金融幻象-第8章
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金融幻象 第一部分 泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（1）
历史上公认的最著名最疯狂的三大泡沫是指荷兰郁金香泡沫、英国南海股票泡沫和美国密西西比土地狂。
荷兰郁金香泡沫
17世纪是荷兰人的世纪，荷兰人被称为“海上马车夫”。荷兰是当时世界金融中心和经济中心。巨额财富源源涌入荷兰，富人批量诞生。有钱的贵族们开始追求生活享受，观赏和佩戴郁金香就是当时上流社会高端享受的潮流。慢慢地，郁金香形成了一个完整的市场链条，从育种、培养、定级到交易有一套完整的市场体系，出现了郁金香期货市场。从1634年开始，炒卖郁金香成为荷兰的全国性运动。大大小小的投机商囤积了大量郁金香球茎以待价格上涨，很快欧洲的贵族们也参与进来，泡沫急剧膨胀。到1636年10月，不光稀有品种的郁金香价格狂涨，几乎所有的郁金香价格都在持续上涨。在一个多月期间内，郁金香的价格十几倍，甚至几十倍地涨，所有参与泡沫的人都发了大财。高潮时期，一颗郁金香球茎的价格超过几公斤黄金。1637年2月，郁金香交易最终交割的时间快到了。一旦把郁金香的球茎种到地里，就很难再转手买卖。2月4日，卖方开始恐慌抛售，泡沫破灭，郁金香球茎价格一泻千里，一周跌幅达90％。到1739年，有些品种的郁金香价格狂跌到最高价位的。郁金香泡沫加速了荷兰衰落的步伐，荷兰的世界霸主地位就像郁金香价格一样直线滑落。
英国南海股票泡沫
1711年英国贵族创办了南海公司，获得英国政府所赋予的专营权——与当时为西班牙殖民地的南美洲和南太平洋的贸易权。英国政府出让专营权时要求南海公司承销部分英国国债。1719年英国政府接受了用南海公司股票偿还全部英国国债的建议。1720年南海公司向公众出售公司股票。公司董事不断散布谣言夸大南海公司的利润前景，股价从1月的128英镑一路飙升至9月的1000英镑。一夜暴富的故事吸引了无数追随者，许多人放弃工作投身股市。数据显示，最高潮时南海公司的股票总值是全欧洲（包括英国）现金流通量的五倍。很快，内幕人士开始大举抛售股票，南海公司的故事受到质疑，股价一落千丈，12月跌至129英镑，南海泡沫破灭，许多投资者破产，接受南海公司股票做抵押贷款炒股的银行纷纷倒闭。因为受伤太深，所以在此后100多年里，英国再没发行过一张股票。
美国密西西比土地狂
佛罗里达州位于美国的东南端靠近古巴的地方，冬季温暖湿润，是纽约富人们的度假胜地。从1923？年开始，佛罗里达的人口大增，土地的价格急剧上升。在迈阿密近海的200？公里地段，建设项目如雨后春笋般纷纷矗立。有限的土地供给带给人们无限遐想。开往迈阿密的一列列火车上，挤满了做发财梦的美国人（这种场景特别像1994年左右一船船冲向海南岛地产泡沫的淘金者）。当时买土地的定金是10％，土地价格每升10％？，炒手们的利润便是100％。炒卖土地必须有银行参与。一开始银行还比较理性，贷款要考察借款人的还贷能力。但是随着土地价格的节节攀升，银行很快抛弃了这一原则，审批贷款不再看借款人的财务而专注土地的价格。1925？年，迈阿密市不过75000？人口，其中约有25000？个地产经纪人，超出2000家的地产公司；按比例而言，无论男女老幼，每三位居民就有一位专做地产买卖的。不过，随着沼泽地一块又一块投入市场，新进的资金不够支撑土地价格的不断飚升。财力不够雄厚的炒手很快被贷款压垮，银行只好收回土地到市场拍卖，土地市场压力迅速上升，泡沫破灭。很多在泡沫高峰时期买入的土地价格在30多年之后还没有涨回来，可见当时土地价格之疯狂。
金融幻象 第一部分 泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（2）
从这几个案例我们可以发现一个规律，泡沫一般只发生在投资资产市场（作为投机的郁金香球茎应该是资产而不是消费品），日常消费品市场不容易出现泡沫。前面我们谈到，任何资产的定价取决于未来现金流分布和资产折现率，而资产折现率=无风险收益率＋风险溢价。所以如果资产的未来现金流分布、无风险收益率或者风险溢价发生任何非理性的变化，都有可能引起资产定价混乱。资产定价的决定因素比较复杂多变，所以泡沫一般只会发生在资产市场。泡沫的出现一般需要三个条件的配合：新故事、资金泛滥和非理性的市场情绪。
新故事的出现会扰乱投资者对资产未来现金流的理性预期。例如20世纪90年代，美国信息科技大发展，许多高科技公司创立期初几年的盈利以几十倍的速度上升，所以投资者中间很快出现了新的故事和新的理论——新经济时代出现了，传统的资产定价方法已经落伍了，不能用原来老一套方法预测互联网高科技公司的现金流。新理论的出现颠覆了合理的定价方法，导致高科技公司股票定价混乱。许多所谓高科技公司的市盈率高达1000多倍，甚至无穷大（因为根本没有盈利），有的公司只要简单改一个名字，例如公司名称后面加上或者加上NET字样，公司的股价随即几十倍，几百倍地上升。这些现象的出现说明所谓新经济的故事开始不靠谱了。
同样，中国股市2007年一路狂奔6000点的时候，也出现了不少新理论试图解释高股价。有的人说股市高涨是改革开放30年来中国经济建设成就集中反映；不少投资银行更放出话来，中国经济高速发展，可以在2020年或者2030年取代美国成为全球第一大经济体，不少行业龙头公司的盈利可以长期保持30％以上的增长率等，所以股市高涨反应了对未来经济高速发展的强烈预期等。新故事的出现动摇了投资者对资产未来现金流的理性预期，加上泡沫中的一夜暴富效应特别容易吸引没有经验的投资者大规模进入资产市场，所以资产价格的扭曲程度往往会严重到泡沫不可持续的地步。
无风险收益率的高低取决于经济体中资金量是否充裕，如果经济体中廉价资金泛滥，钱多到淹没脚背；无风险收益率自然不断下降，所有资产，股票、债券、房地产等等，价格都会直上云端。廉价资金主要来自三个渠道：央行货币政策、汇率扭曲和贸易盈余。影响最大的廉价资金来自央行货币政策的错误。例如长期保持低利率，导致经济体中流动性泛滥。投资者害怕通货膨胀或者货币贬值，往往会热衷于追逐资产，结果导致资产价格高估。
廉价资金还有可能来自汇率扭曲，这方面最典型的例子是日本。二战之后，布莱顿森林体系确立，日元与美元汇率长期保持在1美元=360日元，但是美国的经济实力不断下降，双赤字问题严重；而日本长期保持贸易盈余，日本产品竞争力不断上升。到了上世纪80年代，日本已经成为全球第二大经济体，而美国GDP占全球的比重几乎下降到了10％左右。1985年的广场协议之后，日元开始大幅度升值。固定汇率一旦脱缰，进入浮动汇率，没有人知道日元兑美元的合理汇率应该在什么位置，所以大量热钱进入日本抢购日本资产，很快导致日本国内资金泛滥。到了80年代后期，日本为了配合美国的低利率政策主动降低利率等于给泛滥的资金又加了一把火。所以日本的泡沫是先有汇率泡沫，然后是资金泡沫。
金融幻象 第一部分 泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（3）
廉价资金的第三种可能渠道是固定汇率下大规模贸易盈余资金进入，中国就是典型例子。自从加入WTO之后，中国凭借低劳动力和各项优惠政策，贸易盈余和资本项目盈余不断上升，外汇储备以平均每年约30％的速度上升。在固定汇率下，央行只能不断买入外汇卖出本币支撑汇价，导致汇率长期低估，同时释放了海量人民币基础货币。很快，各路投资投机资金发现汇率扭曲机会，便蜂拥进入中国套利人民币升值，所以中国的房地产、股票价格迅速上升，出现了明显的资产泡沫。
任何一项资产的收益都来自两个方面，一是资产现金流收入，例如股票的股利、房地产的租金；其二是资本回报，也就是资产价格上升卖出获利。因此，某个资产价格上涨一般会有两个因素驱动，资产现金流收入不断增加，持有资产的收益率上升。例如，上市公司每股盈利持续增长，红利收入上升，持有股票的红利收益率远远高于存款，股价自然上涨。资产价格上涨的另外一个因素是资产价格本身不断上涨，卖出的价格总是高于买入的价格。如果市场上某一项资产价格持续上升，市场就会慢慢建立固定的思维模式——市场预期模式。市场上越来越多的人会认为买入这种资产一定是划算的，因为未来的价格还会继续上升。如果资产价格上升的预期被现实的价格上升多次证明，市场上参与追逐这项资产的人会越来越多，导致资产价格不断上升，然后继续强化市场预期，吸引更多的人进入市场，这个循环不断进行，资产价格会持续上升，最终一定会出现资产泡沫。所以市场预期和价格上涨的现实互相强化会创造泡沫出现的第三个条件，市场情绪。市场一旦出现群体性的非理性情绪，市场上所有人都追逐这个资产，资产价格就会疯涨，新的追逐者会不断进入，泡沫往往进入了白热化阶段。
现实中，绝大多数人都有从众心理，永远在为自己的行为寻找理由作为安慰。当看到身边的人一个个都在做一件自己认为是错误的事情之时，绝大多数清醒者会怀疑自己的判断，甚至会以即便是错了又不是自己一个人在犯错为理由为自己的错误行为找到开脱理由。一旦为自己找到了犯错误的理由，就可以心安理得地与错误同行。成龙大哥“不小心”出轨了，让吴绮莉诞下“龙种”，闹得天下舆情滔滔；成龙大哥虽然文化不高，却说出了一句足以震慑天下的经典之语：“我犯了全天下男人都会犯的错”。到底是绝顶高手，明明是自己一个人的错误，愣把天底下的男人都拉来做垫背。
当人们投机发财的热烈情绪被泡沫激发之后，市场情绪会迅速传染。在市场非理性下，任何特立独行的行为都需要非凡的勇气。白起坑四十万赵军，项羽埋二十万秦兵，明末张献忠杀尽四川人，清初扬州十日、嘉定三屠几十万人引颈就戮。很多人质疑，冷兵器时代，为什么会有这么多人束手待毙而不以死反抗呢？特别是有组织有纪律的赵秦降军更有理由拼死反抗。可怕的答案是，在从众心理的驱使下，任何理性思想被会被压制。集体非理性的力量有类似滚雪球的效应，可以吞噬一切理性的声音，单个个体反抗集体非理性行为需要比走向死亡更大的勇气。群体非理性行为最终可能会一直延续到无法持续才会停止。
金融幻象 第一部分 泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（4）
群体非理性泛滥的时候，往往到了泡沫的快速膨胀阶段，所有人都在花血本买烂泥。没有人知道自己买的东西值多少钱，买的原因就是看到很多人买，所以要买。一旦市场情绪的非理性与不断加大的杠杆相结合，泡沫的上升速度会更快。
泡沫发展到这个阶段，一般都会有一些理性的投资投机者站出来，不断告诫自己也告诫民众，面对泡沫要理性，要沉住气，是泡沫总会破的。一部分真理性的人可能会死等，可是绝大多数人坐等泡沫破灭感觉，就像初恋的少女在河边等情人，既怕他不来，又怕他乱来？，最终都躲不过落网的结局。
在泡沫白热化阶段，资产价格往往快速窜升。网络热点、媒体报道、街头议论、手机对话、夫妻夜话，都在为资产价格不断上升激动着、兴奋着，泡沫到了最流光溢彩的顶峰阶段。
泡沫顶峰一个标志就是大家明明知道自己买的东西不值这个价，但是还是坚信有比自己更傻的傻瓜会用更高的价钱来接手，所以泡沫就到了笨人都觉得自己聪明到了白挣钱的时候。在泡沫中投机是一种令人异常兴奋的过程，甚至是一种癫狂的感觉。2007年中国股市在4000点冲向6000点的时候，很多人放出话来，辞职在家专门炒股挣得比上班快多了，又轻松又多金。
白热化的泡沫总会让所有投机者都感叹，原来世界真的可以如此美好：动一动嘴、动一动手，账上的钱就可以多个零。在毁灭之前，泡沫一定会给投机者们一个美妙的错觉：投机无所不能、投机无比美好。
简单来说，一个经典泡沫的形成过程如下。
贸易盈余/货币泛滥/汇率扭曲经济繁荣资产盈利上升资产价格上升经济继续繁荣收入上升更多资金追逐资产资产资本回报率上升市场预期资产价格继续上涨更多外围投资进入
资产价格如预期上涨市场被不断强化市场情绪非理性泡沫进入自我强化的白热化阶段
不过，现实永远是残酷的。往往就在投机者们忙着做换车子、换房子、甚至换老婆美梦的时候，泡沫会突然杀个“回马枪”，不管市场接受得了还是接受不了！
谁都清楚，钱不是家里的小狗，找个伴就能不断生出小狗来；把两张钞票放在一起，一万年也不会生出第三张钞票。泡沫投机中炒上去的价格，最终都必须有人埋单，就像每一个成功的奥特曼背后都必须有一大批默默挨打的小怪兽，泡沫是需要有很多人担任“炮灰”角色的。
例如，炒到天上的房地产价格必须有真实需要房子的人去埋单。埋单人吃不消的时候，或许可以通过压缩其他消费，增加负债杠杆来购买房子。但是如果他们无论如何都买不起的时候，无论多稀缺的房子，价格都会掉下来。历史上，任何一个国家的房价、股价每隔一段时间，少则几年，多则几十年，都会经历暴跌或者重新洗牌，就是因为这个世界还没有永远上涨的价格。其中的道理恐怕很多人都懂，但是谁也不愿意相信。就像是人都明白自己终有一死，但恐怕没有人会愿意在自己出生的时候就预先给自己订购个骨灰盒。泡沫经得起激情，却经不起常理，骗得过自以为是的聪明人，却蒙不过老实本分的实在人。
泡沫的破灭是需要满足某些条件的。如果泡沫存在的条件，例如新故事、市场情绪和资金发生了变化，泡沫很容易破灭。例如央行提高资金利率，收缩流动性，其他资产的收益显得更有吸引力了。新故事讲了很久之后变成了旧故事，市场失去了新鲜感，而且资产的收益增长不如预期高。美国科技网泡沫就是因为科技公司故事太多显得不新鲜了，加上股票的收益也没有想象的高而破灭的。市场情绪开始分化，理性的投资者开始撤出市场，继续持有资产的投资者心里犯嘀咕等等。内部理性人的撤出是南海股票泡沫破灭倒下的第一块多米诺骨牌。
金融幻象 第一部分 泡沫的发展过程：高潮之后是凄凉无限（5）
除此之外，在任何经济体中，能够被不断扭曲用来购置某一类资产的资金最终是有上限的，泡沫一定会因为太大而无法持续。因此，即便引发泡沫的三个条件都没有改变，泡沫也会因为后续进入的资金不足以支持泡沫继续膨胀而破灭。密西西比土地泡沫就是因为新土地供应超
