创业之初你不可不知的融资知识-第44章
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资银行在承销其普通股的时候，就会很困难，“转换权”就会可以让VC的优先股会在IPO时自动转换成普通股。在Term Sheet中，跟IPO退出关系最大的条款，是“登记权（Registration Rights）”，是VC所要求的权力中最基本的权力之一。
6。11。1什么是登记及登记权
因为国内外资VC投资时，通常考虑在美国等成熟发达的股票市场实现IPO退出，登记权是根据美国证券法和美国证券交易委员会（SEC）规定设立的，如果公司最终选择在其他交易所上市，登记权也是适用的。
要了解登记权，先要了解美国证券法对于股票发行和交易的限制。简单地说，股票的发行如果没有向SEC登记，则为限制性股票（Restricted Share），不能在公开市场（Public Market）交易，即使公司是公众公司（Public pany）也不例外。在风险投资等私募形式的投资中，投资人获得的是限制性股票，获得流动性的最佳办法，是VC要求公司将这些限制性股票在SEC进行登记。
公司要进行股票登记，无论是对拟出售给投资人（机构投资者或公众）的股票向SEC进行登记（IPO时），还是将VC或创始人等原始股东的股票进行登记，都需要按照相应的SEC规定格式公开公司的全部信息，这是一项耗时且昂贵的工作。公司需要以美国通用会计准则（US GAAP）或国际财务报告准则（IFRS）准备财务报告，及按照SEC的要求提升公司治理水平，出具美国律师的法律意见等，而且将承担作为一家公众公司的信息公开义务。
登记权有好多种，对于VC来说，登记权越多越好，因为他可以运用这些权利登记自己的股票。
（1）要求登记权（Demand Registration Right）。要求登记权是给予VC一种可以主动要求公司将其股票向SEC登记以便出售的权利。这个权利在公司成为公众公司之时（即IPO ）、之前和之后都存在，如果公司还没有IPO，那么VC要求实施登记权的话，公司必须同时要进行IPO的运作。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（2）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：38 本章字数：1841
（2）共同登记权（Piggyback Registration Right）。共同登记权给予VC在公司进行IPO的时候，可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同，共同登记权不给予投资人主动要求公司进行IPO的权利，而仅仅允许他们在公司进行IPO的时候，将他们的股份一同进行登记。
（3）S…3或F…3登记权（S…3/F…3 Registration Right）。S…3或F…3表格登记允许投资人要求公司将其股份进行S…3表格进行登记。S…3表格是一种比IPO使用的S…1或F…1表格简单的登记方式。S…3或F…3 表格登记是在公司成为公众公司12个月或更长时间之后的一种登记方式。
以上三种登记权中，可以简单的理解为：要求登记权是公司IPO之前权利，共同登记权是公司IPO时的权利，S…3或F…3登记权是公司IPO之后的权利。VC和公司所最关注的是要求登记权，VC一般会坚持获得多次要求登记权，这是因为VC在公司股东中属于少数，如果没有这个权力，其投资退出要取决于他人（多数股东）的决定。问题往往是，创业者在经营风格（作为私人公司还是公众公司）、退出时机等重大问题上与投资人意见相反。因此投资人会要求这一权力，来保证退出的机会。在需要耗费的时间和费用上，要求登记权最多，而S…3或F…3登记权最少。
6。11。2登记权条款
登记权条款通常是Term Sheet中篇幅最长，内容最多的条款。典型条款如表6…14所示。表6…14登记权分类表
登记权Registration Rights要求登记：在融资交割后3年或IPO 6个月之后，持有 50 ％可登记股份的股东可以两次要求公司将其股份进行登记。累积登记的价值不少于1000万美元。公司要尽其最大努力实现此登记Demand Registration：Upon earliest of （1） three years after the Closing； or （2） six months following an initial public offering （“IPO”）； persons holding 50％ of the outstanding shares of Series A Preferred； including mon Stock issued on conversion of Series A Preferred （“Registrable Securities”） may request tworegistrations by the pany of their shares。The aggregate offering price for such registration may not be less than 10 million。 The pany will use its best efforts to cause such shares to be registered共同登记：可登记股份的股东将在公司所有登记时拥有“共同登记权”，但公司和承销商可基于承销商的判断，按比例减少其登记的股份数量，登记的股份数量不低于全部股份的30％Piggyback Registration：The holders of Registrable Securities will be entitled to “piggyback” registration rights on all registration statements of the pany； subject to the right； however； of the pany and its underwriters to reduce the number of shares proposed to be registered to a minimum of 30％ on a pro rata basis and to plete reduction on an IPO at the underwriter s discretion S…3表格登记：持有10％可登记股份的股东有权要求公司进行S…3表格登记（如果适合的话），可登记股份的累积价值不少于500万美元。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（3）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：43 本章字数：1670
S…3表格登记的次数没有限制，但每年不超过两次Registration on Form S…3：The holders of 10％ of the Registrable Securities will have the right to require the pany to register on Form S…3； if available for use by the pany； Registrable Securities for an aggregate offering price of at least 5 million。 There will be no limit on the aggregate number of such Form S…3 registrations； provided that there are no more than ＇two＇ per year费用：登记费用（不包括承销折扣和佣金）有公司承担，公司还需要支付给代表所有参与股东的律师不超过5万美元的费用Expenses：The registration expenses （exclusive of underwriting discounts and missions） will be borne by the pany。 The pany will also pay the reasonable fees and expenses； not to exceed 50 000； of one special counsel to represent all the participating stockholders 锁定期：在IPO时，如果主承销商要求，投资人同意在IPO之后180天之内不出售任何公司股份，但所有管理层、董事及持股超过5％的股东也有相同的锁定 Lock…up：Investors shall agree in connection with the IPO； if requested by the managing underwriter； not to sell or transfer any shares of mon Stock of the pany for a period of up to 180 days following the IPO provided all directors and officers of the pany and 5％ stockholders agree to the same lock…up
当然，也有简版的登记权条款，如下：
Registration Rights：Two （2） demand registrations； unlimited piggyback registrations （subject to underwriter cutbacks） and S…3 registrations； all at pany expense。Demand rights begin upon the earlier of 180 days following an IPO or four （4） years from issuance of the Series A Preferred Stock。
登记权：两次要求登记权，无限制次数的共同登记权（允许承销商的减少登记数量）和S…3表格登记权，所有的费用由公司支付。要求登记权在IPO 180天之后，或A类优先股发行后4年起生效。
6。11。3登记权条款谈判要点
1。要求登记权中，通常的谈判要点如下：
（1）VC获得要求登记的次数。因为登记要很昂贵的费用，公司通常只给VC一次，而VC往往会要求两次。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（4）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：46 本章字数：915
（2）行权的时间门槛。对于早期投资，要求登记在投资交割之后5年才有可能执行；对于晚期投资，期限短很多，这取决于预期IPO的时间。另外，要求登记权在IPO之后通常一段时间之内不能执行（比如6个月）。
（3）行权的股份比例门槛。要求登记权必须由在公司至少拥有一定最低比例股权的股东行使，最低比例通常是VC持有的发行在外的股份的一定比例。公司往往希望这个比例足够高，使某些VC小股东无法行使该权，该比例通常会被定为25％左右。
（4）谁支付要求登记权的费用。通常，公司需要支付登记费用，并且需要支付投资人律师的费用（可以设置费用上限）。
（5）最低发行额度。由于登记的花费很大，公司要给要求登记权设定最低的条件，这样才是一个合理的发行额度。最低价格通常是优先股购买价格的3～5倍（早期投资5倍，晚期投资3倍），合计发行额为2000万美元或更多。
（6）延迟要求登记的权利。在公司已经开始准备IPO的时候，当企业认为市场条件不好时，推迟登记对公司有利；或者在其他情况下，公司通常要求一个将登记推迟的最长期限的权利。
（7）公司是否需要“尽最大努力”或者“合理的努力”来实现登记。投资人要求“最大”的努力可能会不顾成本，或收益与努力不成正比。
2。共同登记权中，通常的谈判要点如下：
（1）承销商减少VC登记的股份数量。通常，共同登记权条款允许承销商在IPO时将VC的股份完全排除在外，全部为发行新股。在后续股份发行中，VC通常要求不能将其登记股份减少至25％或30％以下。
（2）VC的股份在发行中的优先级。有些VC会要求其股份优先于任何其他股份。
（3）创始人和管理团队是否拥有共同登记权。聪明的创始人会跟VC一样，也要求获得共同登记权。否则，创始人出售股份将受到约束。而进行登记是创始人可以出售大量股份的一个手段。
3。S…3登记权中，通常的谈判要点如下：
（1）S…3登记的次数。通常，公司希望S…3登记次数为每年1次或两次，而VC希望次数不限。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（5）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：48 本章字数：1309
（2）S…3登记的最少数额。为了限制VC随意的登记要求，公司通常希望登记的股份金额超过一定额度（比如100万美元）。
6。11。4合格IPO及对赌条款
VC的优先股通常在公司IPO的时候要转换成普通股，优先股附属的一些权利也就消失了。通常，VC希望IPO能达到几个条件：发行额度、每股价格或公司发行前的估值。发行额度通常设置的比较高以保证IPO的合理性，因为他们担心在一个募资很少的小型股票市场，上市后通常其流动性会较低。每股价格通常会设置成投资价格的3～5倍，在A轮融资中，每股价格要求通常是5倍，在后续融资，每股价格通常是3倍或更低。
满足上述条件的IPO，即是VC在Term Sheet中定义的“合格的IPO（Qualified IPO）”。
Qualified IPO：The pany s initial public offering of its shares on a Recognized Stock Exchange； pursuant to an effective registration statement under the US Securities Act of 1933 （or such other relevant form or forms used to register securities for sale to the public with the applicable stock exchange or governmental regulatory body） in which the pany is valued on a pre…offering basis of at least US 300 million and raising at least 100 million。
合格IPO：公司按照美国证券法（或证交所及政府管理部门的其他相关法规）向知名的证券交易所公开进行登记，发行股票，公司发行股票前的估值不少于3亿美元，发行股票的金额不少于1亿美元。
有些VC在Term Sheet中，会包含一个针对IPO的对赌条款（Ratchet Term），该条款规定如果公司在IPO时，其价值或每股出售价格使投资人的投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准。当公司IPO后，创始人要对VC进行补偿，比如，无偿转让一部分股份给投资人。今年10月份在我国香港上市的“人和商业”，就遇到了这种情况，IPO价格低于私募投资人的投资价格，创始人对投资人进行股份补偿。
公司创始人的谈判地位可能决定了这个条款的友好性，对创始人来说，没有这个对赌当然是最好。如果VC一定要求，则要尽量降低估值和发行价格的门槛，或者降低投资人要求的回报率，以降低可能存在的风险。当然，当公司IPO时，VC的回报大于一定的标准，VC也要对创始人进行补偿，比如，VC转让一部分股份给创始人，或者取消投资人一部分股份的投票权、分红权等。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（6）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：51 本章字数：468
6。11。5登记权的必要性
登记权是公司必须给予VC的，是在公司IPO聘请投资银行或承销商进来之前，由VC和创业者进行谈判确定的。在公司进行IPO和承销的时候，投资银行或承销商有能力决定IPO的时机、VC是否允许出售股份、锁定期多长等具体事项，这就是说公司在跟VC融资时的登记权谈判只不过是个开头，公司聘请的投资银行或承销商才是公司与IPO相关事项的真正决定者，而公司与VC在几年前融资时签署的协议根本不管用。另外，如果没有管理层和创始人的配合，公司要完成IPO也是不可能的，这就是为什么实际上很少看到VC执行“要求登记权”。所以，除了在IPO之后，登记权没有太多实际作用。
但IPO对赌条款则不一样，它是VC和创始人之间的利益分配协议，跟投资银行或承销商无关，创业者要非常认真地关注这个条款。
创业者在谈判登记权条款的时候，创业者如果很强势，VC通常会让步。创业者可以在这些条款上谈判，但记住，如果你在这些不重要的条款上花费很多时间谈判的话，投资人是很高兴的。
正文 6。12 VC投资架构（1）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：56 本章字数：891
6。12 VC投资架构
在中国，民营企业的债权融资难度大是众所周知的，于是这些企业为了解决发展中的资金需求，纷纷投入风险投资（VC）的怀抱。在向VC融资的具体操作上，通常通过一个奇特的有中国特色的“红筹架构”的模式实施，即VC将资金投到国内公司实际控制人设立的离岸控股公司，由离岸公司全资持有或完全控制国内经营的实体公司。
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