股市真规则-第4章
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在连理发师都能给股票开出最高价的时候。当你投资时，往往有一种诱
惑，就是要证实或求证其他人也在做同样的事情。但是历史再三地告诉
我们，当每一个人都在避开购买这些资产的时候，往往是它们最便宜的
时候o （约翰·坦普尔曼先生，第一个走遍美国以外投资市场的投资家，
曾经说过“最悲观的时候是最好的买入时机”o）
最典型的例子是1979年一期《商业周刊》曾问道：“股票死了吗？”
就在这之后不久，一个18年股票牛市正式启动起来。更近些的例子是，
《巴伦周刊》在1999年后期沃伦·巴菲特做封面的那期杂志上曾问：“到底
怎么了，沃伦？”并且哀叹巴菲特对技术股的厌恶。但是三年之后，纳
斯达克下跌超过了60％，伯克夏一哈萨维的股票增值了40％0
我们也看到某些经验的东西会胜过很多奇闻逸事，在晨星过去数年
所做的一项研究中明显地证明了这点，观察许多不热门的基金的表现也
说明了这一点。在看了什么基金种类能吸引最多的资金和什么产品品种
经历过最大的赎回之后，我们发现结果很有趣。在所有赍产种类中，除
了那种在过去12年间以每3年为周期翻倍滚动的资产品种外，人们所厌
恶的资产的表现都超过了人们所喜爱的资产的表现。
这种分歧可能很激烈。比如一个投资者在2000年初期购买了3种人
们不喜欢的最不热门的基金品种，人们预期在未来3年，他的投资收益
可能会很差。但结果是他的收益比市场在那个时间段里平均每年损失
15％要好得多，而且还远远领先于那些当时很热门的基金品种，因为这
些基金在过去的3年平均每年下跌了26％以上。
违背自己的性格和意愿需要勇气，但是这种勇气是有报酬的。如果你
独立思考并从被其他人遗弃的市场上寻找便宜货，你就会成为一个好的投
资者，这远比按照财经出版物上短暂的吹捧而购买股票强得多。
＇二垫图选择市场时机＇
市场时机的选择是一个空前的投资神话。没有一种策略能持续不断
地告诉你，何时应当人市，何时清仓离场，而且也没有人能够做到这一
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鰐 偍 = = ；Q脭？=0 _00035 035 第二章七个应当避免的错误
点，否则就会有市场选时服务机构向你兜售生意了。
在《财经分析师》2001年2月号上有一个有趣的研究，它采用一流
的方法对从1926年至1999年的“买人并持有”和“市场选时”策略之间
的差别进行研究。作者根据市场转换频率，基本上找出了从1926年至
1999年市场选时变化的所有可能。
作者假定在任何一个特定的月份，一个投资者既能在国债市场又能
在股票市场上投资，然后计算各种可能的组合转换的投资回报（不寻常
的是，在两种资产中间有超过212或4 096种可能的组合），并把“买人并
持有”策略和全部的“市场选时”策略进行比较，看一看选时组合比简
单的买入并持有能增加多少收益。
他研究的结果怎样呢？全年大约1/3的月份中“市场选时”组合打
败了“买入并持有”策略组合。你也许会认为， “如果我用市场选时策
略，我有33％的机会打败市场。我要抓住这些机会！”但是在你跑出去
订阅选时服务资料之前，请考虑下面三点：
1．这篇论文的计算结果夸大了市场选时策略的收益，因为它对每一
年的考察用的是不连续的期间，这就意味着它忽略了复合收益（你先假
设市场通常会有一个相当长的上升时间段，就是这样计算的）o
2．股票市场的牧益是不对称的。也就是说，在任何一个特定的年份
里，大部分的收益（不管正的还是负的）来自有限的几天。这意味着市
场选时的风险比依靠长期持有要高。
3．晨星公司所追踪的数以千计的基金，没有一个在过去20年中能够持
续不断地做好市场选时。的确，一些基金也偶尔取得了很大的名气，但是
从来没有过基金利用一种计量模型频繁进出市场的超级成功记录。
这些强有力地证明了市场选时不是一个持续可行的策略，因为对运
作共同基金来说，如果某人找到了一个可靠的市场选时的方法，他们早
就开始那样做了。
这一点使我们又回到过去几年里很多人常犯的错误。可能会有其他
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To Avoid
悾鹴 偍 ？ ？ 涷 L？=0 _00036 036 The Five Rulea
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Succesaful Stock Investing
投资者以5昕音市盈率买入你以3嘶占市盈率买入的股票，这只是冒险的赌
博。你可能在CMGI公司或雅虎公司上赚很多钱，但在整个互联网泡沫
中，除非你卖得非常及时，你能诚实地对自己说“我能”吗？
你买入股票的惟一理由就是你认为这个公司现在的股价比卖出时的
价格更有投资价值，而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜乐意在几个
月后花更多的钱来接你的盘。
我们将在第九章至第十章中讨论很多公司内在价值和估值的概念。
目前，减少你投资风险的路径就是注重估值。如果现在市场预期低，就
可能有大量物超所值的好机会。买一只正面消息泛滥、势头正强的股票
是自讨苦吃。
最后，至关重要的是现金流，而不是盈利。因为基于每股盈利的会
计处理可以做出公司管理层想要的利润，但是现金流却是很难胡来的。
你可以透过现金流量表洞察一家公司真实的健康状况，并且通过观察经
营性现金流相对盈利的变化趋势，在一些会导致公司崩溃的问题爆发前
就发现它们。
要注意：如果公司在经营性现金流停滞或收缩的同时盈利却在增
长，很可能是某些事情正在变坏。
我们将在第五章至第六章进一步谈论现金流的垂要性，另外我将在
第八章告诉你怎样使用现金流量表察觉公司财务问题。
如果你避免了这些最一般性的错误，你将会大大超越投资者的平均
水平。现在，让我们从不应该做什么转到应该做什么上来。在下一章，
我将告诉你怎样通过分析竞争优势把一家好公司从平均水平的公司中找
出来。
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·不要试图通过发现下一个微软公司而获得巨额收益。你应该关
注于发现股价已低于估值的可靠的公司。
·了解市场的历史能帮助你避免重复那些易犯的错误。如果人们
Iot 偍 ~ ~ 匂D？？=0 _00037 037 第二章七个应当避免的错误
试图使你确信“这次与以往不同”，不要理睬他们。
·不要陷入“一个好产品将创造一个高质量公司”这样一个假设
的陷阱里。在你被一项激动人心的技术或者一个极好的产品掏
光口袋之前，确信你已经核实了该公司的商业模式。
·不要害怕使用你的优势。买人的最好时机是当所有人都从一个
特定种类的资产出逃的时候。
·试图选择市场时机是一个傻瓜游戏。有足够的证据证明市场是
不能选择时机的。
·减少投资风险的最佳路径是认真注意估值。不要寄希望于其他
投资者会以高价接收的盘，即使你买的是好公司股票也不要
这样。
·一个公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告
的每股盈利。
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To Avoid
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第三章
竞争优势
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通常，投资者通过考察哪家公司的利润增长最快（并假定这个趋势
将在未来持续）来判断一家公司的投资价值。但更多的情况不是这样，
回过头来看，曾令人振奋的公司硅采来往往表现很差，因为它过去的成
功吸引了竞争者，就像黑夜踉着’白天一样。高额的利润往往伴随着激烈
的竞争，资本追逐奄预期回报是任何一个自由竞争市场基本的天性。因
此，经过一段时间，．当竞争者打破特许经营权之后，大部分高盈利的企
业利润都会减少。
为什么普通的制药企业雇用一大群律师寻找专利的漏洞？因为像辉
瑞和默克这样的大制药企业非常有利可图，只要成功找出专利保护的一
点漏洞就可能获利。为什么在20世纪90年代风险资本家向每一个刚刚起
步的网络企业投资？因为思科公司每年有400/的增长，营业利润也以
25％的速度增长。如果一家公司正在创造着巨大的利润，它肯定要吸引
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Succeasful Stock Invetinl；
竞争。
竞争优势的概念对晨星公司分析股票来讲是至关重要的，因为竞
争优势是一家公司保持优异业绩的特征。
我们通过研究投资大师沃伦·巴菲特和哈佛大学教授迈克尔·波特，
已经学习了很多东西，他们制定了许多分析竞争策略和竞争优势的主
要原则。
分析一家公司的竞争优势，可以遵循下面四个步骤：
1．评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直
能够创造稳定收益吗？这是一家公司是否在它周围建立起了竞争优势
的真正的试金石。
2．如果这家公司的资本有稳定的收益并能有持续不断的盈利能力，
就需要评估公司利润的来源：为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么
阻止竞争者窃取它的利润？
3．评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。
一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间，而另一些公司可以阻挡10年。
4．分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的呢？
这是一个很有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦
挣扎的过度竞争的行业7
对竞争优势的分析是复杂的，你的竞争者想要赶超你，丽你要始
终如一地赚钱也有无数的方案，正是这样的原因使这个过程很有趣。
我们首先需要做的是通过调查公司的财务状况，寻找公司拥有竞
争优势的确实证据o （断定一家公司未来能否有竞争优势是相当困难
的，但我们可以试试o）
我们寻找的公司是那些所赚利润超过资本成本——能够产生相对
于投资数量持续稳定的现金流的公司。一个简单的评估办法就是在以
下问题中使用度量标准。尽管这些度量标准不是完美的，但使用这些
标准是一个捷径。当这些标准一起使用的时候，通常在识别公司是否
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T乼 偍 ｛ ｛ 》鬣？？=0 _00040 040 第三章竞争优势
有竞争优势的问题上能起到很好的作用。如果你正困惑在这个环节用什
么财务度量标准，不要着急，我将在以后的几章里详细讨论。
这家公司产生自由现金流（Free Cash Flow，FCF）吗？如果产
生，是多少呢？
首先，考察一下自由现金流——它等于经营性现金流减去资本支出
现金流。 （我们将在第五章详细讲述自由现金流。我们可以考察一个公
司的现金流量表，你会发现它有季度和年度之分，找到“经营性现金
流’’这一行，然后减去“资本支出”这一行o）公司的自由现金流本质
上指再投资后还有资金的剩余，因为公司需要保持生意继续兴旺。在某
种意义上，自由现金流是一个公司可以每年提取但不致损害核心业务的
资金0 7
下一步，把销售额（或收入）与自由现金流分开，它将告诉你公司
的每一美元收入能转换成超额利润的比例。如果一家公司的自由现金流
在销售收入的5％左右或更多，你就找到～个印钞机器了——到2003年
中期，只有标准普尔成分股达到了这样的标准。强大的自由现金流是一
家公司有竞争优势的极好信号。
公司的净利润怎样？
就像自由现金流可以从一个角度度量超额利润一样，净利润可以从
另一个角度考察公司的盈利能力。净利润是销售收入的一个百分比，它
告诉你每一美元的销售收入产生多少利润（你能在公司的损益表上找到
销售收入和净收入，而任何一套完整正规的财务报表都有损益表）o一
般而言，公司净利润在15％以上说明它的经营活动是良好的。
净资产收益率（Returns on Equity，ROE）是什么？
净资产收益率是净收益相对所有者权益的百分比，它可用来度量股
东在公司投资每一美元产生的利润。尽管净资产收益率有一些缺陷（这
一点我们在第六章讨论），但它仍然是一个全面评估盈利能力的好工具。
凭经验可知，如果公司能够持续不断地显示有高于15％的净资产收益
率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着这些公司很可
‘ …
能有竞争优势。我们将在第六章学习更多的细节。
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玟t 偍 爅跰 ？=0 _00041 041 Ihe Five Rules
For I股市真规尉
Succeasful Stock Investiry；
资产收益率如何？
资产收益率是净收益相对公司全部资产的百分比，它用来度量企业
资产转化成利润的效率0 6％一7％可作为一个粗略的基准——如果一个
企业的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的
竞争优势。
当你考察全部四个度量指标时，要考察一年以上的数据。一个能够
连续几年保持稳定的净资产收益率和资产收益率，拥有良好的自由现金
流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。
评估一家公司时，连贯性是相当重要的，因为它说明该公司不仅仅是短
期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力，这使这家公司更有价值。5
年是估值最小的时间段，在此我强烈建议你，如果可能的话，考察的数
据最好能倒回去10年。
这些观点只是我的经验，并不是必须遵守的路径。与行业平均水平
比较是一个好主意，以平均水平作为检验盈利能力的标准，可以比出公
司的盈利能力是高还是低。
还有一个更久经考验的度量企业盈利能力的指标，就是计算投入资
本收益率（Return on Invested Capital，ROIC），然后估计一个加权资本平
均成本（Weighted Average Cost of Capital。．WACC），看二者之间有何区
别。这些我们将在第六章做详细讲述，如果它对你来说太复杂也不要着
急，你可以综合使用自由现金流、净资产收益率、资产收益率和净利润
为你把握正确的方向。
接下来我们需要明白的是，为什么企业要在保持利润并在一定范围
内保持竞争力方面做那么多工作。尽管处在一个有吸引力的行业对企业
会有帮助，但是赶超对手标准的战略往往更重要。有许多卓越的公司根
植于不引人注意的行业里，这些事实直观地告诉了我们这个道理。根据
研究表明，当企业试图建立竞争优势时，企业的战略比企业所处的行业
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更加重要。
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？=0 _00042 042 第三章竞争优势
当你检验公司竞争优势的来源时，关键是要不停地问“为什么”o
为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不�
