金融战败-[日]吉川元忠-第7章

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前面曾经提到过的克尔古曼〃MA模式〃的政策含义，最终也归结到了〃服务于贸易收支平衡的汇率市场操作〃他希望破解一个大问题一一既然资本是根据〃MA模式〃流动的，那么为什么在80年代后半期，美国吸引外国资本却没有受到下调利率政策的影响。答案竟然与贸易领域同类问题的答案相同。对于某一个时间段的美元利率的充分下调，可以展开以下推论：
财政紧缩金融扩张的国家（指美国），一般通过降低国内利率，造成货币贬值达到压缩经常收支赤字的目的。而在短期内，为了维持J曲线效果，这个国家的经常收支赤字实际上是会扩大的。在这种情况下如果外国投资家无意继续为这个国家填补赤字的话，这个国家的货币比价就会不可救药地继续下跌。
当这个国家处于低利率状况时，又该如何吸引外资呢？答案就是在于货币贬值。如果货币汇价下降到仅够维持经常收支平衡的极低水平，投资家就会产生一种心理，认为这个低水平早晚是要反弹的。而外国投资家往往更会认为，正是由于货币（指美元资产）处于低水平才应该买入，这样就能够在将来反弹时大收汇率差之益，基于此种预测他们才将资本源源送往美国。这样的资本输入是能够制止货币（美元）汇价继续下跌，并可以用于政策实施（经常收支达到平衡）过程中的赤字对策。。。


诱导式的行政指导

或许可以说，一般情况下当美元定值〃过低〃时，外国资金就会买入以待反弹。可是〃广场协议〃后，美元以不可遏制之势持续下滑，加上1987年的号称〃黑色星期一〃的纽约股市暴跌，美元对日元的比价一段时间内曾跌到120日元。这种情况下也就很难将日本机构投资家的投资目的，仍看作是对将来美元大幅度升值时的汇率差收益的预期。
那么到底是什么动力驱使他们购买美元呢？人们往往通过非常精巧周密的数学公式计算国际资本的流动，而日本资金执著地购买美国国债，这对于德拉克也是一个〃谜〃这之中我们意外地发现了两个动因。
其中之一，是极具日本特色的政、财、官关系。
这在今天已经无需多说。日本大藏省与金融界的独特关系是，在政府〃护送船队方式〃的政策保护下，日本的银行、证券公司、人寿保险公司等机构投资家们可以经常从大藏省得到诱导式的行政指导。据说80年代后半期，每当美国长期国债即将招标时，机构投资家们都会接到大藏省有关官员打来的电话。表面上，他们是了解日本机构投资家们认购美国国债的行动或意向，但这些官员们肯定还会顺便告之其他公司购买美国国债的情况。这样一来日本的机构投资家们自然不会保持沉默，很多日本资金的运作者抱怨说他们是不得不采取迎合当局意图的行动的。
就有人寿保险公司加盟的〃金融村〃而言，大藏省本身一句〃了解情况〃就能够代表一切的言行，足以对大部分的〃村民〃形成巨大压力。这才是驱使日本机构技资家采取不合理的投资美国国债行动的原因。对当时情况多少有一点了解的有关人员，都无法否定这个事实。
当时，大藏省为了支撑美元不惜付出一切努力。
曾有过这样一个插曲。
那是1988年3月的事，决定里根政府是否转换为布什政府，共和党政权能否继续执政的美国总统选举前夕，美国债券市场纷纷扬扬地传出，日本正当财政年度之尾，那里的机构投资家们也许会抛出手中的美元债券。于是大藏省为了稳定动荡不安的债券市场，要求人寿保险公司发表声明：〃就是4月以后也不打算抛出美元债券〃。之后，当局看到这样的〃承诺〃并未得到市场的信任，于是又由大藏省有关官员出面亲自游说市场，强调保险公司声明的背后有大藏省意图。日本中央银行也不甘落后，声称〃日本拥有外汇储备的90％是使用美元运作的为稳定市场不遣余力。顺便提一句，日本外汇储备的90％可与加拿大的美元运作量相匹敌。
当时，美国金融市场上甚至可以听到〃MOF（日本大藏省英文缩写）如同布什竞选的事务所〃的声音。日本政府认为共和党将比民主党更有利于日本，积极支持布什政府的诞生。因此，明确地表示不允许华尔街出现些许动荡。


泡沫成为缓冲

可是，尽管大藏省积极努力，问题却仍然存在。无论日本金融当局怎样暗示、诱导日本投资家继续购买美国国债，从经济效益角度看它的风险都是太高了。而日本投资家之所以没有放弃购买，必定是有了什么心理上的缓冲装置。事实上扮演了这种缓冲角色的，也是日本投资家继续购买美国国债的第二个动因，正是持续到80年代末的泡沫经济的虚假繁荣。
如前面提及的〃广场协议〃后美国与前联邦德国、日本协调降息，使得日本的官方利率低于美国，日本并于1987年2月独自实施降息。或许这就是日本为了那个制止美元汇率下滑的〃卢浮宫协议〃付出的代价。在这种局面下诞生的2。5％的超低利率，一直持续到1989年5月，前后历时两年零三个月。
持续如此长久的低利率政策，加之日本中央银行为控制日元升值实施市场介入，买入美元卖出日元，最终导致日本货币供给过剩。而过剩的货币又被吸引到了房地产市场和股票市场，日积月累终于形成伴随着严重通货膨胀的泡沫经济。
对于长期实行低利率政策的失败，日本政府方面也不得不公开承认（见大藏省财政研究所〃报告书〃或当时的大藏大臣宫泽喜一于1998年第143次临时国会发表的〃陈谢书〃）。但是，对于上述长期低利率政策是日美协调的产物一事，日本政府却是绝不会公开表示承认的。
这里我想提起讨论的问题是，泡沫经济是如何继续〃贡献〃于日本投资家的对美债券投资的。
80年代中期，特别是日本在1987年以后的金融环境下出现的泡沫经济，给日本的经济留下了严重的后遗症，相反却给美国带来了巨大利益。民间投资家购买美国国债的现象，一般情况下是不可能出现的，只有在泡沫经济的背景下这种现象才有可能继续。
具有讽刺意味的是，日本的低利率政策的目的原本是使本国的对美投资得以继续，并以此维持〃国内外利率差〃。日本的机构投资家一边蒙受着巨额汇率差损失，一边继续购买美国国债，这一事实，看上去似乎是〃国际政策协调〃奏效，然而造成这个现象的，与其说是利率差，不如说是低利率政策带来的股价、地价的暴涨和庞大的泡沫效益。这就是日本机构投资家与汇率差损之间的潜在的缓冲装置。
金融法人在1987年以后的三年间持有的股票等的估价为205万亿（以国民收入计）。按当时的汇率换算，可达15000亿美元。正是有了这种泡沫效益，日本政府大藏省才得以加大了对金融界，其中包括那些并不十分情愿的机构投资家的压力，使其投资于美国国债。
1988年7月，日本从事国际业务的银行制定了一项规则，到1993年达到国际清算银行（译注26）规定（后面还将详细涉及）的国际标准。根据这一规定，银行不得不考虑自有资本在总资产规模中的构成比例，所幸的是国际清算银行的规定并未直接涉及人寿保险公司。制定这种规则是出于他们规模宏大的〃全盘考虑〃一一多少有一点汇率差损是完全可以从泡沫效益中得到补偿的。
其实，日本的人寿保险业的公司形态尚处于无缘于财务开示制度的、前现代化的〃相互保险〃发展水平，不妨说大藏省恰恰利用了这一点。
同时，也是理所当然的，美国方面静悄悄地观察着日本的泡沫效益对于美国究竟具有什么样的重要性。例如曾经提出美国经济软着陆可行性理论的杰弗里？萨茨（GeoffreySachs，哈佛大学教授）等人便是其中的观察者。就是说，如将当时日本的金融机构拥有的泡沫效益估价为15000亿美元，就可以为美国的财政赤字利用10年。也正是由于有了这些泡沫效益垫底，日本的机构投资家们才继续投资于美国国债。而美国则在这其间减少了双重赤字，实现了经济的软着陆。粗略概括，便描绘出了上面的发展轨迹，美元的大幅度贬值本来已使美国国债不再具备有效的有价证券投资对象的价值，而恰恰日本在这时发生了泡沫经济，其早晚会缩水的泡沫效益竟将美国国债支撑到了最后一刻。
而且，到底是什么样的运营体系在80年代日本资金执著不懈地购买美国国债的行为中发挥着作用？关于这一点在国内外还没有看到什么令人信服的理论，惟有理查德？维纳（RichardWerner，美国怡富证券公司JardineFlemingSecured研究员）曾力图证实日本泡沫经济为美国发挥了巨大作用。他的论点引人注目。
他试图论证日本的海外技资（指证券、股票等的间接投资和直接投资的总和，他认为两者是交替进行的）80年代急剧膨胀，而进人90年代后又骤然减少的原因。结果他在说明日本这期间对外投资动向形成因素时，将房地产金融增长的统计分析分离了出来。
他的分析表明，所有这些房地产融资大部分带有投机性质，由此形成的〃过剩的〃货币供给自然流向了日本国内外的资本投资（见下图）。
而笔者在分析泡沫效益时，比起土地更重视股票的效益水分。因为股票的泡沫效益成为日本对美国国债投资中产生的汇率差损失的缓冲器，特别是大藏省在强制日本机构投资家投资美国国债时发挥了有力的作用，这是我所作的更加实事求是的解释，至少可以说归纳的结论比我在前面提到的德拉克的表面观察更加接近事实一些。
（图表忽略）
无论怎样，体现在美国国债收益中的两国利率差和汇率的预测变动率等，是根本无法根据标准的教科书式的〃成因事项〃解释日本80年代后半期到90年代以后的日本海外投资行为的。这一点非常重要。日本对美元债券的投资大大超越了有价证券投资的合理范围这一事实，便是无可争辩的明证。


华尔街保卫战

在泡沫经济的特殊背景下进行的〃政策协调〃究竟包括什么内容呢？日本80年代后半期的对美投资与80年代前半期相比较，性质截然不同。前者以对美资金供给为〃国策〃以民间资金相辅助为特点；后者以资产的最佳运作为目的。〃广场协议〃形成的日本对美资金流动的壁垒（指过度的美元贬值），已经不可能从经济角度去克服、解决问题。目前情况下需要运用日美两国的政治力学。这才是日美两国围绕利率调整进行的政策协调的本来面目。
日本的政策当局究竟考虑了些什么呢？〃广场协议〃后，他们动员了民间资金进入美国国债的投资市场，笔者不敢说这些人当时是否意识到这种投资应该继续到何种地步，只能说这可是相当大胆而且重要的决策。因为对日本而言，一旦涉足，那么只要美国的经常收支赤字状态不结束，日本就只能继续走下去，否则就有引发美元暴跌的危险。而美元一旦暴跌，已经投资进去的、转变成了美元的日本资产还要进一步大幅贬值。为了防止发生不测，不断地投资于美元债券就成了日本惟一的选择。同根相生，日本巳逃脱不了受制于美元的命运。这就是站在日本角度上看到的〃买人美元〃剧中第二幕的基本结构。
国际政治尚且另当别论，经济活动中应有的根据不同的判断、立足本国利益的做法，在此已被完全扼杀了。投资家希望将持有的美元债券转换为日元是理所当然的，而在80年代前半期美元极为异常地走强时，尽早采取分散国际投资（买人马克、法郎等）等降温措施的努力在日本却不见迹象。
当1987年10月19日纽约股市大崩盘即所谓的〃黑色星期一〃袭来时，日本政策当局的上述立足点，终于暴露无遗。
〃黑色星期一〃到来时，道？琼斯工业平均指数一天下跌了约500点，跌幅高达20％，冲击波立即殃及到全世界。于是出现了…个无法回避的事实，就是在那个过程中，一种应称其为〃华尔街标准〃的原则竟然已经扎根于日本的金融政策。
〃黑色星期一〃到底是什么？当我们经过90年代股市攀高的过程后再去回顾时，感到十几年前的事件已经成为历史事实了。而当时，不少人担心它会如1929年10月的〃黑色星期四〃一样，成为引发世界大危机的导火索。
1929年的美国是一个拥有多年积累的经常收支顺差的债权国，一个以国际收支顺差为资金源泉的、本来意义上的对外资金供给国。因此，纽约股市的狂泻导致美国从德国等国撤回资金，事实上成为引发世界性经济危机的导火索。与之相比，1987年的美国则是积累了大量的经常收支的赤字，需要不断地从国外引进资金。而如果引进国外资金得不到保证时，也就通过〃黑色星期一〃的爆发，显露出了美国的金融、证券市场潜在的不稳定因素。正是由于美元的不稳定，各国政府才绞尽脑汁以免受其危害。
然而，日本的政策当局却并非如此认识。他们甚至认为，正是出于美元的动荡，才有必要保持华尔街的稳定，这是遵循国际政策协调精神的〃债权国日本的责任〃。这种认识方法不仅针对当时的经济状况，发展到今日它已经是根深蒂固。
〃黑色星期一〃表面上标志着始于〃广场协议〃的国际政策协调的破绽，而积极扮演修复角色的正是日本。
在此，请允许我以下述事实说明政策协调的破绽。
进入1987年以后，艾伦？格林斯潘（AlanGreenspan）取代保罗？沃尔克就任美联储主席。当年9月在他的主持下，美国的官方利率上调了5。5％~6％。
据兰德尔？亨尼格说，当时美国财政部长贝克曾建议格林斯潘，应该事先与日本银行和德意志联邦银行达成协议，确保日德两国不要随后也上调利率。但格林斯潘主席没有采纳他的建议。于是，当联邦德国稍作上调利率调整时，贝克便以有违国际政策协调为由给予了严厉批评，并表示，这样是无法确保（如〃卢浮宫协议〃确定的那样）美元的稳定的。这就搅乱了以〃协调〃为前提的美国证券市场的稳定。现货和期货两市场间开始恶性循环，股票市场上一派〃竞相抛出〃的景象，终于引发了10月9日的股市崩盘。
面对华尔街的崩溃，日本的金融政策当局决心〃死守〃并实施了两大措施。第一，以提升日本证券市场行情使其反弹为应急措施。为此，大藏省向日本四大证券公司表达了希望他们立即出面大规模买进股票的〃意向〃。凑巧的是〃黑色星期一〃的第二天是大藏省有关人员与四大证券公司代表举行每月例行的星期二午餐会的日子，想必四大证券的代表在极为微妙的交谈中把握了大藏省（政府）的意向，并迅速出动，在股市实施大规模的买进。关于当时的情形，一位英国的评论家作过详细的描写（见A。阿尔茨奥扎著（TheHouseofNOMURA）日文本，新潮社版）0'看来大藏省诱导式的行政指导还带有着紧急作战命令的色彩。
据说大藏省为了开发股市上的新买主，还动员了特金（特定金钱信托）和自由运作基金（FundTrust）。这些都是当时那些看到股市居高的企业出于理财技巧而用特定资金设立的基金。为了便于这些资金进入股票市场，大藏省甚至放宽了以往制定的有关管理规定。一旦明确了这样的方针，基金经理们无论如何也就只好朝着这个方向动作了。这种官与财的力学作用大大超出了〃金融村〃的范围，已经扩大到了一般企业。这种支撑东京证券市场的战术，当然会按华尔街的〃标准〃为华尔街发挥作用，或许也是日本政策当局使命感之所在。
在〃黑色星期一〃的应急处理中，日本大藏省表现出的雷厉风行