格雷厄姆-证券分析-第44章
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捎糜诜⒎殴上⒌氖找娑睢９上⒎⒎趴梢园凑找韵滦问叫迹骸疤卮诵技唇⒎�5％的股票股息。这些股息的市场价值大约是每股6，它代表了在每股10的现期收益中，被企业留存用于资本化的每股70〃
著名运动员拉斯基公司在1926和1927年采取了与此类似的程序。公司宣布，将根据董事会设定的价格，以无平价股票的形式发放每股2的额外股息。这个价格被设定为每股100，与市场价格相差无几。这种宣布方式并不意味着董事们保证或认定了现期市场价格的合理性，而只是说明他们将现期市场价格当作一种客观事实。
以优先股形式支付股票股息的优点—可以用优先股替代普通股进行股息的发放。使用这种方法的主要例子是通用电气公司，从1922至1925年，该公司除了每年固定的8的现金股息之外，还发放5％的额外股息。这些额外股息以6％的平价为10的特别股票（specialstock）的形式发放，这种股票实际上是一种优先股。S〃H·克雷斯公司和哈特曼公司也采取了类似的做法。这种方式在理论上的优点是，股息支付额明确地固定在所配送优先股的有效平价价值上53，从而避免了由于帐面价值和市场价值之间的差别所带来的复杂问题。当一家公司没有高级证券或数量很少时，以发行优先股来代表再投资收益的做法，不会有弱化资本结构之虞。
对于S〃H·克雷斯公司，1931一1933年的萧条减少了对营运资金的要求（由于销售量的缩减），因此公司认为用盈余中的现金清偿部分优先股是明智之举。从股东的角度来看，可以说这是一种处理未分配收益的理想安排。这种安排包括两个步骤：
1。在景气的年份里，收益由公司留存，用以支持公司的扩张和增加营运资金，股东则定期获得代表这些收益中一部分的优先股票。
2。如果随后的商业衰退使得企业不再需要多余的资本，公司可以通过赎回优先股的办法将它们还付给股东。
令人遗憾的是，克雷斯公司的案例在美国金融史上显得形单影孤。而且，由于该公司以优先股的形式支付的股息仅占这一时期盈余收益的20％，这使得该案例的杰出性有所降低。不过，它的确明示了股东应该向管理者要求的股息政策的形式。
上述讨论的总结—对于我们在本章和前一章中不惜笔墨所讨论的各种各样的政策，可以作出以下3点总结：5a
1。将收益中的相当大一部分提留或再投资的做法，必须在确实对股东有利的前提下方可实行，判断的依据是，股东从这种做法中获得的利益超过了如果改向股东分配收益，股东将获得的现金的价值。这种提留决策必须明确地得到股东的批准。
2。如果留存利润从任何意义上说都是一种必需，而不是一种选择，则股东必须得到明确的通报解释，被留存的资金必须被设置为“储备”而非“盈余利润”。
3。出于自愿而保留在企业中的收益，应该通过定期配送额外股票的方式资本化其中的大部分，但是它们的现期市场价值不得超过这种用于再投资的资金额。如果随后发现这些新增资本已不必要保留在企业中，必须通过赎回先前发行的用以代表这些资本的证券的方式，将它们分配给股东。
注释
1。还存在着第四种类型的利润分享安排，它比上述3种的重要性要低一些，最先出现在1928…1929年的牛市。这就是所谓的“选择权（op…tional）”债券或优先股。这种选择权指的是可以以一定数量的普通股（该数量是根据一定的股价计算得出）来替代现金利息和股息。
例如，商业投资信托公司1929年发行了股息率为6的可转换选择权优先股，这种股票赋予持有人以十三分之一股普通股替代6现金作为年股息支付的选择权。6的现金股息与普通股价格为78时的股票股息相当，也就是说，当普通股价格高于78时，这种选择权将具有价值。与此类似，华纳兄弟电影公司1929年发行了利息率6％；1939年到期的选择权可转换信用债券，它赋予持有人以一股普通股代替60现金年利息的选择权。
应该说选择权安排是可转换权形式的一种改进形式，凭借这种选择权，利息和股息可以独立于本金先转换成普通股。大部分—可能是全部—这类证券的本金也可以转换成普通股。收益支付可单独转换的特征从某种程度上增加了—但是程度不大—本金可转换特权的吸引力。
2。1927年的（美国投资银行协会工业证券委员会报告》引述了—很可能是表示赞许—一个建议，由于一批中等规模工业公司所发行的高级证券“在过去的5到10年中遭受了严重损失”，因此应该采取可转换权或其他特权的形式，赋予投资者参与未来收益分配的权利，以补偿这种风险。参见（美国投资银行协会第16届年会文件汇编》，1927年，第144一145页。
3。目前，笔者尚未找到有关以美元计算的附权证券的发行额和流通余额的全面数据资料。附录33中介绍了这类证券规模不断壮大的具体证据。‘原文为“onaparitybasis〃，债券市场价值与其可转换成的普通股的市场价值相当。—译注
二*即认股权证和债券相分离，分别具有价格，可分别出售。—译注
、*关由此可以推断，债券的面值为1000，而前面所说的“以97。5的价格出售”指的是每100面值的债券的售价。这种说法在文中多次出现—译注。
4。价格的单位，如前面的“售价为34。125”即售价为34。125个点。—译注
5。在实践中，套利操作常常也是使得转换权得以实施的原因，这种操作的方法是：购买债券，同时以略高于“转换平价（conversionparity）”的价格出售股票。
6。由于附权证券日益增长的重要性，以及通行的介绍性教科书对这方面问题的讨论不够彻底，本书这部分的篇幅看起来可能会有些不成比例。
7。〃债券的价格为120〃意指每面值为100的债券市场价格为120…—译注
8。注意，应将所得结果除以1000
9。白岩矿泉公司参与优先股和普通股在1929和1930年的价格水平所反映出的价格反差比正文中的例子显著得多。由于这种市场状况，几乎所有的参与优先股持有人都接受了将持有股票转换成普通股的方案，尽管这意味着在（股息）收入没有增加的情况下失去了他们的优先地位。
10。R〃J〃雷诺烟草公司普通股和B类股票间持续存在的市场价格间的巨大差异有其特殊的原因，持有普通股的公司管理人员和职员享有特别的利润分享利益，而B类股票持有人没有这种权利。
11。注意，独立石油和天然气公司的债券提供了以35购买一股普通股的权利，而怀特缝纫机公司的认股权证提供了仅以10就可以购得一股普通股的权利。但是前者意味着对一项固定债权或一股普通股的所有权，而后者仅仅意味着一种以不同于市场价格的价格对一股股票的购买权利。
12。在某些情况下，公司以高于市场价格的价格赎回旧证券以发行新证券，这使得可提前赎回的特征给证券持有人带来了好处。不过，即使公司没有保留提前赎回的权力，通过“购回（buyin）”证券的操作，也会给持有人带来同样的好处。美国钢铁公司利息率5％；1951年到期债券正属于后一种情况，该证券是不可提前赎回的，公司以110的价格购回了该证券。
13。杜因例举了太平洋联盟铁路一俄勒冈短途铁路公司1903年发行的利息率4％的参与债券的例子，该债券由北方证券公司的股票作为抵押担保。对于抵押证券收获的任何超过4％的股息，债券持有人都有权参与分配。正当该债券即将开始获得参与额外利息的分配时，它被以102。5的价格提前赎回。参见阿瑟〃S〃杜因，（公司的财务政策》，第175页脚注，纽约；1926年。
14。艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司利息率4。5％；1948年到期的可转换债券避免了这种情况的发生，办法是，规定只有在1938年特权到期之后，才允许提前赎回债券。最近发展起来的另一种保护措施是，在提前赎回证券的同时，给持有人提供认股权证，使他们有权购买与在高级证券未被赎回的情况下，通过可转换权可获得的相同数量的普通股。可参考自由港德克萨斯公司发行的股息率为6％的可转换累积性优先股的例子。15。参见附录35的例子（统一纺织品公司的利息率7％；1923年到期债券）。
16。参见附录36的例子（美国电话和电报公司发行的利息率为4。5％；1933年到期的可转换债券）。
17。为了防御这种形式的稀释，公司有时向可转换证券的持有人提供一种认股权，该认股权与他持有所持证券可转换得的股票所拥有的认股权相当。这方面的例子有：纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司发行的利息率6％；1948年到期的可转换信用债券，和商业投资信托公司发行的利息率5。5％；1949年到期的可转换信用债券。
18。reversesplit一ups，即并股。—译注
19。参见附录37有关道奇兄弟公司发行的利息率为6％的可转换信用债券的例子。
20。对于某些可转换证券（如前面提到过的波多黎各一美国烟草公司利息率6％债券，和国际纸业和能源公司的第一优先股），当实施转换的证券达到一定比例之后，剩余证券的转换特权即被取消。这种规定使得竞争因素在特权的有效期内始终存在，并且从理论上说，它将使特权永远无法表现出充分的价值。
21例如，芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司发行了利息率5％；2000年1月1日到期的可转换调节抵押系列A债券，该债券可转换为5股优先股加上5股普通股。参见第623页附录中的另外一个例子。
22。这些变种的证券常被冠以不同的名称，包括“投资凭证（investmentcertificates）〃；“可转换信用凭证（convertibledebenturecertificates）〃；“附息派股证书（interest一bearingallotmentcertificates）”和“可转换契约（convertibleobligations）〃。1932年，联合煤气和电气公司要求大部分的债券实施转换，但是公司又为持有人提供了一个选择机会（除了
债券合同已经规定的选择权之外），即可将债券转换成同样不合常规的“系列A和B可转换契约，2022年到期”，该契约同样可以根据公司的选择转换成股票。由于债券的双联合同规定，当股息率为5。5的系列优先股股息支付违约时，公司不得要求持有人按公司的选择实施转换，1933年11月15日之后，公司暂缓要求总额为乖17000000“利息率5。5％的投资凭证”实施转换（因为在1932年6月15日之后，股息被滞付）。
有趣的是，1932年12月，宾夕法尼亚证券委员会宣布禁止这些“可转换契约”的销售，理由是这些契约的条款有问题。公司就委员会的命令向费城联邦地方初审法院提出上诉，不过后来又撤回了上诉（参见135Chronicle43834559；136Chronicle3261011）o
23。可以参考下列19201921年发行的一些证券的情况：沙威尼根供水和能源公司1920年发行了利息率7。5％；1926年到期的中期黄金债券，该债券可转换成利息率6％；1950年到期的第一抵押替续债券，后者是前者的抵押担保证券；圣华金照明和能源公司1920年发行了利息率8％；1935年到期的证券抵押信托债券，它可以转换成作为抵押担保品的1950年到期的系列C第一抵押替续债券；加利福尼亚州的大西部能源公司1920年发行了利息率8％；1930年到期的黄金债券，它可以转换成作为抵押担保的利息率7％；1950年到期的系列B第一抵押替续债券。
另一种债券一债券转换形式的代表是道森铁路和煤炭公司发行的利息率5％；1951年到期债券，它可以转换成艾尔帕索和西南铁路公司利息率5％；1965年到期的第一抵押债券（这两家公司分别是南太平洋铁路公司的母公司和一个子公司）。这种例子非常罕见，因此无须将其一般化。
24。原文为“whenissued〃。—译注
25。参见附录38有关该证券的详细介绍。
26。这个概念不能与平价（Par）的概念相混淆，后者所指的仅仅是所考察证券的票面价值。当“平价”这一概念用于指股票价格时，它总是指每股为100，在股票的实际平价不是100时也是如此。
27如果高级证券能够马上转换成普通股，那么这种折价差额将形成一个套利机会。这是一个只赚（通常利润不大）不赔而且没有风险的机会，方法是0）同时买进高级证券并卖出普通股；（2）立刻将高级证券转换成普通股；和（3）以这些普通股轧平被售出的头寸，完成交易。这种“先开后合（open…and…shut）”式的套利操作在活跃的上升市场上很常见；但是这些机会往往由专门从事这种操作的经纪人所垄断。其他形式的证券套利操作的机会出现在重组、合并、拆股和新股购买权等领域。对该问题的详细讨论可参考迈耶〃H〃温斯坦所著的（证券套利）一书，哈拍兄弟出版社1931年出版。过去，“套利”一词指的是在不同的市场上（如纽约和伦敦）同时买进和卖出同一种证券，以及对外汇进行类似的操作。
28。当两种证券都具有明显的投机性时，这个逻辑关系依然成立。例：西马里兰铁路公司的优先股可以按1比1的比例转换成普通股。在1928一1933年间的大部分时间里，其售价不高于普通股。因此如果有人愿意持有普通股的话，他可以将普通股调换成优先股，因为优先股除了拥有普通股的所有获利机会以外，又兼具优先地位。到了1934年初，优先股以高于普通股的合理的溢价出售一一两者的价格分别为23和170
29。商品交易中的“对冲”虽然在叫法上一样，但从内容上讲却是一种完全不同的操作。简单地说，它的目的是为了保护正常的生产或分配利润，避免因为商品价格的变动遭受投机性损失。假设有一位磨面厂厂主购买了小麦，并准备在数月之后出售加工出来的面粉。他可以通过卖出小麦期货合同的方式作“对冲”，以规避因小麦价格下跌所导致的利润损失的风险。当面粉售罄之后，他再轧平（即购回合同）出于抵补风险的目的所售出的小麦期货头寸。大部分的商品对冲操作主要以规避风险为目的，而证券的对冲操作通常旨在赚取直接的利润。
30。在写作这本书时，拟议中的（股票交易控制法案》可能会禁止卖空交易，这将使这里所讨论的对冲操作无法存在。
31附录39对该操作进行了分析。
32。参见附录40中1932年债券价格的数据。
33。第六部分中，在讨论资产负债表分析时，我们将对速动资产的各项内容（现金、应收帐款和存货）的数字的相对可靠性进行详细的考察。
34。〃monizing〃—译注
35新时代投资理论在数学分析方面保持明显的沉默。价格与收益，或价格与收益趋势的关系可以随市场的意愿而任意变化（注意一下第313页给出的电力和照明公司的股票价格与它的收益记录的比较）。如果要试图给出这种估价思想的数学表达式话，我们也许可以说它是以收益对时间的导数为基础的。
36。这个法则的一个例外存在于相对比较罕见的一类情况下，即普通股达到了优质债券的安全性要求。单独购买这样一些普通股可以被称为投资，因为投资品的质量决定于证券的地位，而不是它的合同权利。这种与众不同的普通股地位类型将在“流动资产价值的重�
