例子中，我得到很多有利的资料，才准备走到最后一步，也就是接触管理阶层。和管理阶层见过面后，如果我发现先前的期望果然没错，而且他们提出的答案头头是道，消洱了我先前的疑虑，一种感觉便油然而生，相信先前的种种努力终有报偿。
一些人对以上的做法不以为然，我了解他们反对的理由，因为曾听过很多次。我们怎能期望一个人花那么多时间，只为了寻找二家值得投资的公司？在投资业找到的第一个人，问他应买什么，难道答案不能恰合所需？有这些反应的人，我想请他们看看身边的世界。其他的活动中，你能投资10 ，口沁美元，十年后（这段时间，只偶尔看看公司管理阶层是不是仍然那么优秀）资产价值167
怎样选择成长股
高达4O ； （ X 刃美元到巧O ，以刃美元？慎选成长股，会有这样的报酬。一个人如果一个星期只花一个晚上，躺在舒适的扶手椅里，浏览一些言简意赅的经纪商免费报告，便有这样的成果，你觉得合情合理吗？一个人找了第一位投资专家一谈之后，支付135 美元的手续费，便能获得这样的利润，你认为说得过去吗？135 美元是在纽约证券交易所以每股20 美元买进500 股股票必须支付的手续费。就我所知，没有其他的活动领域能如此容易获得这么可观的报酬。股票市场也同样办不到，除非你或你的投资顾问拥有在其他活动领域赚得大钱的同样特质，也就是投人很多心血，加上一定的能力、判断力和观察力。运用这些特质，并利用和本章所述类似的方法，寻找非常符合我们的巧点标准，但还没受金融圈垂青的公司，我们的纪录十分清楚地指出，你很有可能找到创造财富的成长股。不过，不经一番苦功，无法找到它们，而且没办法每天找到它们。
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第十一章汇总与结论
目前正值加世纪下半叶的第二个年代，人类生活水准提升的速度，很可能超越前面五千年。最近的投资风险很大，但投资成功的金钱报酬更大。但在投资的领域中，过去几百年的风险和报酬，与未来50 年相比，可能小巫见大巫。
在这种情况下，可能有必要掂量目前的形势。我们当然还没克服经济循环周期的问题，甚至没有能力缓和它的波动。不过，我们已增添了几个新因素，显著影响普通股投资的艺术。其中之‘是现代企业管理的兴起，强化了普通股的投资特性。另一个新因素是从经济性的角度，利用科技研究发展工程设计。
这些因素崛起，并没有改变普通股投资成功的基本原则，反而使它们比以前更为重要。本书试图说明这些基本原则是什么、应该买进什么样的股票、何时去买，特别是绝对不要卖出― 只要发行普通股的公司仍然具备经营十分成功的各项特质。
但愿字里行间提到许多投资人最常犯错的部分，能引起若干兴趣；这些投资人本来能力很强。但务请记住：169
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知道这些准则和了解常犯的错误，不能帮助那些没什么耐心和自律精神的人。我认识一位能力非常强的投资专家，几年前告诉我：在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。莎士比亚可能无意间总结了普通股投资成功的历程：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”170
引言
虽然这种事情很难精确衡量，但迹象强烈显示，撰写这段文字时，美国投资人士气之低落，本世纪只见过一次同样的情形。名闻远近的道琼斯30 种工业股价指数是每天股市价位变动的极佳指标。但如考虑较长的期间，这个指数可能掩饰，而非完全揭露最近许多普通股投资人蒙受的伤害。这个股价指数本应呈现所有公开交易的普通股到底发生了什么事，但它没有依每支股票发行在外的股数加权。如果这么做，可以看出，1974 年年中的平均股价比1 ％ 8 年的高价低70 ％。
面对这种损失，很多投资人的行为都在预料之中。一类投资人完全撤离市场。可是很多公司目前的表现好得出奇。我们所处的环境中，通货膨胀愈来愈高似乎难以避免，以审慎的态度选择性买进股票，风险性可能远比其他一些看起来较安全的资金去处要低。还有一群为数更多的投资人，特别叫人感兴趣：决定“从现在起，我们的行为举止要较为保守”的一群人。这里常见的说法是，他们将只买进最大型的公司，至少它们的名字几乎每个人都知道。宾州中央（几仙Cen 闹）和联合爱迪生（ Om 的hdat 司曰ison ）的名字，或两家公司提供哪种服务，美国不知道的人很少，东北部可能几乎每个人都知道。171
保守型投资人夜夜安枕
依照传统的标准，儿年前的宾州中央和最近的联合爱迪生，被视为保守型的投资。很遗憾的，行事保守和行事守旧两者，投资人往往混淆不清，对那些真的想要保存资产的人，整件事有必要花一番工夫加以厘清― 这事得从两个定义说起：
l ，保守型投资（mves 加吧诫）很有可能在最低的风险下，保存（亦即维持）购买力。
2 ，保守地投资（讯vesling ）指了解保守型投资的构成内涵，接着针对特定的投资，依照一套合适的行动程序，以确定特定的投资到底是不是保守型投资。
因此，要当保守型投资人，投资人或提供建议给他的人，需要具备的条件不只一个，而是两个。他们应了解保守型投资的理想特质，接着采取研究调查行动，观察特定的投资是否符合这些特质。两项条件没有同时具备，则普通股投资人可能只有运气好坏，或所用方法属传统或非传统之分，但称不上是保守型投资人。对我来说，这件事十分重要：任何时候，绝对不能在这种事情上产生混淆。不只持股人本身，连美国整体经济也是一样，不能再让那些真心努力了解各项守则的人，蒙受这一代投资人最近经历的惨况― 这次失血之严重，仅次于约四十年前经济大萧条时另一代投资人的不幸遭遇。美国今天有无与伦比的机会，能够改善所有人民的生活方式。因为它拥有技术力量，知道如何去做。但要以美国传统的方式做这些事情，许多投资人以及投172
引言资业本身很多从业人士，有必要接受一些再教育，了解基本知识。只有更多投资人因为财务真的十分安全而感放心之后，新股发行市场才会再开启，好让企业能够合法取得更多资金，更易于推动各项新计划。要是这样的事没出现，则不管在美国或外国，我们只好以高成本、浪费、无效率的方式，满足所需― 由政府提供融资，并置管理阶层于官僚习气浓厚的黑手之下。
由于这些理由，我相信投资人今天的问题应该勇敢直接面对。本书为了处理这些问题，我向儿子肯恩请益良多。肯恩想出这本书的书名，并贡献其他很多事情，包括这里所提部分基本概念。短短数语，难以尽言谢忱。本书分成四个截然不同的部分。第一部分解剖― 如果可以这么说的话― 如定义一所说的保守型股票。第二部分分析这次空头市场的形成，金融圈推波助澜，扮演的角色― 如果你愿意接受的话，应说是它们犯下的错误。里面的批评，并非只顾炮轰，更希望指出类似的错误将来可以避免，而且研究过去的错误之后，一些基本投资原则变得十分清楚明白。第三部分谈应该采取什么样的行动，才够资格如定义二所说，称得上是保守地投资。最后一部分提及今天的世界中，一些影响力量引起很多人深深怀疑普通股是否适合当做保存资产的工具― 换句话说，除一r 当做赌博的工具，还能考虑拿普通股做些什么？造成最近‘波空头市场的种种问题，是不是创造了一种环境，使得持有股票成了不知情的人容易掉进的陷阱，或者正如美国历史上每次的大空头市场，173
保守型投资人夜夜安枕
这些问题带来大好机会，能力和自律精神强的人，可以
为自己好好打算采取应有的行动
自外于目前普遍弥漫的情绪反应之外，但愿本书能就这一点提供若干指引。
菲利普· A · 费雪（附饰A 。 Fisher ） 174
第一章
保守型投资的第一个要素
生产行梢研究财务
可做为保守型投资的公司，论其规模和类别，必然是家复杂的公司。要了解这样一家公司必须具备什么条件，或许可以从它肯定拥有的特性的第一个要素谈起。这个要素可以分成四大类：
生产成本低
作为真正保守型的投资，一公司― 的产品线，也需要是绝大部分的产品线一
即使不是全部
井必须是生产
成本最低的制造商，或者和任何竟争同业差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处，并由此创造出两个重要的条件。其一是在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不少成本较高的竟争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本公司，利润会175
保守型投资人夜夜安枕
自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会增加。竞争对手的供应量减少，低成本公司享受的好处不只如此；它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还会有所提高。第二种情况是，高于平均水准的利润率，应能让一家公司获得够多的盈余，从内部创造公司成长所需的大部分资金，或者全部的资金。这一来，就不需要筹措太多的长期资金，或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能（a ）必须发行新股，使得已经发行的股票价值稀释，或者＜b ）固定利息支出和固定还本（主要必须从未来的盈余提拨）加重债务负担，使得普通股持有人的风险大增。
但是投资人应了解，一家公司是低成本制造商，虽可提高普通股投资的安全性和保守性，但在多头市场欣欣向荣的期间内，投机魅力将有所减损。高成本、高风险的边际公司，碰到这种时候，利润增幅总是远高于前者。简单的算术运算可以说明何以如此。假设两家公司的规模相同，景气正常时，产品的单位售价是10 美分。A 公司每单位产品的利润是4 美分，B 公司则是1 美分。再假设成本维持相同，但产品的需求暂时增加，把价格推升到12 美分，而且两家公司的规模还是相同。利润较高的那家公司，单位利润从4 美分增加到6 美分，成长50 ％ ，但成本较高的另一家公司，利润则成长200 ％ ，或者增为三倍。这是为什么短期而言，高成本公司的盈余有时会在景气呈现荣面时上升得比较多，以及为什么几176
保守型投资的第�
