格雷厄姆-证券分析-第83章
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迫使南部铁路公司放弃它对莫比尔和俄亥俄公司的控制权。同时，股份信附录托凭证的持有者开始行动，试图换回被换走的股权或者从信托凭证中获得更多的股息。对法庭裁决的预期使得这种信托凭证的价格在1928年上涨到了159。50
3。1929年之后莫比尔和俄亥俄公司收益状况的恶化，迫使它在1932年进人了财务清算。该公司债券在9月1日的应付利息被滞付，但10月1日信托凭证的持有者却收到了南部铁路公司应付的2％股息，而且这种支付一直延续到1933年全年。不过在此之前，信托凭证的价格下跌至3。5，但这反映的是公众对南部铁路公司财务实力的怀疑，而不是对支付4％股息义务的合法性的怀疑。
附录31
工业写字楼公司的重组
该公司的历史令人吃惊地说明了第一抵押债券持有者所拥有的理论上的权利和实际处境之间的反差。1926年，工业写字楼公司在新泽西的纽瓦克兴建了一幢写字楼。土地和建筑物的成本实际上大约是3800000，但是由于采用了通行的“评估”方法，土地价值从300000标高至霉2000000。用于支付成本的资金通过出售以下证券获得：
利息率6％的第一抵押债券···························……3150000
利息率7％的信用债券····································……450000
优先股·····························································一50000
普通股·························································……100000
（不动产价值的高估为普通股的“帐面价值”平添了1800OOOa）
在经过了一段低收益期后，1932年6月，债券利息被滞付，公司被指定进行财务清算。不久，一个重组计一划出台，内容包括：
1。利息率为6％；1947年到期的第一抵押债券，转换成利息率为5％的第一抵押收入债券，同样是1947年到期。
2。利息率为7％；1937年到期的信用债券，转换成利息率为7％的信用收入债券，1948年到期。
3。股息率8％的优先股转换成股息率仍为8％的新优先股。
4。所有的普通股转换成新的普通股。
5。所有的转换按照1；1的比率进行。
该重组计划的是通过重组委员会以100000的价格买下作为被没收抵押品的该写字楼而实施的。不愿意接受新债券转换方案的第一抵押债券持有人，可以用每1000票面价格的旧债券兑换56。43的现金。
在这个重组计划中，债券持有人放弃了他们对固定利息的要求权，但是却没有获得任何形式的补偿，相反股东却毫发未损。（股息被推迟到三分之二的债券被清偿之后再行分配，但是这种清偿是对股东有利的，而且这一条款并不真正意味着股东作出了牺牲。）这是一个很不同寻常的一边倒的和解或“妥协”的结果—特别是在这种债券持有人显然已经有权直接接管财产的情况下。重组委员会对于它对股东的格外慷慨的解释是，有必要继续保留最大股东作为财产经营者所提供的（有偿）服务。这个计划实施的结果是，写字楼的真正所有者只用他们的资本换来了一种优先股（即收入债券），而把所有的低级证券所有权都让渡给了经营者。对一幢写字楼的经营来说，这似乎是一个令人膛目结舌的报酬。
有人可能会指责我们是在小题大做，因为在任何情况下写字楼的收益都不太可能高于收入债券的利息，所以所有股权都由股东掌握也无可厚非。但是以罕见的大萧条为背景来度量潜在收益的做法是大谬的。前瞻未来，存在着多种可以令股东权益价值腌升的因素，其中包括：
1。景气的恢复甚至是新一轮的不动产热的到来。
2。明显的通货膨胀，这将减少债券类债务的负担C
3。一些特殊的影响写字楼或其周围环境的有利变化。这种变化在重组计划刚刚完成就已经出现了，纽约股票交易所以作好了将业务地点转移到纽瓦克的一切安排，而据称场外交易的营业地点正设在这幢写字楼内。一旦这一变化成为现实，巨额的利润将尽数落人这家一度破产企业的老股东们的囊中。但这些利润本应属于债券持有人，因为他们承担了所有的未来风险（1933年2月债券价格惨跌到4就是一个明证）。
应该提请大家注意的是，该项价值5500000的财产，仅以100000的抵押品售卖价格出售，致使不愿参与转换的债券持有人所持债券的价值仅为5美分/每1面值。（该债券在1927年的发行价格为100）单单从1932年上半年该公司的税后净收益为67000这一点就可以明显看出这个价格是多么的低。笔者认为，为了实施一个重组计划而以这种微不足道的价格出售财产，这要比在一般的破产清算过程中让股东和其他所有者“靠边站”的做法更不公平。尽管债权人（在破产清算中）扣押资产的做法给其他一部分人带来了难处，但是从贷款协议的条款和股东从借人资金的运用中可能获得的利润的角度看，这种做法很少会被认为不公平。但是在工业写字楼公司的例子中，法律程序居然认可了剥夺债券持有人在违约事件中应获得的、合同所承诺的补偿—即，或者扣押财产，或者依靠通过正常售卖财产的所得款项回收投资—的做法。
附录32
我们相信以下两个案例将为分析家们提供一个警示，即在选择工业类证券时，不能盲目相信（a）双联合同中的保护性契约；和（b）统计报表。
I。威利斯一奥弗兰公司发行的10年期、利息率6。5％；1933年9月到期的第一抵押债券。初始发行总额为
邪10000OOOo
A。保护性条款：
1。直接拥有对公司所有现有的固定资产和未来购置的固定资产（用作新的置产抵押的固定资产除外）的第一留置权，同时还以公司拥有的所有主要子公司的股票作为担保。禁止子公司发行抵押或长期债务，除非它们也对该债券提供了同样的担保条款。
2。设置每年清偿该债券总额的10％（每年1000000）的偿债基金，在债券到期日之前清偿全部债券总额的90％。
3。流动资产净额必须随时保持在未清偿债券总额的ISO％以上。
4。1923年9月1日以后才允许用当期收益发放现金股息，发放股息的前提条件是：扣除这种股息之后的流动资产总额，不低于流动负债总额的200％，并且流动资产净额不低于未清偿债券平价总额的200％a
B。统计报表，1928年12月31日：
1928年，可用于利息支付的收益达到利息总额的12倍；1923一1928年间平均利息保障倍数达到11倍以上；而且在过去的6年中，每年至少为3。5倍。
2。1928年12月31日，优先股和普通股的总市值为110000000，大约是5000000未清偿债券的22倍。
3。1928年12月31日，合并流动资产净额为28700000，大约是未清偿债券总额的5倍多。
4‘可用于偿还该债券的有形资产总额，为（未清偿）债券总额的14倍以上。
C。1928年以后的历史：
在1929一1932年的4年中，合并盈余从最初的39600001）下降到400000。减少额中的6000000是股息发放所致，剩下的则是因为营业亏损和其他亏损的原因造成的。与此同时，原来28700000的流动资产净额转而成为2400000的净流动负债，共计减少了30000000以上。
偿债基金的运作使未清偿债券到1931年底仅剩2000000；但是1932年7月，该基金却没有按计划得到补充。1933年2月，有关方面指定了清算人。1933年3月，债券利息被滞付，1933年9月，本金也没有按时清偿。1931年，该债券的售价还高达101。5；1932年为92，但1933年底，价格跌落到了240应该注意到，当1932年7月公司未能如期向偿债基金补充资金时，受托人和债券持有人没有采取任何行动，而当营运资金第一次减少到规定的最低限之下时，他们仍然袖手旁观。当时如果采取一些保护性措施，或许可以迫使公司清偿这部分金额不大的债券。公司进人财务清算之后，一个债券持有人的保护委员会成立。当该委员会发现重组方案行不通之后，决定实施破产清理，但随即又发现取消质押资产的赎回权存在法律上的困难。（通过1934年实施的部分破产清理，对每非1001〕面值的债券还付了250的本金。）
11。伯基和盖伊家具公司发行的利息率6％；1927…1941年间顺序到期的第一抵押债券，初始发行的总金额为1500000。
A。保护性条款：
1。以对大约价值4400000的固定财产的第一留置权作为担保，这些财产价值相当于债券初始发行总额的290％。公司还可以以新增财产为担保，追加发行不多于1000000的债券，但是债券发行额不得高于新增财产购置成本的50％。
2。流动资产净额必须保持在2000000以上，并且流动资产必须达到流动负债的两倍以上。
3。顺序到期安排的作用与每年清偿70000债券的偿债基金作用一样，到最终到期日前，三分之二的债券将得到清偿。
B。统计报表
1。1927年，收益对利息的比率为3倍多；1922…1927年间，平均利息保障倍数大约为4。5倍；在这6年间，任何一年该倍数都不低于3倍。2。流动资产净额为3698000，达到总额为1460000未清偿债券的2。5倍。
3。可用于偿还债券的有形资产总额达8500000，或每张债券（1000）大约6OOOo
C。1927年以后的历史：
在1929年1月1日至1931年7月31日之间，该公司亏损累计将近3000000。仅1930年，营运资金就从2900000减少到了650OOOo到了1931年7月，流动负债出现了净余额。1931年11月，债券利息被滞付。1932年2月，清算人被指定。1932年5月，到期债券未得到清偿。一项取消抵押品赎回权的裁决在1933年4月作出。到了1933年底，这种1928年以平价出售、1931年3月售价为65的债券，每1美元面值的市值仅剩下了1。美分。
债券利息被滞付之后，一个保护委员会成立。在这种灾难性的事件中，很难说如果该委员会采取了更迅速的行动来保护债券持有人的利益，是否会起到一定的作用。1930年底，当营运资金条款被破坏的时候，这些委员们显然已经受到一定的触动，但是直到一年之后利息被滞付时，他们才真正行动起来。
附录33
附权证券融资呈现出增长趋势，下表提供了《穆迪手册》所收录的流通在外的附权证券总量表作为证据。该统计表时包括了债券和股票。
年份
流通在外的附权证券总数
可转换权
参与权
认股权证
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
434
613
1129
1551
2091
2661
2668
2559
2338
434
503
537
716
932
1173
1214
1213
1120
（未给出）
（未给出）
410
539
638
882
862
829
791
（未给出）
110
182
296
521
606
592
517
427
附录34
反稀释公式在应用于情况比较复杂的切萨皮克公司利息率5％；1947年到期的可转换债券时，计算的根据是以下一些事实。这种1927年5月发行的债券以切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股作为担保，1932年5月15日以后，债券可转换成这种普通股。双联合同中包括了通用的反稀释条款，并且指出，为了明确计算新转换价格所采用的数据基础，债券发行之日切萨皮克和俄亥俄铁路公司流通在外普通股的股数按照1190049股计算。
此后，切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行了以下一些新股票：（a）以每股100的价格向1929年4月30日的在册持有人发行了296222股股票。
（b）1930年，公司发行了46066。5股股票，以替换霍金河谷铁路公司的普通股。分析公司的财务报告可以发现，霍金河谷铁路公司的股票的市场价值为7076710。18，即切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行的替换股票每股对应着153。620
（。）以每股100的价格向1930年6月12旧在册的持有人发行了382211股股票。
最后，在1930年7月31日，切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股平价从每股霉100降低到每股25，以每4股新发行的股票替换流通在外的1股旧股票。
根据以卜这些变化，1933年初转换价格的计算过程如下：
附录35
统一纺织品公司发行的3年期、利息率为7％；1923年到期的可转换信用债券，具有这种类型的转换权。双联合同规定：“在任一时刻，普通股被转换的条件都是每22股普通股对应1000短期债券，或11股普通股对应500债券。或者，无论公司在什么时候以低于每股46的价格增发股票，以现金或财产的公平价值
表示的转换价格将降低到增发股票的价格水平……而且，如果在此之后公司以更低的价格继续增发新股，转换价格也将进一步降低，这类情况全都按照这种办法调整，现金利息和股息的变化也相应进行的调整。”
这种短期信用债券发行于1920年4月。同年11月，公司以每股21的价格向股东增发了新股，转换价格也相应地从大约每股46降低到21。转换权一直没有表现出充分的价值，1920年11月以前，股票的售价从未高于46。5，在11月转换价格降低之后，股票价格一直徘徊在21。875以下。1921年10月，公司以102。5的价格提前赎回了该债券。
附录36
1913年美国电话和电报公司向股东发行的总额67000000的利息率4。5％；1933年到期的债券，是这种少见情形的一个例子。该债券在1915年5月1日至1925年5月1日期间可以按每股120的转换价格转换成普通股。双联合同规定，通过转换获得的股票将成为“美国电话和电报公司核定股本的一部分，这部分核定股本在转换的当时即告形成”，合同中没有规定反稀释条款。有趣的是，美国电话和电报公司过去和后来发行的可转换证券都订有反稀释条款。例如1906年发行的利息率4％的可转换债券，和1929年发行的利息率4。5％的可转换债券的双联合同中都有此类条款。
这种利息率4。5％；1933年到期的债券有一半以上在特权生效期的头一年—即1915年—实施了转换，剩下的债券在此之后因为纷纷实施转换而迅速减少。在1925年特权到期之时，尚有总额1899401）的债券未实施转换，它们在1931年被提前以平价赎回。与此同时，1925年以前，公司向股东提供了好几种认股特权，这或许是这种对通过股东的“认股权”稀释股权的做法无能为力的债券很快被转换的原因，虽然在8和9的股息率下股票收益较高无疑也是原因之一。
另外一个针对性没有这么强的例子是布鲁克林联盟煤气公司利息率5。5％；1936年到期的可转换债券。该债券发行于1925年12月，从1929年1月1日开始可以转换成20股普通股。债券双联合同的反稀释条款语焉不详，它规定：“在债券到期日之前，如果发生了引起公司股票的性状发生变化的事件，致使股东持有的股票数量增加或减少，那么这些债券持有人用债券可转换得的股票数量也应相应地增加或减少。”根据这种规定，人们很难判断保护条款是否提供了对所有的稀释行动的防御措施，�
