格雷厄姆-证券分析-第15章
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在这个例子当中，抵押债务仅相当于抵押财产的oo％，但股东权益额却比抵押债务的三分之二低得多，因此不符合第二条规定的要求。
应该注意到，纽约的法令所测评的对象只是股票（当然同时包括优先股和普通股）的面值或设定价值（parorstatedvalue），并没有考虑帐面盈余（booksurplus），而这种盈余也是股东权益的一部分。这种限制性规定所根据的理论可能是，这类盈余可以合法地分配给股东，因此无法指望它成为债券持有人利益的永久性保护。然而，大部分公共事业公司的盈余实际上几乎都用于固定资产投资，而不是以现金的形式分配给股东。所以，如果一定要求采用这种测评方法的话，那么以股本加盈余替代股本来进行测算应该更为合理。
对公共事业类债券而言，权益检验的作用并不可靠—我们不禁要问，在一般的情况下，对公共事业类债券进行财产或股本检验是否具有实质性的用处。在没有考察收益记录的情
况下，不可能获得有关某种债券安全性的任何指标。在某些实例中，可能一些公司的收益表现良好，但资产覆盖率（assetcoverage）却保持在很低的水平。这种情况叮能意味着，由于该公司正在获得异乎寻常的高投资收益率，它将更容易受到不利的比率限制的牵制。此外，（权益检验）的主要困难之处在于，资产负债表所提供的财产价值（以及股东权益）等参考指标，在代表实际的现金投资或重置价值方面缺乏可靠性，而后两个参数常被当作计算资产覆盖率的基础。而且，在目前的条件下，看起来还没有充分的理由必须对公共事业类债券的财产价值或股东权益检验进一步精确化，铁路债券也是一样。
当然，我们并不反对将股东权益检验作为一项针对铁路和公共事业类债券的附加的预防性措施，它既可以被用作常规性检验，也可以在那些对用收益记录作为未来偿还债券利息能力的衡量标准有所怀疑的情况下使用。应该指出，如果采用这种检验方法，债务与股本和盈余比率至多为60％：40％的上限标准，要比收益至少为利息费用的1。75倍的下限标准更为严格。因此，如果允许债券类债务达到财产价值的75％，或者股本和盈余总量的3倍，两个标准将更为一致。
债券所对应的真实价值覆盖率的重要性—我们反对财产价值标准的主要根据在于这样一个毋庸置疑的事实：作为某一种债券安全性的指标，固定资产的帐面价值的实际上没有任何意义。对比这个指标，我们反倒确信，债券发行人具有比借人债务高得多的继续经营价值（going一concernvalue）不仅十分重要，而且对于保证一项固定价值投资的合理性非常关键。在按照标准价格购买任何一家企业—无论是铁路、电话公司或百货商店—的债券之前，投资者必须确信这家企业的价值要比它所负欠的价值大得多。从这个意义上说，债券的购买者必须抱着借款给他人用以购买房产和钻戒时的态度来行事，而后者大为不同的是，投资者通常所考虑的必须是作为一个整体的企业的价值，而不是一项项独立资产的价值。
继续经营价值和盈利能力—“作为一个整体的企业的价值”通常完全取决于它的盈利能力。这就解释了收益指标的重要性日益占据主导地位的原因，因为后者不仅揭示了一家公司支付利息费用的能力，而且可以测度该公司的继续经营价值超过债券本金的幅度。正是由于这个原因，大部分投资者越来越将收益记录作为选择债券时唯一的统计或定量检验标准。而通常所采用的所有其他标准要么是定性的，要么是主观的（即在对管理状况或前景等方面进行评估时搀杂了个人观点。）。
当然，尽管人们都希望对债券安全性的检验能够尽可能地方便和简单，但是将这个过程变为仅仅考察收益对利息费用的比例这样一个唯一的标准，似乎是对这个问题的一种危险的过度简化。由于纯属暂时的有利或不利条件的影响，或者由于损益表的形式使得收益状况难以得到真实反映，考察期的收益可能并不具有代表性。以上情况在工业公司中尤其有可能出现，这些公司不仅个体状况变动剧烈，而且所接受的会计监督的力度要比铁路和公共事业企业弱得多。
以股票市场价值衡量的股东权益—一个补充的检验方法—我们感到，至少对工业类债券而言，除了收益检验之外，补充一些能够反映高于借人债务的继续经营价值的定量指标是很必要的。我们所能提供的具有这一作用的最好的参数是：股本的市场价值与借人债务总额的比例。用股票的市场价格来说明问题肯定会使这个建议遭到激烈的反对，因为股票价格极端并且毫无意义地波动性是一个人所共知的事实。不过，虽然股价有着这样或那样的不完美之处，一般认为它比资产负债表所提供的数据，甚至一般的评估结果‘，都能够更好地作为反映继续经营价值的指标。
应该清楚地看到，我们只是建议将股票价格指标服务于有限的目的，即鉴别所考察的债券是一否有充足的所有者权益作为支持。这决不等于在说，价格总是实际或内在价值的准确体现。市场价格检验可以作为一种既存价值的粗略指标或线索，它只是对收益记录所提供的数据进行详细和周密的测评的一种补充，但它是一个重要的补充。
市场价格检验在极端的个案分析中的作用是毫无疑问的。如果股东权益的市场价值比债务总量高出很多倍，债券的安全性将因此而得到充分的保证‘’；相反，如果股东权益的市场价格特别低，这将使有关债券的安全性成为一个大问题。股东权益市场价值的考察，以及它与借人债务总额的比较，已经成为债券分析的一个明显特征，并且常常被债券发行公告所引用（常见于制作周详的公告中）。我们建议将这种计算作为债券—至少是工业类债券—选择过程中的标准程序；并且在该检验过程中设定下限标准，将其作为评估债券安全性的第二个数量检验方法。
股东权益检验的下限指标—股票价值和借人债务相对比例的最小值通常应该是多少呢？为了回答这个问题，我们在下表（表11一1）中分别列示了反映一个公共事业企业、一个铁路企业和一个工业公司在1932年9月的财务表现的若干数据。虽然在考察期中市场总体上处于反常的状态，但是我们所选择的则是市盈率接近于1928一1929年通货膨胀之前水平的三个企业，所不同的是，现在对照明和能源企业的普通股每股收益的估价更为宽松一些。
表11—l利息保障比率和股票价值比率关系的实例
项目
北美公司
艾奇逊一托皮卡——圣菲铁路公司
皮尔斯伯瑞面粉股份有限公司
截止日期
1932年6月30日
1932年6月30日
1932年6月30日
利息支付前利息
46，000，000
1，200，000
1，236，000
利息费用
24，000，000*
13，000，000
406，000
利息保障比率
1。87
2。40
3。04
股息支付前收益
21，400，000
18，200，000
830，000
优先股股息
18，000，000
62，000，000
普通股可分配股息
19，000，000
12，000，000，
830，000
每股收益
2。73
5。00
1。51
债券类负债
450，000，000，
310，000，000
6，770，000
优先股市值
600，000股@45一27，000，000
1，240，000股@67一83，000，000
普通股市值
7，170，000股@33一237，000，000
2，430，000股@50一121，000，000
550，000股@15—8，250，000
股票总市值
264，000，000
2，045，000，000
8，250，000
股票一债券比率
0。59：l
0。66：1
1。22：l
*包括子公司的优先股及其要求。
从以上的例子可以看出，在利息保障比率和股票一债券价值比率之间通常存在着粗略的算术比例关系。这种关系被概括在下表中：
企业的类型
收益为固定费用的最
低倍数（利息保障比率）
股票价值与债券类负债额的最低比率（股票价值比率）
公共事业
1。75倍
1股票比2债券
铁路
2
1股票比l。50债券
工业
3
1股票比1债券
正如我们在前文曾经提示的，如果上述关系总是成立，那就没有必要分别进行两种检验，因为只要通过了其中一种检验，另一种检验必然也能通过。但是实际情况并不是这样的，因此当发现股票价值比率和利息保障比率检验的结果大相径庭时，我们必须思考一下这个情况意味着什么。
不同寻常的高股票价值比率的意义—让我们首先假设这样一种情况：利息保障比率刚好在最低临界点上，而股票价值比率大大高于临界点。这个结果显然将强化仅仅从收益表现中得出的对这种证券的印象，并相应增强对这种证券的品质的信心。
例：P·劳里拉德公司的两种信用债券，一种票面为利率5％；1951年到期；另一种票面利率为7％；194L4年到期。
1931年收益与利息费用之比…………………………3。7倍
5年平均（1927—1931）…………………………………2。5倍
7年平均（1925—1931）…………………………………3。2倍
债券类负债总额………………………………………19800000
股票价值，1932年9月………113000股优先股@10511900000
………………………1900030股普通股@1732300000
股东权益总额……………………………………44200000
股票价值比率………………………………………………2。25
在这个例子中，股东权益的价值是一个明确的保证信号，它无疑可以抵消由低水平的5年平均利息保障比率所引起的（对债券安全性）的疑虑。
低于正常水平的股票价值比率的意义—与前例相反的情况是，利息保障比率尚可满意，但是股票价值比率却远远低于最低要求。
例：通过研究下表可以更好地理解这个问题，该表列示了内陆钢铁公司1932年9月发行的票面利率为4。5％的第一抵押债券和其他两种债券的对比（见表11一2）0
从利息保障比率的角度分析，内陆钢铁公司债券可以被认为是有保证的。尽管1931一1932年的收益记录不佳，但是在当时大环境的限制下，这种表现却也无可厚非。根据在第九章提出的原则，正常年份较高水平的利息保障比率和远高于最低要求的6。5年平均比率，可以用来弥补现期亏损这一不足之处。
不过，内陆钢铁公司的股票价值比率却难以令人满意，因为对应于每一美元的债券，只有市场价值远远不到1美元的股票。有人可能会提出异议：由于1932年的股市普遍存在着低估股票价值的现象，内陆钢铁公司的股票也难免异常低落，所以以此来评估内陆钢铁公司债券的优劣，并不比以1932年该公司的收益状况为根据进行检验的结果更具有说服力。当然，这个意见可能是正确的，
表11—2三种债券的比较
项目
内陆钢铁公司，票面利率4。5％，1978和1981年到期。价格82，收益率5。6％
克鲁斯博钢铁公司，票面利率5％，1940年到期，价格60，收益率13。4％
通用烤制公司，票面利率5。5％，1940年到期，价格97，收益率6％
年利息费用
1，890，000
675，000
313，500
息前收益：
1932（前半年）
…496，000
…1；348，000
2，271，000
1931
3，126，000
…1，339，000
5，151，000
1930
7，793，000
4，542，000
5，433，000
1929
13，042，000
8，364，000
7，240，000
1928
10，569，000
5，849，030
7，597，000
1927
7，482，000
5，844，000
7，784，000
1926
7，851，000
6，787；000
6，321，000，
6。5年平均
7，595，000
4，400，000
6，430，000
利息保障比率
4。6倍*
7。1倍*
20。1倍
债券类负债
42，000，000
13，500，000
5，700，000
股票价值：
优先股
7，500，ooo（b）
10，000，000（d）
普通股
24，000，000（a）
7，650，000（c）
24，000，000（e）
股票总价值
24，000，000
15，000，000
34，000，000
股票价值比率
0。57比l
1。12比l
6比1
*根据该时期借入债务的变化调整。
1，200，000股@20=（a）；250，000股@30=（b）；450，000股@17=（c）；91，000股@110=（d）；1，595，000股@15=（e）
但是这就要求债券的购买者能够确信存在股票价值的低估，以便修正其债券选择行为，这正是困难之处。只要确信某家公司的股票价格过低，就应该去购买这家公司的债券作为投资，在我们看来这完全是一个难以自圆其说的推理。据此逻辑行事定会使你陷人“一招走错，满盘尽输”（〃headsyoulose；tailsyoudon'twin〃）的境地。如果你对股票价值的判断是正确的，那么购买股票的获利将比购买债券更丰厚；如果你在对股票问题的判断上出现了错误，也就是说这些股票的价值并没有被低估，那么你实际上进行了一次对质量不高的债券的投资。
我们将克鲁斯博钢铁公司和通用烤制公司的收益表现与内陆钢铁公司的数据同时列示在上表中，为的是支持我们的推理，即在1932年9月，在5。60％收益率的基础上购买后一公司的债券，就当时的情况来说并不具有特别的吸引力。可以注意到，从收益表现的角度看，克鲁斯博钢铁公司的债券与内陆钢铁公司的债券至少一样出色，而如果将股票价值比率的因素考虑在内，前者无疑要优于后者。此外，克鲁斯博钢铁公司证券的到期收益率是内陆钢铁公司收益率（4。5％）的两倍多。不过，由于内陆钢铁公司声誉卓著，因此尽管有关孰优孰劣的统计比较结果很明确，一些投资者或许仍然会坚持把自己的钱借给内陆钢铁公司而不是克鲁斯博钢铁公司使用。从这一点上讲，这些投资者的判断和决策也许将会被证明是完全正确的，但是困难的地方仍然在于，为了确证购买内陆钢铁公司债券决策的正确性，投资者必须假设，市场在低估了内陆钢铁公司股票价值的同时，过分高估了克鲁斯博钢铁公司股票的价值。对于1932年的一项回报率为5。5％投资而言，我们认为，这种假设显得过于复杂和可疑。
回过头来再比较一下内陆钢铁公司的4。5％债券和通用烤制的5。5％债券，虽然这两种债券的收益率相当，但是我们难以无视如下事实：后者在统计结果方面对比前者存在着诸多的优越性，无论利息保障比率还是股票价值比率的检验结果都反映了这一点。提供通用烤制公司的例子是为了确立以下一个论点：即使在1932年9月这样的劣于正常状态的市场条件下，投资者仍能发现存在着收益丰厚并目。能够通过最严格的用于债券选择的数量检验的债券
这里又一次用到了我们所提出的主导性原则：债券投资是一门否定的（negative）艺术。以上的讨论并非试图暗示内陆钢铁公司4。5％债券是一个劣质的投资对象，对其进行投资的各种可能结果其实都存在，我们所希望说明的是，对各种数据进行合乎逻辑的分析的结果，没有提供应该购买该证券的确凿理由。
铁路和公共事业公司的股票价值比率—对于工业公司来讲，股票价值比率可能比较容易计算，但是�
