股市真规则-第35章
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需要巨额的、持续的资本性支出，比如在有线电视和卫星电视行业的那
些投资。对于这些公司来说，系统升级常常蚕食掉经营性现金流的绝大
部分，现金所剩无几。从理论上讲，一旦这些升缀完成，这些公司就可
以摆脱资金的负担。问题是升级的循环周期从来没有结束过。
广告费收入
基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被
高营业杠杆作用放大。高营业杠杆作用的原因在于基于广告模式的成本
是固定的。为电视台、广播电台制作节目的费用，或者雇用一家报纸或
杂志出版商的费用，不会随着用户增加涨上来。不管怎样，广告费收入
也有一定的不确定性，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要
削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同
步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。
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＇一媒体行业的竞争优势＇
媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优
势，有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤
其重要，而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用，独特的无形
资产（比如许可证、商标、版权和品牌）则在整个媒体行业都很重要。
垄断、许可证和放松管制
我们应该寻找那些在各自的市场上占据垄断地位的公司，这些公司
有强大的竞争力和极好的经济效益。与垄断能力伴生的一个最大的风险
就是与法规制定者的冲突，但是只要这个关系很好地维持下去，有垄断
优势的媒体公司应当能够取得长期的利润增长。而且随着利润的增长，
公司的价值也相应增长。报纸是具有这种竞争优势最好的例子，很少城
市能支撑超过一家的大型日报，这就意味着在任何市场正在经营的报
纸，要阻止竞争对手一般来说都有一段相对容易的时间。
许可证也会导致丰厚的利润，尤其是在电视和广播行业。即便这个
行业的参与者不是必须享有垄断优势，但对新的进入者来说进入这个领
域也是很难的，因为每一家公司都必须从美国联邦通信委员会（ FCC）
取得传送信号到某个地理医域的许可证。许可证阻止了对媒体公司的竞
争，因为在一个特定的市场只能有有限数量的经营者。另外，联邦通信
委员会通常给持证长达8年的公司续发许可证。
放松管制也是一个关键因素。由于放松管制，像福克斯公司、Via…
公司和Clear Channel公司才能够购买多家电视台。这无疑大大减少
了竞争并将创造更高的利润，因为这些公司可以把它们的节目制作和事
务性费用分摊。媒体行业还保留着至少是部分的管制，任何未来的放松
管制都可能导致更大的合并，从而带来更高的盈利能力。资产负债表现
良好的报纸、电视和广播电台很可能在未来的放松管制中获得收益。
出版领域是发现投资机会的一块好地方，它们中的很多公司，尤其
那些在报纸行业的公司，享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断
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X踭 偍 ？ ？ 釜G？？=0 _00276 276 地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。这些公司还可能
把这些垄断利润转移到其他地理区域去，扩大它们的利润，使般东投资
的价值增长。例如，在2003年初，美国最大的出版集团甘乃特公司差不
多出版了100种报纸，而且按照该公司2002年年报的表述， “公司大多
数报纸在同一城市没有竞争对手o〃甘乃特公司的自由现金流与收入比
率（自由现金流占收入的百分比）稳定在10％以上，这使该公司成为了
一家非常赚钱的公司。
在出版行业的公司还受益于规模经济，这很大程度上取决于这个行
业成本结构的天然属性。进入现有产品体系的数量越大，盈利能力就越
高。出版行业的公司依赖非常昂贵的生产设备和配送系统。印刷100万
再多1本书并不比印100万本书成本更高，所以来自第100万零l本书的大
部分收入转化为公司的利润，提高了公司的毛利率。
因为这个特性，出版业竞技场上的公司不断地寻找增加市场份额、
提高盈利能力的收购对象。更大的规模就是超越对手的更大优势。那些
以谨慎的、深思熟虑的方式建立规模优势的公司，经过一段时间后会在
利润和股东收益方面做得更好。例如，麦格劳一希尔公司通过慢慢地收
购竞争对手，推动盈利能力增长，已经成为出版行业一个晟重要的竞争
者。在1993年至2002年间，麦格劳一希尔公司收购了大约60家公司，被
收购的公司大多数是出版业的。在此期间，公司的营业利润率从16％提
高到21％，这很大程度上归功于出版业务的利润率从7％增加到14％0
广播和有线电视公司在广播、广播电视和有线电视行业往往具有某
些稳定的竞争优势，这些优势常常导致高于平均水平和能保持一定增长
速度的利润率。
在此之前，我们讨论了其中一项最重要的联邦通信委员会的许可
证。在广播行业放松管制已经导致一些竞争的减少，因为公司在一个特
定的市场拥有了更多的广播许可证。尽管一些媒体的激进主义分子认为
这对消费者来说是个负面的进展，但是没有证据表明，集中度的增加对
选择这种方式提升竞争优势的广播公司来说有负面的影响。
广播公司大部分的钱是从广告上赚的，这样才可能通过给尽可能多
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的人提供制作的节目来吸引广告。制作广播节目是广播公司最大的一项
费用，而且这些支出基本固定，一家广播公司为一个节目的播出权支付
的款项基本上是一样的，不管听众有多少。无论如何，听众越多，广播
公司吸引的广告赚钱越多，这就意味着增长的广告收入可直接作为利
润。而且广播公司拥有的电台、电视台数目增加后（这都是放松管制的
结果），固定的节目制作成本可以由更多的电台、电视台分摊。
全面来看，广播公司有稳定的商业模式，所以在这个行业投资的关
键是价值评估。如果你能以这些公司的公平价值的折扣价买入，你的长
期投资收益应当是相当好的。尽管如此，还是要确认公司有没有卷入其
他可能潜在地耗尽公司资金的生意。
最后还有有线行业，这个行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地
位。在同一个市场上几乎没有两家有线公司同时运营，这就让它能够一
直拥有持续增长的按月收取的费用。经过20世纪90年代的发展，卫星电
视提供商已经成为这个市场上的一个主力，这迫使有线公司通过互联网
的高速接入逐步强化自己与对方的区别。有线公司也开始尝试在某些领
域展开价格竞争。
这两介变化导致了有线公司盈利能力和自由现金流的削弱，而有线
行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这是一个很大
的缺点。很多有线公司宣称公司在升级完网络能提供更先进的服务（比
如数字电视、视频点播和互联网高速接入服务）之后，资本支出最终会
下降，它们如此宣称已经数年了。随着最近卫星作为竞争主力的出现，
有线行业未来经济状况的吸引力正逐渐减小。
就像我们前面提到的，依赖一次性用户收费的公司常常有某些缺
陷，比如现金流易变、利润率低。在电影、电视和音像制品行业的公
司，其业务很大程度上围绕着发行放映电影、电视系列剧和音像制品，
没有多少正面的东西足以抵消其行业的负面特性。一般来说，我们不是
那些在媒体行业领域经营的公司的狂热追随者。
从正面看，大多数这类公司有影片、电视系列剧和音像制品的资料
库，这些东西受法律保护免于被复制品损害。这些资料库往往是赚钱
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的，因为这些作品的成本在过去已经在账上反映了。还有，在这些领域
进入壁垒比较高，建立可供拍摄的电视系列剧基地和拍摄长片需要相当
大的资本投入。
发行的进入壁垒从历史上来说也是很高的。在过去的几年，互联网
已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。与音像制品对等的网络分销，对大
的唱片公司来说意味着数亿美元的损失。
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常见的投资陷阱：买灭有畅销作品的公司的股票
一些投资者指望投资耐信赖的有流行电影、热播电视剧的媒体公司的股票。
不要这样，十有八九现在的畅销作品正在弥补之前该公司没人知道的失败。那
些有畅销作品的媒体集团公司给市场带来的冲击很大，这些联合体需要不止一
部这样的作品才能驱动长期利润的增长。除非它们以内在价值（因为现金流的
不稳定：内在价值是很不容易确定的）很低的折扣价交易，否则我们应当在别
的行业再选一选。
因为技术进步，这种现象对电影业来说也是一个日益明显的问题。
很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。例如j，在枥；准普尔
500中的电影和娱乐企业在20世纪90年代平均年收益率只有3％左右，而
出版和印刷业显示的平均年收益率要比它们高很多倍言≯’娱乐公司长期业
绩表觋不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和
制片人，没给股东留下什么。此外，这是二种本质上受演出成功驱动的
生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。
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＇，在媒体行业成功的特点…
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一般来说，媒体行业是一个有希望寻找到稳定投资收益的地方。这
里我要告诉你的是如何优中选优：
自由现金流
一般而言，我们希望在这个公司看到自由现金流与收入比率在8％…
lOc/o以上。这个水平的自由现金流至少预示着以下三件事情中的一件：
这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或
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者公司不需要使用更多的资本投资。所有这三点都是非常吸引人的公司
特性。这些规则只是一般性的规则而不是绝对的规则。如果媒体公司在
一个发展前景极好的业务领域有大比例投资，那么即使现金流与销售收
入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。例如，当华盛
顿邮报公司干劲十足地在Kaplan教育服务公司和有线电缆的产权上投入
大笔资金时，该公司在20世纪90年代的自由现金流就显示较为薄弱。在
2002年，这些投资开始有收益，同时自由现金流飞涨到销售收入的
13％0如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该
公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选
择是否是使用超额资金投资。
明智的收购，
在媒体行业我们要寻找的公司的一个特征，就是积极努力地去做明
智的收购以使公司规模更大。我们强调“明智”这个词，是因为我们认
为一些小的收购比较容易整合到收购方公司的经营中来。我们对那些为
追赶大型公司、寻求建立一个帝国的收购行为不感兴趣，而且我们也不
应该对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。通常这些做法是矢败
的，美国在线与时代华纳公司的合并是个典型的案例，它们允诺的合并
协同效应并没给投资者带来任何收益。
一般来说，要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业
间建立协同效应的公司，这种“成长型”的收购几乎没有成功的，尤其
在媒体行业。要寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。
Publishers Reed Elsevier公司和麦格劳一希尔公司就是做了很多小的、有
利可图的成功收购的例子。
另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公
司。这就是充沛的自由现金流对公司如此重要的另一个原因，因为资金
常常用于收购或减少对外部融资的需求。
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·很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司
的决策有时更有利于家族而不是外部股东。虽然这些公司的大
？t 偍 ？ ？ ？？=0 _00280 280 部分股权可能在社会公众的手里，但不管这些公司管理得如何
好，股东还是没有表决权。
·众所周知，媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒
体公司做出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股
东有更多的发言权。例如Liberty Media公司拥有很多不同媒体公
司的大量股权。
·娱乐业大多围绕着浮华、魅力和现金旋转，某些时候媒体行业
公司的高级管理人员就陷在这里。要警惕那些给公司高级管理
人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。迪士尼公司的迈
克尔·艾斯纳就刻意这样做，而且众所周知的华纳兄弟公司的保
守派们也是这样。
·寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自
由现金流与营业收入比率在10％左右的公司。
·挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利
润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维
持高的利润率。
·寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
·表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不
稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
·寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用
股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用
投资收益的公司o
·不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家
媒体公司的股票，很少有赚钱的。
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电信业
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电信业公司的资本收益率普普通通（而且正在下降），竞争优势正
在恶化甚至不复存在，这些公司的未来依赖规则的制定者，而且它们持
续不断地投入大量资金仅仅是为t47住已有的市场地位。即使从前以较
强的竞争优势自夸的公，司≯比如那些控制本地电话网络的公司，也要面
对来自新进入者（，E匕如有线和无线网络）的日益增强的竞争。因为电信
业充满了风险，因此在考虑买入任何电信股票之前，我们需要更好地考
虑资金安全问题。
在1 984年以前，AT&T公司是世界上最可信赖的公司之一，它实际
上统治着美国电信业，拥有本地和长途电话服务大部分网络。大多数的
家庭和公司除了每月付费外没有别的�
