格雷厄姆-证券分析-第41章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
嗟牟ǘ翁Ｕ庵中翁市砣嗣遣扇⊥耆豢悸遣ǘ蛩氐耐蹲什呗裕蛘呋堑乩谜庵植ǘ旱臀晃桑⒃谑谐〉睦止矍樾魃率迸壮觥Ｎ税盐瘴蠢矗颐潜匦朊魅氛庋桓鑫侍猓汗善笔谐〗峒绦姥�1927一1933年这样的狂乱模式运行，还是恢复到过去那种小幅波动的状态。只有在后一种情况下，普通股投资才能够为自己奠定一个坚实的基础。由于我们已经一再强调近几年以来金融历史的反常特征，因此我们必然赞同的观点是，未来的市场类似于1904一1913年模式的可能性，要远远高于类似于1927一1933年模式的可能性。所以在设计一种普通股投资的合理策略的问题上我们并不悲观。
普通股投资中掺杂投机因素的危险性一一不过值得怀疑的是，很多。人的天性是否能够保证他们坚持这样一种投资策略，一而不加入充满诱惑的市场投机的队伍当中。存在这种危险的主要原因是，普通股投资和普通股投机的界限过一于模糊不清，因此不。易分。辨、：当投。资的对象限定一于债券（以及高品质的优先股）时，投资的特征有着明确的定义而且一目了然。债券购买者可以方便地将自己归一人与一普通。股投机。者完全不同的类别，投｝Il者的损益与前者的利益，JL乎毫不相于。但是当投资者和投机者操作同样的媒介时，两种行事准则的分界线只存在于人们的脑子里，所以相对来讲不太牢靠。没有什么力、法可以使他免受投机气氛的传染，特别是当他所购买的用于投资的股票正受到大肆炒作的情况下。1926年以前，在投资性普通股和投机性普通股之间还存在着比较明确的分界线，前者波幅的百分比要小得多，因为它们的价格主要由既定的股息、率决定。艾奇逊公司1916到1925年之间的普通股市场价格记录明显说明了这个特点，数据如下。
艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司
年份
普通股价格范围
每股收益（）
每股股息（）
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
109—l00
108—75
100—81
104—8l
90—76
94—76
109—92
105—94
121—97
141—116
14。74
14。50
10。59*
15。41*
12。54*
14。69**
12。41
15。48
15。47
17。19
6
6
6
6
6
6
6
6
6
7
*这些年的实际经营结果。联合经营结果为：1918一9。98；1919一
16．55：1920一13．98。
如果扣除这个项目，1921年的
‘包括偶生收益（nonrecurrent数字将为11。290ine）。
因此普通股投资者所投资的证券起到了将他和投机公众隔离开来的作用，并使得他更容易保持一种谨慎的态度。
新时代的一个特点是，投机的兴趣集中于那些过去达到投资等级的证券。这给所有金融界人士的思维带来了极大的混乱，而走出这种混乱状态是一个耗费时日的过程。其后果很可能使得在今后的日了里，典型的普通股投资者屏蔽投机因素影响的难度远远超过1927年之前。
投资信托公司或许能解决这个问题—这个令人头疼的问题
或许可以通过投资信托观念的合理转变而得到解决。不可否认，迄今为止美国投资信托业的发展已被证明是一次惨败的实践。但是这应该归咎于它是在一个疯狂的年代中孕生出来的，而早期所确立的投资信托业务程序理论并没有什么内在的缺陷。实际上这些业务程序非常合乎本章所确立的普通股投资准则的要求。与个人投资者相比，投资信托公司在统计分析和调研方面具有更多的便利条件，大量的资金可以更有效地实施分散化策略，在资金管理的技能和判断方面也存在着明显的优势、最为重要的或许是，公司许可证或其他的合同性文件将迫使投资信托公司随时遵循谨慎的普通股投资和处置策略、尽管投机这种海妖的诱惑是寻常人性所无法抵挡的，投资信托公司的经理们却能够从法定义务的枷锁中发现他们的象尤利西斯37一样的保护神。
分析技巧对于机智的普通股投资非常重要…—以上对普通股投资的分析，引导我们对这样一个课题得出了非常初步的和有限的结论。但是广尺公众对普通股的兴趣决不会满足于初步和有限的结论，原因是成功的普通股投资策略将会带来比购买高品质债券丰rE3得多的回报，因此大量的公众会不断地涉足这个领域。他们受到对利润的正常渴望的驱使，并且由于天性使然常常过于乐观和自信。他们应该学会用足够的金融实务知识，以及对于有效分析公司财务报表十分必要的工具和技巧来武装自己。）
普通股投资者的这些信息和工具构成了下一章的主题。
第29章普通股分析中的股息因素
在普通股价值评估的过程中，所考察的因素可以自然地划分为以下3大类：
1股息率及其记录。
2。损益帐户因素（盈利能力）。
3。资产负债表因素（资产价值）。
股息率的大小是一个简单的事实，无需任何分析；但是精确评价它的意义却是极端困难的一件事。从某个角度看，股息率是第一重要的；但是从另一个同样言之有理的角度看，它只能被视为一个偶然性的和无关紧要的因素。在企业管理者和股东的脑子里，对于何为合理的股息政策的问题存在着十分混乱的认识。这种状况在持有普通股的两个出发点之间造成了鲜明的冲突：一是保有一种可转让证券，二是获得企业的合伙人利益。让我们从这种双重持有观的角度深人考察这个问题。
普通股投资中的股息回报因素—一直到最近几年以前，股息回报还是普通股投资中至关重要的因素。这个认识基于一个简单的推理，工商业公司经营的主要目的是为了向它的所有者支付股息，所以一家成功的公司应该具有定期支付股息并且逐步提高股息率的特征。由于投资的概念与可靠的收益有着密切的联系，因此普通股投资的对象通常集中于对那些股息分配有规律的证券。同样，对投资性普通股所支付的价格将主要决定于股息的规模。
我们已经看到，传统的普通股投资者总是试图将自己置于和债券或优先股投资者相似的地位。他们的主要目标在于稳定的投资回报，这类回报比优质高级证券所提供的回报更丰厚，也更不确定。这种态度对普通股价格所带来的影响是明显的一，从下表所提供的美国炼糖公司1907年到1913年收益、股息和年价格变动区间数据，以及第X23页所提供的艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司1916一！925年间的数据可以充分地证明。这一点。
美国炼糖公司
年份
股票价格变动区间
每股收益（S）
每股股息（）
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
138—93
138—99
136—115
128—112
123—113
134—114
118一100
10。22
7。45
14。20
5。38
18。92
534
…O。02
7。00
7。O0
7。00
7。O0
7。00
7。00
7。00
在考察期中股票市场大势的跌宕起伏的背景下，两支普通股的市场价格波动范围看起来窄得令人吃惊。这些数据所表现出的最为出人意料的特点是，无论是美国炼糖公司高低无常的收益，还是艾奇逊公司异常稳定并逐步__上升的盈利能力，对价格的影响都是微不足道的：显然，美国炼糖公司由于固定在容7的股息率而稳定住了价格，艾奇逊公司也因为6的稳定股息避。免了价格的大起大落。
提留股息的现行原则—这样我们看到，一方面，根深蒂固并且深人人心的传统，将评判投资利益的标准集中于当前和过去的股息状况但在另一方而。公司粉理者可以道明‘条同样言之成理的可信原则，即现期股息分配必须服从于公司及其股东未来福利的需要为犷获得下列几项利益中的任何项，提留应向股东分配的收益被认为是一种合理的管理政策
1。增加资金（营运资金）头寸。
2。提高生产能力。
3。消除公司成立过程中形成的过度资本化（overcapital…ization）的H题
当公司的管理层提留利润以备再投资之用，从而使累积盈余
增加的时候，管理者总是信誓日。旦地声称，他们的决策乃是出于股东的最大利益的考虑。因为通过实施这种政策，既定股息率下股息分配的连续性无疑可以得到更大的保障，而且定期支付的规模逐渐而不间断地增长才成为可能。普通股东通常会支持这种政策，因为根据他们自己的判断，相信这种措施能够为他们带来更大的利益，或者因为他们不假思索将倡导这种做法的管理者和银行家视作权威。
但是股东对这种所谓的“谨慎的股息政策”的附和不免带有一种敷衍甚至是勉强的意味：典型的投资者显然最希望先拿够今天的股息，明天再说明天的事。人们对于为了增加股票未来的利润而提留股息的做法的热情，从未达到过引起股票价格上涨的程度。而相反的做法却总是引起股票价格升高。对于两家总体地位和盈利能力相同的公司，股息支付额较高的公司的股票，总是对应着较高的市场价格。
提留股息政策的合理性是值得怀疑的—这是一个发人深省的事实，传统的公司财务理论应该因此而受到质疑，即以股息形式发放的收益的比例越小，对公司及其股东越有利。在大量的宣传之下，投资者嘴上无法否定这个理论，但在直觉上—也许这是一个更准确的判断—他们对它根本不以为然。只要尝试着从全新的批评性角度考察这个问题，我们就可以发现，被广泛采用的美国公司的股息政策实在是漏洞百出、不堪一击。
通过仔细分析这一政策，我们看到它是建立在两个十分明显的假设的基础之上的。第一，将年收益的相当大一部分留在企业中是对股东的利益有利的；第二，面对利润不断波动的状况，保持一个稳定的股息率水平是有必要的。如果股息的稳定性不以大量牺牲股息额为代价，第二点显然是正确的。假设在若干年里，（每股）年收益在5到15之间波动，平均为10。如果将股息率稳定在8，股东无疑将得益匪浅，有时可能需要从盈余中提取部分资金来保证股息的发放，但是平均而言，盈余将以每股2的年速度递增。
这将是一种理想的安排。但是在实际中，这种办法很少得到采纳。我们发现，股息的稳定性经常简单地以支付平均收益的一小部分的办法来保证。通过归谬法可以证明，任何每股平均收益为10的公司显然都可以将股息稳定在1的水平上。人们很自然地要问，股东难道不希望一种虽然不太规律，但是总额却多得多的股息分配形式吗？艾奇逊公司的案例明示了这个问题的答案。
艾奇逊公司案例—1910到1924年间，艾奇逊公司6的稳定股息率保持了15年之久。此间，每股收益平均超过了12，因此股息率的稳定性是通过提留一半以上的属于股东的收益实现的。这一政策所取得的成果是最终使得股息率提高到了10；1927到1931，股息率一直保持在这个水平，同时股票的市场价格不断上升，在1929年每股价格接近300。在最后一次以10的股息率支付股息（1931年12月）后不到一年，股息的支付被完全停止（1932年6月）。以批评的眼光审视这段历史，可以看出，1910到1924年间艾奇逊公司股息分配的稳定性为股东利益所带来的好处是值得怀疑的。在股息得到连续性支付的时期内，股东获得的回报与收益相比低得过分；当股息率终于被提高之后，这一变化的重要性引发了对股票的过度投机；最后，来源于收益的巨额再投资，仍未能在1932年保护股东免遭颗粒无收的厄运。有鉴于1932年萧条所具有的史无前例的特征，我们当然应该对这段历史表现出适当的宽容。但是问题在于，与过去多年从利润中提取的累积盈余相比，导致股息支付停止的每股实际亏损额实在是微不足道的。
美国钢铁公司，另一个例子—艾奇逊公司的例子向我们启示了对被广泛认同并被形容为“谨慎”的股息政策的两个主要的批评意见。第一个批评是，和股东所拥有财产的收益相比，他们所收获的现期和最终回报都太低了；第二个批评是，“以积攒利润的方式未雨绸缪”，结果常常是当雨天真正到来的时候，连基本的股息率都保不住。大量累积盈余在关键时刻不起作用的另一个有说服力的类似例子，是美国工业中的龙头企业之一：美国钢铁公司。
以下数字讲述了一个发人深思的故事：
属于普通股的利润，1901——1930·······················2344000000
股息支付：
现金··················································891000000
股票··················································203000000
未分配收益···········································1250000000
1931年1月1日一1932年6月30日
优先股股息分配后的亏损································59000000
1932年6月30日普通股股息未分配
一年半的收益滑坡所带来的影响，已足以将30年持续不断的利润再投资所形成的利益毁于一旦。
收益“再投资38”的好处—这些例子启示我们以批评的眼光考察支撑着美国股V、政策的另一个假设，即，大比例的年收益留存在企业中是对股东有利的这一点或许完全正确，但是在判断其正确性之前，我们必须先考察一些通常为人们所忽略的因素。有关这个假设论点的推理通常可以用三段论的形式来表示，过程如一厂：
大前提—对公司有利的事情必然会对股东有利。
小前提—一如果收益留存在公司，而不是以股息的形式支付掉，这将对公司有利。
结论一一提留公司收益是时股东有利的。
以上推理过程的问题显然出在大前提。对公司有利的事情必然对股东有利，这个论断只有在公司获得利益不是以股东的利益损失为代价的情况下才成立。拿走股东的钱交给公司，无疑可以增强公司的实力，但这样做是否对企业所有者有利就是一个完全不同的问题了。企业管理者“将收益注入公司财产”通常会得到人们的赞同；但是在衡量这样一种政策所带来的好处时，时间因素常常不在考虑之列。一种观点认为，如果企业所支付的股息仅占收益的一小部分，数年之后股票的价值将有所增加；但是，我们无法保证这种增加足以补偿公司提留收益给股东造成的股息损失，当以利滚利的方法估量这种损失时更是如此。
统计归纳式的研究肯定会得出一个结论，即，公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增加而同比例地提高。假设财务报表所报告的收益可以完全用于分配，那么从实实在在的钱的角度考虑，以股息的形式获得所有这些收益肯定会更有利于大多数股东。有一个现象和人们对这个事实的不自觉的认识大有关系，即，支付较丰厚股息的普通股往往比盈利能力相同，但只支付收益一小部分的普通股价格高一些。
股息政策是随心所欲地或从自利的角度出发制定的—股东获得对股息问题的清醒认识的障碍之一是
