股市真规则-第13章
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竞争优势评估了公司竞争的激烈程度，我们也分析了公司的财务报表。
在第七章，我将谈论如何评估管理的质量。在第八章，我将给你
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第六章公司分析_= 当喜
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一些识别激进型账户的技巧。经过这些之后，我们将转向也许是任何一”著
个严谨的投资者都必须面对的最艰难的课题：为这个股票定一个公平的 、
价格。我们怎样避免为一个优秀的公司支付太多的钱，同时又能在股价
不是那样便宜的情况下不会错失良机？在第九章和第十章，我将展示给
你如何进行股票估值。
＇一投资者清单：公司分析——基础＇
·当你评估一家公司的成长率时，不要被迷惑人的历史性增长冲
昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源，以及经过一段时间
之后，这种成长是否还具有可持续性。
·对依赖收购推进成长的公司要保持警醒。大多数收购未能给收
购方公司的股东带来正的回报，而且这些收购使得评估真实的
成长率变得很困难。
·如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长，这也许
是一个人造增长的信号。一定要钻研数据，看一看公司是怎样
从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。
·资产收益率度量公司每一美元资产产生利润的数量。高资产收
益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。
·净资产收益率是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司
怎祥用股东的钱为股东赚取利润。但是因为公司可以通过更多
负债来推高它的净资产收益率，所以不要把这个指标当成真理。
对一家非金融类公司，在没有过度使用杠杆作用的前提下，至
少要有10％的净资产收益率。
·自由现金流给了公司融资的弹性，因为公司可以不依赖资本市
场来支持它的扩张。自由现金流为负的公司不得不去贷款，或
者销售另外的股票来维持公司的经营，而且如果公司遇到危急
时刻，比如市场变得不稳定，这可能变成一个危险的事情。
·对一个有太高财务杠杆比率的公司要保持警醒。因为债务是一
项固定费用，它有放大盈利的能力，同时也招致更多的风险。
·买股票之前，思考所有潜在的负面因素，这能帮助你在坏消息
的苗头显露出来时做出更明智的决定。
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第七章
公司分析——管理
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卓越的管理能够把平庸的公司和杰出的公司区分开来，而拙劣的管
理则能把一家好公司变得一团糟。你的目，标是要发现像股东那样思考问
题的管理团队，管理层对待公司』业务应该就像公司有自己一份那样。但
遗憾的是，像这样的管理者比你想像的要少得多。
人们买股票始终不注重研究管理层这帮人，我听到最多的托词常常
是想和管理层接触太难了，没有机会和管理层面对面。这是瞎说，其实
有很多很多的渠道能够让你感知是否经营公司的那些人眼里除了CEO就
没有别的事情了。没有人能够在经营管理一家上市公司时别人都不知
道他在做什么。我的建议是把管理评估划分为三个部分：报酬、性格
和运作。
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报酬是三个部分里最容易评估的，因为有关报酬的大多数信息都包
含在《股东委托书》文件里。这是一家公司在开年会时寄送给股东的文件，
在这个文件里详细列示了公司管理人员报酬是多少以及得到何种津贴。
我们可以关注一下公司的薪酬计划，最重要的是，管理层为自己支
付多少薪酬（这会在“薪酬表摘要”里逐条列示）o一般来说，相对于
高额的薪水我更喜欢高额的红利，而且相对于慷慨的期权计划我更喜欢
严格限制的股票期权。红利意味着报酬的一部分是有风险的，至少理论
上是这样；而严格限制的股票期权意味着如果股票下跌管理层也会有金
钱损失。
首先，看一看现金报酬的原始水平是否合理。这里没有必要做一个
严格限制，尽管我个人认为800万美元的现金红利是比较愚蠢的，不管
这家公司做得多么好o （美国最大公司的CEO平均薪酬水平大约是员工
工资的500倍。而20年前，只大约是40倍o）
不管怎样，根据你自己的判断，如果管理层的薪酬让你咋舌的话，
那就可能是太多了。回头看一看竞争企业，看看它们的CEO们赚多少
钱，你就能知道你要调查的公司管理者的情况怎样了。大体上，会司越
大，财务表现越好，CEO的收入越高。但也有一些管理层认为，他们有
获取高薪的特权，因为他们管理着一家特大型公司，不管他们的工作做
得多么糟糕。这就是为什么你要下决心研究他们的收入是否和公司的经
营业绩联系在一起的原因o （这里提供一个案例：Verizon公司董事会主
席和联合CEO查尔斯·李在退休之后变成了公司的“顾问”，每月昂贵的
顾问费用是25万美元。对于我来说，那是一个令人生畏的退休计划o）
＇二堕效奖励二＇
重要的是，管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。大多数
公司的所谓“绩效目标”是由董事会的专门委员会制定的，这个委员会
在CEO利益可能受损时可以重新改写游戏规则。例如，在2001年，可口
可乐公司董事会把CEO道格拉斯·达特5年内每年15％的盈利增长目标降
到了11％0对这样的变化你可以自己来判断，毕竟j如果业绩目标不能
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t 偍 ？ ？ q畓‘？=0 _00114 114 第七章公司分析——管理
实现就不能激发CEO的激情，你也可以问为什么董事会不能在第一次就
设定一个更现实一点的目标。不管怎样，目标改变了，但潜在的报酬还
原地不动，我认为它是一个负面的信号，因为它表明当业绩下滑的时
候，董事会不愿意使用减少CEO的奖金数目来作为惩罚。
即使如此，至少可口可乐公司的股东们还知道绩效目标是什么。而
在迪士尼公司，按照2001年的委托书，迪士尼薪酬委员会的头头们是这
样决定奖金问题的：也许基于一个或以下多个业务标准，或者基于任何
复合的标准，基于经过整理的基数：净利润（或经调整的净利润）、净
资产收益率（或经调整的净资产收益率）、资产收益率（或经调整的资
产收益率）、每股盈利＇（稀释的），或经调整的每股盈利（稀释的）＇。
换句话说，迪士尼的CEO们不管发生什么都可以拿到那样的薪酬。
造士尼的这伙人还写道： “（我们相信）这个特别的目标是公司的商业
秘密，它的披露会对公司产生负面影响。”好像是说，如果董事会不能
在游戏当中改写规则，这会对迪士尼的管理层有负面作用。当你寻找好
管理者的时候，这种不可告人的薪酬表的脚注是一个坏的信号。
另一个恶劣的薪酬操作信号是为公司的管理层把公司做大的行为支
付菥酬，那是不好的。例如，在2001年，迪士尼把下列内容写入委托书：
一旦得到计划允许，可以在计划外为三位经理人员彼得·默菲、托
马斯·斯塔格斯和路易斯…梅辛格发放特另IJ奖金，以奖励他们给公司提供
的虽与绩效目标无关但是特别的服务，其中下面两位先生——默菲和斯
塔格斯，他们为公司收购福克斯国际家庭娱乐公司（Fox Family World…
wide）提供了相关服务。
为完成一个收购计划而奖励公司管理层是一个绝对可怕的主意。支
付大量的奖金仅仅为了一个已经成为过去的交易，它只会鼓励管理层出
去做更多前景不明朗的交易。我倒有一个好的建议，虽然我还没看见有
人这么做，但它确实值得参考，那就是先等上几年，如果确实证明收购
交易是适当的，并取得了预期的投资回报，再给管理层发奖金也不迟。
奖励的底线是：公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。所
以，有必要回顾公司的历史财务资料，阅读过去几年的委托书，看一看
是否是这样的情况——有一些董事会的马屁精，即使在公司最糟糕的时
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候也会为管理层能得到一大笔奖金而虚构合理的理由。有好的治理标准
的公司，在经营不好的时候会毫不客气地减少管理层的奖金，而在经营
好的时候也会毫不犹豫地增加管理层的奖金，这才是你作为股东希望看
到的公司。
除了管理层的薪酬是否真正与公司的业绩表现挂钩这个重要的问题
以外，在你评估管理层的薪酬时还要留心下列问题。
管理层特定的贷款是否被豁免？在2002年《萨班尼斯一奥克斯利》
法案实施以前，这是一个常见的也是令人厌恶的实际问题。公司以低于
市场利率的利息给高管人员贷款，然后在几年后悄无声息地豁免了贷
款。贷款不是支付的奖金，而且公司试图用这种方式混淆管理层的奖
金，这是对股东的不诚实。如果管理层需要贷款，他可以向银行而不是
向老板申请。不能容忍你正在调查研究的公司有这类贷款的行为，现在
这种贷款行为已经不再合法，但即便在过去，你也应该用怀疑的眼光看
待做这种事的公司。它们应当停止这样做，除非它们是被迫的o （这种
贷款通常记录在管理层薪酬表的脚注“其他薪酬”栏目里。）
管理层通过公司取得的额外津贴，真的是理所当然的吗？当管埋层
用股东的钱取得乡村俱乐部的会员资格和其他一些无用东西的时候，这
是他们超额挥霍的信号。用股东的支票为某些人每年支付数以千计的美
元，仅仅为了让他们的精力旺盛，这看起来有点傻。更重要的是，最高
层如此行为在公司里给每个人做出了坏榜样。享受荒谬的津贴使管理人
员扮演了当今皇族的角色，而不是作为股东资金谨慎管理者的脚色。与
此相反，节俭的CEO们是大受欢迎的，比如为自己的车位付费、远离昂
贵津贴等行为，就为组织里的其他人树立了好的榜样。
管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权，还是与普通员
工分享财富？一般来说，有更公平的分配方案的公司在长期经营活动中
表现得更好。大多数公司把股东签署的委托书上期权授权的百分比转给
管理层。
管理层过分使用期权吗？如果他们被分配的期权远远超过他们所执
行的，就会稀释所有者权益。如果一家公司每年赠送超过lo/o~2％的期
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t 偍 ？b？=0 _00116 116 第七章公司分析——管理
权，它们每年送掉的公司权益还不是太多。受限制的股票必须作为一项
费用计入损益表（期权不用计入，截至本书写作时是这样），受限制的
股票在公司的股票下跌时也要分担损失。
如果公司的创始人或者大股东一直卷入公司的管理中，他或者她每
年也得到一大笔的股票期权吗？这种问题我得小心谨慎。毕竟，这是很
难争辩的，例如，甲骨文公司的CEO拉里·埃利森，在他已经拥有公司
25％股权的时候还拥有额外的期权激励。
管理层在这场游戏中到底持什么想法？他们是会长期持有公司股
票，还是行使完股票期权之后就把股票卖掉？作为股东，我希望管理者
在公司能有一个长远的股权安排。毕竟，如果公司每况愈下，以分散化
卖出股票可以不被暴露出来。一般情况下，我更乐于买入管理层拥有购
股权证的公司股票，因为大量的未被执行的期权头寸让人感到不舒服。
你可以在股东授权协议书的脚注发现这一信息。公司在一个叫做“相关
利益人的证券所有者身份”的表格里披露管理层的股权和期权比例，但
是在这个脚注里他们只宣布实际拥有的股票数目。例如，在仁科公司
2003年股东签署的委托书里，CEO克雷格·康韦被披露持有380万股公司
股票或者说是1。2％的公司股票。但足，如果你看脚注，你将发现他拥有
的公司股份只有62。6万股，其中62。5万股还没授予他。
＇—生格＇
薪酬本身就是一个检测性格很好的试纸。有趣的是，管理团队对金
钱的态度与他们是否会恶意对待股东的行为之间有很强的联系。不管怎
样，要对公司的管理层是否值得人信任有一个把握，此外，你还有许多
更重要的问题要问。
管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友富起来了？在公司的年度
10…K报告里，你可以找到“关联交易”的部分。在这里你可以读到公
司和管理层的一些朋友或者关联公司的管理人持续不断的生意往来。通
常，这一部分是无伤大雅的，因为CEO或者董事长每年为一些咨询服务
支付一些象征性的数额是不太引人注意的。只要公司不支付数以十万计
的美元，这种事情就不会搞砸。但是当公司持续不断地付钱给关联交易
的时候，比如，内部装饰公司是公司CEO的妻子开的，或者是在这个独
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？t 偍 w w ？篶？=0 _00117 117 立公司中他女婿是合伙人，这就会引起我的注意。这里的关键是要确
信：（1）公司是否给直接关联方大量的生意；（2）有没有滥用权力的过分
的方式。一个或者两个小的关联交易不重要，但是这种做法会引起我的
警觉，因为这也许是一个有深层问题的信号。如果看上去好像公司管理
者的全部家庭成员都在插手公司，那公司管理者就很有问题了。
董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠？看一看董事
会的记录，它也在股东签署的委托书里。如果他们当中的很多人与高级
管理层有相当紧密的关系，或者就是前任管理者自己，我可以打赌，当
质询管理层所采取的行动时，董事会不会尽其所能实事求是。董事会是
股东防止CEO的经营管理失去节制的重要环节，这种情况的出现可不是
个好事情。
管理层是否坦率地对待自己的错误？即使最精明的CEO也不可能什
么事情都对，对于一个管理团队来说，能够诚实地面对错误的决定，并
讨论为什么要这样做的理由是很重要的o CEO隐藏自己的错误往往做得
和隐藏其他事情一样好。在年度报告和季度报告索引里要认真寻找管理
是否有坦率的表现，我尤其喜欢看年度报告里致股东的信，看看它是否
对过去一年管理层的成功与失败给出了公正的评价，或者仅是一篇无价
僮的东西。
管理层是怎样实施奖励的？尽管做一些鼓舞士气的工作是CEO们工
作的一部分，但是要认真观察公司的管理人员是怎样越线甚至胡乱派送
股票来给他们自己打气的。这是一个警示信号，因为管理层的工作是操
心公司的经营，如果高级管理人员做得正确，
