金融战败-[日]吉川元忠-第16章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！




武士债与欧洲日元债

上面，我们仅仅是简单地回顾了产生日本金融市场特异性的历史根源。对于那些在国际金融市场筹资的债券发行机构，元论是企业还是政府，上述规定和习惯势力兼而有之的日本市场又怎么可能具有魅力。同时，日本金融市场还存在着其他诸如有价证券交易税、源泉税等的征收问题，以及政府短期证券市场功能不全等问题。这些被〃日元难用〃一言以蔽之的、日本资本市场存在的问题是不胜枚举的。日本恰恰是在这种环境尚未改变时便迎来了经常收支的顺差时代，由此产生〃武士债〃（译注44）和〃欧洲日元债〃（译注45）两种日元债之间扭曲了的关系也就不足为奇了。
首家在成本高、手续繁琐的日本债券市场发行日元债的，是亚洲开发银行，时为1970年。当时人们称美元债为〃扬基债〃（译注46），由此联想，便称日元债为〃武士债〃亚洲开发银行发行的日元债成为第一笔〃武士债〃飞o这笔〃武士债〃虽然还称不上是完全的公募方式，但是大藏省为将其展示于橱窗而尽了很大努力促其成功。像亚洲开发银行这样的国际组织，作为公共机构发行体原本应该是无担保的，但却必须遵守日本法定的银行注册制度。
日本大藏省于1972年设定了〃武士债〃的〃适债基准〃。
（1）我国加盟并直接相关的国际组织（如亚洲开发银行和世界银行）；
（2）在欧美债券市场积累了发行业绩的外国政府和政府机关、地方政府。
由此，规定了上述两类公共机构可以在东京债券市场发行日元债。这种规定的本意在维护银行利益，而维护投资家利益不过是表面文章。当然，那之后在公共债适债基准的基础上有过几次适债基准的扩大。1979年日本政府设定了外国民间企业的适债基准，这一基准在美国开放市场的要求（日本和美国日元、美元委员会，1984年）下，相继被放宽。尽管如此，民间企业发行债券时，仍然需要担保，仍然需要受托银行。
受石油危机的影响，日本国际收支一度恶化。自世界银行在日本债券市场发行了第二笔〃武士债〃之后〃武士债〃市场沉寂了近20个月，没有一笔发行。1975年，日本国际收支状况改善武士债〃市场重开锣鼓。之后，每年的〃武士债〃发行额都在2000亿日元到6000亿日元的水平，1984年达到了10500万亿日元的规模。1984年，作为后起之秀的欧洲日元债的发行规模急迫而来（发行额达5285亿日元，请参见本章题图）。


金融市场的空洞化

〃欧洲日元债〃是指在欧洲债券市场发行的日元债券，1977年，作为对〃武士债〃的补充得到了日本政府的发行认可。〃欧洲日元债〃是以外国银行及日本银行设在欧洲的分支机构所拥有的日元为对象的，在瑞士等国的市场进行交易，发行机构为非日本国居住者的企业和公共机构的日元债品种。所谓〃武士债的补充〃，指的是当银行接受〃武士债〃市场分阶段放松管制尚需要花时间时的一种补充措施，而这一〃补充〃无非是在〃武士债〃市场完全成熟以前的权宜之计。为了使〃武士债〃在尚未成熟阶段不致因政府管制和习惯势力处于不利之势，日本的金融当局竟然又在〃欧洲日元债〃中设置了障碍。政府规定日本投资家用于中的日元投资于〃欧洲日元债即在日本国内购买〃欧洲日元债〃时，必须自债券发行之日起等待6个月的时间。
这一限制被称做还流限制，目的在于切断日本国内外的〃欧洲日元债〃市场，而事实上则并未收到预想的效果。这种形式等于是，承销〃欧洲日元债〃的日本证券公司和银行在发行国的当地法人（银行当地法人指有证券经营业务的日本银行的当地分行），首先自行购入了自己的风险，在政府规定的期限后再把风险转移到国内投资家于中。在银行看来，这使他们得以同时保全当地法人的利益和其在日本国内的既得利益。
另一方面〃欧洲日元债〃市场原本就是一个意在放宽管制的非主流的日元债券市场，对于发行机构而言，资本筹集的戚本也大大低于东京市场。而〃武士债〃市场不仅筹资成本高，还有各种管制和习惯势力作怪。于是，那些希望发行日元债的海外发行机构便潮水般地涌向了〃欧洲日元债〃市场〃欧洲日元债〃的发行额达到了〃武士债〃的10倍（1994年〃武士债〃的发行总额为11100万亿日元〃欧洲日元债〃的发行总额为108600万亿日元），自然也就不足为奇了。
于是，另一个奇妙的现象出现了。前面提到的1984年的日元美元委员会上，日本大藏省在放宽〃武士债〃基准的同时，也放宽了〃欧洲日元债〃的基准，可以发行〃欧洲日元债〃的民间的海外发行机构的范围被扩大了，于是日本国内的大型企业也纷纷鼓动大藏省允许他们发行〃欧洲日元债〃。大藏省同意了他们的这种要求的时候，还是严格控制了适债基准的，只批准了有数的几家企业的发行权，然而后来却如同大水决堤般地扩大了范围。〃欧洲日元债〃的发行规模于1991年达到了高峰，居住者（日本企业）的发行规模迅速膨胀，甚至超过了非居住者（海外发行机构）的发行规模。
建立〃欧洲日元债〃市场的初衷是为了弥补〃武士债〃市场的不足，但在发展过程中却置〃武士债〃市场于不顾，一路自行扩大了起来，甚至还演变成了日本企业通常使用的资本筹集的窗口。当然这也说明，对于日本企业而言〃欧洲日元债〃市场的筹资成本是何等之低。
〃武士债〃市场的发育不全和〃欧洲日元债〃市场的肥胖症并存的不自然的日本资本输出途径，终于推迟了日本金融市场基础环境的整顿，形成了日本金融市场的空洞化。
日本的企业信用评级机构的欠发达，就是日本金融市场基础环境不完善的典型现象。本来日本…直实行的有担保公司债的受托制度等就妨碍着评级机构的发展，但是在70年代、80年代时，日本金融当局又没有充分认识到发展评级机构的重要性，未能采取有力的措施，到了90年代后半期，日本竟然不得不陷入了资本输出国的金融机构必须受资本输入国评级机构左右的尴尬局面。


日美经济〃历史上如果……”

那么，若将日本债券市场放宽管制的迟缓，与80年代开始的日本资金大举投资美元债的举动对照来看，会看出什么呢？尽管根据严密的分析作出准确预测是不大可能的，但至少可以在下述假设条件下来考虑问题。
如果〃武士债〃市场从70年代起就大胆地放宽管制，并完善基础设施条件，从而实现了迅速发展的话，就不难将丰富的日元债券捧到日本投资家的面前。同时，美国国债尽管具有相应的魅力，但如果日本债券市场得到了改善，在80年代的如洪水决堤般的对美投资大潮中，就会分散其投资从而发挥制动作用。至少那些已经转而投向了日元资产的资金可以逃脱汇率的损失。还可以想像，美国根据自己资金缺口的多少，如同那次发行马克〃卡特债〃一样，定期发行日元〃里根债〃。80年代前半期，如果不是日本资金大量涌入美国，那之后的美国经济的走向就会与今天的情况大不相同。而日美两国的经济关系却发展在完全异样的轨迹上，本世纪最后20年的日本经济，应该说走了一条十分异常的道路。
1984年，在日元美元委员会上，美国逼迫日本实行金融的自由化和日元的国际化。现在回过头去看，可以说那是日本最后的机会。看来，日本的金融政策当局如果像以往那样在日美经济交涉中被〃外部压力〃所压服的话，倒是可以使日本因祸得福了。然而事实却是，日本只放宽了民间发行机构的适债基准，而对涉及金融村自身权益的债券受托、注册制度，对取缔管制和习惯势力却未能着于做任何事情，日本债券市场的高成本问题仍安然存在。
为了培育〃武士债〃、真正发展日元的资本市场，至少应该放开受托、注册的手续费，或者大幅度下调有关费用。并且对海外发行机构放宽管制，对日立、东芝等日本大型企业同样也应该放宽管制。但是这却意昧着，日本的金融机构必须放弃从战前开始就拥有的权益。既是天下头号既得利益者，又是日本金融的利益共同体一员的日本大藏省，的确是不情愿在日本的金融村里掀起波澜。〃时代不同了缺乏这种立足大局的认识正是日本致命的缺陷。
如果80年代后半期，日本金融当局能够趁日元美元委员会要求日本放开金融市场之机，放宽对债券市场的管制、完善金融市场基础条件的话，会带来什么结果呢？那样，一直以银行贷款为主要筹资手段的亚洲国家就会蜂拥而至，来日元债市场举债。同时在日本评级机构的参与下，日元债市场就可以为日本投资家提供没有汇率风险的投资对象，而这也许正是在亚洲构筑日元小世界的契机。从而，亚洲的金融危机就可以避免，即便亚洲着火，也会在尚未形成燎原大火之时被扑灭。


欧元的诞生与日元的未来

本书就80年代以来的日美两国经济关系，特别是就金融关系进行了分析。其中最具特色的现象是日本资金对美国的过度还流。这种现象一方面是由于日本对美国的（冷战格局下的或者说是战败国式的）特殊的政治地位，另一方面，问题的产生还源于完全与政治无关的、日本独特的经济社会制度。
无论我们怎样列举〃历史上如果……〃丧失了的资产也不可能回来，日本经济更不可能退回到泡沫经济以前的状态。现在，需要日本认真考虑的，是今后的金融战略。应与债权国的成长同步考虑的正是日元世界的构筑。就是说日本已经偏离了资本输出国的〃王道今后，最重要的课题，莫过于在日本经常收支尚保持顺差状态的情况下，为日元建立起稳定的基础。
东京资本市场的国际化和有关基础设施的完善，不用说应该早日实现。但是，还应该看到另一面，就是美元今后的地位。这里我将在认真分析新近诞生的、将产生很大影响的〃欧元〃的情况下，在考虑日元与美元、欧元的关系的同时，来探索一下日元今后的出路。
首先，美元的地位，今后将通过各种途径后退。M'费尔德斯坦（M。Fe！dstein，哈佛大学教授）在〈海外事件〉杂志上发表文章，甚至指出美欧间将出现〃战争〃。
世界上的公共储备资产（各国的外汇储备）中美元所占的比例，现在，即1998年仍然很高，美国将据此反驳〃世界货币美元末落〃论。1997年的数字显示，美元在各国的公共储备资产中的确是占56％，'t。压倒优势。之后依次是，德国马克14％，日元7％，英镑4％，法郎2％0吁是，1999年以后，根据i二述统计进行单纯计算的话，欧元已经在世界储备资产中占到了20％，美元的地位相应地受到了威胁。
之后，欧元各成员国中央银行压缩资产进斗步影响了美元的地位。而那之前的欧洲各国间的对外贸易，因欧元的出现变成了以欧元结算的对内贸易，外汇储备所必需的水准大幅度下降。八个欧洲国家的总计2000亿美元的外汇储备中，美记占了其中的2/3，随着欧削国家外汇储备总量的压缩，美元在欧洲将失去作用，这是不言而喻的。这种局面有可能引发欧元的升值和美元的贬值。
那么，在国际资本市场上的美元的前途又是如何呢？在国际资本市场上银行对外贷款的80％左右曾是美元贷款，占到压倒多数。这反映出国际银团贷款中美国银行的组成实力，这一力量对比短时间内不会动摇。但问题是债券市场。国际债券市场中不同币种债在发行总额中所占的比例表明，美元债所占的比例大约是40％。而欧元债所占的比例，以〃加盟国货币债十迄今的欧元债〃的简单计算来看，1996年已经达到大约40％，与美元不相上下。〃欧洲合众国〃圈内的公司债、股票及其流通市场如果都转变为以欧元结算的话，那么，进入21世纪以后，美元的作用将大大下降。
在经济实力各不相同的国家和地区广泛流通的货币欧元，汇率水平不及德国马克是自然的。但是，与美国不同的是，大经济圈欧洲的经常收支赤字并非根深蒂固。将欧元与美元进行比较，便不难想像，欧元基本上属于稳中偏强的货币，这一点是至关重要的。
关于日元的稳定化。建立起一个什么样的有效机制可以使日元不再因别国经济出现问题而单方面升值呢？有一点可作为一种选择加以提示。就是使日元主动地进入欧元圈的方案。这可能会被人们认为是奇谈怪论，但却不是没有根据的。
首先，未能建立起自己的小世界的日元，今后在欧元和美元的夹击下，将不可避免地更加封闭。
第二，欧元的影响波及到日本国内的经济政策将是自然而然的。1997年10月，德国修改了持续了5年的低利率政策，法国紧随其后，于是欧洲各国统一步调，使利率政策与货币向欧元过渡，欧元因此具备了合理的利率水平。1998年，日本政府修改了外汇法，日本投资因此可以在欧元圈内国家的金融机构服务网点自由购买欧元资产。对于承受着美元贬值风险的日本投资家来说，这无疑是喜讯。可是，影响还不仅仅如此。如果日本对欧元资产的资金流出，哪怕是带来短时间的日元的大幅度的贬值，日本就不可能无限制地放任超低利率政策，因为欧元的利率对日本国内的影响已经是不可能被阻隔的了。
第三，于是，有人又想到，日元是否应该更紧密地与欧元挂钩。在1986年5月的〃东京首脑会议〃（译注47）上，法国曾提出建议，日元和美元两大货币能否加入欧洲联盟（译注48）的欧洲汇率机制（ERM，译注49）一一为统一货币而制定的准固定汇率制。对美国而言，这是关系本国货币制度之本的大问题，自然不能轻易应允。而后被卷入美元贬值旋涡中的日本，也并没有表现出正面接受法国建议的迹象。
维护世界货币美元的特权，确保美元下浮的自由，这就是美国的意图O加之美国经济患有慢性经常收支赤字病，总是经常感受着货币贬值的压力。在这种情况下，是不可能将日元的稳定寄托于日元与美元的关系的，这也是日本经济近20年来的教训O而欧元却没有如美元那样，隐藏着巨大的经常收支赤字的隐患。我想再一次强调哥一一这是很重要的一点。
日元与欧元联动的计划，或许会呈现下述进展。第一步，纠正日本2000亿美元外汇储备几乎是美元一统天下的异常现象，同时欧元资产不断积累。
在这一基础上，应该将日元与欧元的浮动幅度控制在德、法两国可以接受的一定范围内（例如3％），日本政府对市场的干预也应该保持独立性。同时，当日元与欧元的浮动幅度超出一定范围时，则应该建立一种有德国和法国参加的协同干预市场的体制。日本的这样一种政策也是符合欧元自身的稳定和利益的。
以上是稳定日元的战略。在这之上，还应该加上在亚洲建立日元世界的终极目标。对于遭遇着金融和经济危机的东亚各国来说，建立稳定的货币体系，成为他们今后最迫切的课题。这些国家在金融危机之际放弃了本国货币与美元的联动，而今后又必须再去和美元或者美元的替代货币联动以求实现货币的稳定化。在这种时候，价值稳定的货币〃欧元和日元〃将成为最有力的候补者。当日元在新的基础上重新出现时，以往流产了的〃日元经济圈〃构想的实现自然会水到渠成。
只有这样，才能解救20年来陷入混乱的日本经济于水火之中，使之现出一线曙光。


结束语　　蝈蝈的〃新经济观〃

伊索寓言中有一则〃蚂蚁和蝈蝈〃的故事。日美进行结构协议时各种议论纷纷扬扬