金融战败-[日]吉川元忠-第12章

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美国恢复经济的关键措施是放宽金融的政策。美联储自1990年底开始下调官方利率，由下调前的7％降到了1992年中甸的3％。
堪称不寻常的大幅度放宽金融的目的当然是使美国经济摆脱困境，政治目的则是布什希望于1992年秋天的美国总统大选中再次当选美国总统。然而布什的目的没有实现，具有讽刺意义的是，民主党的克林顿当选美国总统。进入1993年后，美国经济开始从恢复期步入上升期。1993年美国GDP的增长率神速发展，第一季度实现1％后，逐季度上升，第四季度便上升到了7。5％，结果年平均增长率实现了3。1％。
大幅度的放宽金融的政策收到了显著的效果，美国国债的发行余额达到了47000亿美元（1993年底），其中民间持有部分高达35000亿美元。而美国地方政府债的发行余额也达到了13000亿美元的规模，两级政府债总额合计为60000亿美元，几乎与GDP规模相等，这种〃负债经济〃的模式，使得美国的利率水平下降了一半。利率50％的下降幅度，使得各种债券的利率也随之下降。这意味着人们于金融缓和以前购入并持有的债券将因此升值，而升值部分又将给持有债券的银行等金融机构带来巨大的利润，或者以信托技资的方式恩惠于个人技资家。
当时，美国的银行尚深陷于以S&L（储蓄信用合作社）问题为代表的房地产贷款等不良债权的苦恼中，而上述债券的增值收益成为他们解决不良债权、〃改善体质〃的资金来源。
同时，美国的下调利率政策还带动了股价的上升，同样给持有者带来效益，特别是推动企业扩大了发行时价。直接或间接地将资金投入股市的，是以各行业退体人员为主的社会群体。他们为了在低利率的环境下维持生计便要千方百计地使自己的货币财产增值。在这种情况下，美国股市上，道？琼斯工业平均指数由1988年的2000美元上升到了1993年底的3500美元。
美国经济被下调利率政策〃点火〃启动，而真正实现增长则是得助于美元的贬值。
80年代后半期，美元汇率受〃广场协议〃的影响大幅度贬值，并一直持续到进入90年代以后。如上所述，美元对日元比价的下跌是影响最大的，但从美元对其主要贸易伙伴国货币比价的变动加权平衡后的实效汇率看，仅就美元90年代以后的变动而言，其下降率1993年约为3％，1995年秋约为5％（国际经济协力开发机构统计）。实效汇率的变化，是直接影响一国制造行业生产活动的重要因素。
首先，前文提到的美国制造业各种指标的好转，不难想像是经过了以下的发展过程的。
美元的贬值带动了美国出口价格的上升，或者说促进了出口本身的发展。相反，美国的贸易伙伴因为了使贸易收入不致因美元贬值而减少，不得不提高出口商品的价格，无意中对美国进口其他国家商品形成了一种遏制作用，这首先剌激了美国工矿企业生产的上升。事实上，美国企业生产指数上升最明显的是工业用机械及设备、电气机械、运输用机器及配件三大类行业。这些行业的恢复和发展最切实地显示出美元贬值机制的作用。
美国工矿企业生产的上升，为美国劳动生产率的提高创造了良好的条件。企业的附加价值生产额是计算劳动生产率公式中的分子。在当时的美国，企业附加价值生产额的提高大都伴随着工矿企业生产的增加。而计算公式分母的劳动总时间减少，恐怕就是得益于企业的经营调整了。
劳动生产率÷名义工资=单位劳动成本，因此劳动生产率的提高就会带来稳定的单位劳动戚本。而单位劳动成本的稳定，又会稳定美国国民因企业经营调整而产生的不安心理，将成本的通货膨胀遏制在萌芽状态，抵消并限制了美元贬值所产生的进口商品价格上升的趋势。
实际上，进入90年代以后，美国工矿企业的这些似乎完全是通过自己的努力取得的成果，其背后正是美元贬值发挥了巨大的作用。对于美国来说，其国内外的经济活动都是通过美元运作的，美元的贬值成为美国企业〃元形的补贴〃明显地润滑了美国经济的运转。
另外，根据1985年以后的美国经常收支赤字的累计数字看，美国对外净债务1995年末实际超过了10000亿美元，经常收支的赤字仍然处于不稳定状态，也就仍然需要运作资金。但是只要美国的对外债务是美元债务，即使继续增加，也会乘美元贬值之便，减少其对外价值。
由汇率变动带来的巨额〃补贴〃作用于美国的制造业，而制造企业的经营好转又作用于金融部门，二者间形成了良性循环。美国证券市场行情的上升于1994年以后开始加速，进入1997年后，道？琼斯平均指数达到了8200美元。如此，股票市场的翻升，促使资产效果带动起消费，较低的筹资成本剌激起企业进行固定资产投资等等，最终推动了美国制造行业的发展。
美元的贬值在美国股市行情的上升中起到了不可估量的作用。看一看哪些企业群体的股价上升幅度最大，便可以充分理解这一点。
以使用被称为SP500（译注34）的指数的股票为对象的INDEX（方向明确）型信托技资，在当时，较之用于中、小型规模股票的一般的信托投资形式，运营效果要好得多。华尔街人士认为，这应归功于美元的贬值：
〃……理由之一，就是美元的贬值。尽管美元汇率最近稍有上升，但毕竟近三四年来美元汇率一直在下降。构成SP500的大企业比规模小的企业受汇率变动的影响面更大，于是，疲软的美元成为他们提高企业收益的跳板。〃（华尔街投资分析家弗农？温特斯语。见1996年10月20日〈纽约时报｝）
1993年以后，美国调整了已经实施了一段时间的放宽金融的政策。美联储与日本中央银行不同，没有实施如日本那样的与股价激烈冲突的紧缩银根的政策，而是利用政府削减财政赤字措施的效果，乘企业经营好转之机增加税收比例，使得美国政府的财政赤字，从1992财政年度的2900亿美元减少到1995财政年度的1640亿美元。进而，于1998财政年度，美国政府的财政收支终于扭亏为盈，人们甚至预测美国财政收支的顺差还将逐年扩大。
美国财政收支的相对的健全，并非得益于〃里根政府经济政策的大幅度全面减税措施实施10年的效果而是美国充分利用了美元贬值的〃补贴〃效应的结果，至少应该成为〃日本版里根式经济政策〃主张的参考。
美元贬值诱发股市飘升的另一个机制是，为防止美元升值给本国经济带来冲击，各国中央银行不得不加强市场介入的力度，而主角的重任则毫无疑问地落到了日本银行肩上。但是，由政府在外汇市场上抛出日元购入美元，只能导致政府于中的美元更多地技向美国国债。
自1994年底到1996年8月的一年零八个月内，美国国民保有的国债减少了1000亿美元以上。相反，他们投向股票和信托投资的资金却增加了2000亿美元以上。这就说明，外国的中央银行购买了美国国民抛出的美国国债，是他们持有美国国债比例的上升导致了以上结果。
1985、1986年以后，外国中央银行为防止美元贬值的冲击而在汇率市场上购买美元的政府介入行为，使得外国人于中的美国国债持有比例一路上升。1996年8月底占美国国债发行余额（不含美国政府机构的持有部分）的30％，达到了10000亿美元。于是，由外国人持有的、堪与美国对外债务规模相匹敌的美国国债金额，全面抬升了美国股票市场，成为美国股价持续上升的结构性的动荡因素。


日本是高成本国吗

依仗美元的下跌，债务国美国的经济进入了良性循环的轨道，而债权国日本进入90年代以来所体验到的经济不景气，则是战后未曾尝过的苦果。
日本经济不景气的原因是复杂的，从解决燃眉之急角度讲，金融机构存在的不良债权问题被突出地提出，应该说是正确的。但过于片面地强调不良债权问题，无疑会妨碍人们正确地认识经济不景气的全貌。不良债权问题本身，就是〃广场协议〃以后日本为实现对美协调而下调利率政策的结果。虽然上面已经就此作过详细论述，但在这里还必须强调的是，美国的诱导日元升值的政策是造成日本经济〃平成危机〃最直接的罪魁祸首。
首先，我们看一看日本制造业的情况。随着泡沫经济的破灭和日元的升值，可以说美国经济振兴政策的所有负面影响都作用到了日本经济身上。就制造业而言，其基本变化轨迹可归纳如下：
日元升值→，出口减少/进口增加→工矿企业生产下降→劳动生产率停滞→单位劳动成本上升。
同时，实效汇率造成的日元升值的程度要远远大于美兀的贬值程度，其影响自然严重得多。与前面我们看到的美元的实效汇率相比，日元的实效汇率1995年比1990年上升了约40％0这是由于，日本的主要贸易伙伴国美国在日本的对外贸易中所占的比例相当大，并且，1990年以后日元的升值和美元的贬值不再同步发展。而是日元独步升值。
让我们在…系列指标中，看一看单位劳动生产成本的情况。
日本的单位劳动生产成本，1991…1995年间，以本国货币（日元）计增长率（一般意义上的增伏率）为6％…7％，与美国相差不多。但是若以实效汇率计算，5年间日本的单位劳动戚本便有了非常大的上升幅度。
日本的单位劳动成本对外的大幅度上升，不仅会导致〃产业空洞化〃的过度发展，还会通过日元升值造成进口价格降低，进而带来通货紧缩压力，其间造成了巨大的矛盾。进口价格的降低带来通货紧缩压力的同时，还会造成日本国内企位与其海外企业间的价格竞争，而由此形成的实效汇率导致了单位劳动戚本的上升，使得日本的制造业难以生存。这与已经进入良性循环的美国制造业的劳动成本稳定、通货膨胀的萌芽己被遏制的大好局面相比，有着天壤之别。
在这种局面下，日本盛行着一种将通货紧缩压力称为〃高度竞争时代的价格破坏〃并要求日本的〃高成本的经济结构〃必须调整的论调。这种论调妨碍了人们从正面把握〃日元升值通货紧缩〃现象。这种论调的特点，是将现实的汇率水平当成了认识问题的基本条件，这种认识方法的妥当性是值得怀疑的。
有关汇率的标准的认识方法，一向是根据〃购买力评价〃的指标形成的。而若使用国际协力开发机构计算出的这A指标进行分析的话，日元汇率在90年代前半期，它不过是停留在了十分缓慢的升值水平而已。在这种*本主义式的分析下，对外交易中的日元升值单方面发展，1995年夏发展到1美元二80日元的水平。这一实际情况与购买力评价（1995年为1美元=：176日元）之间竟有着两倍以上的差距。
〃高成本〃论者们对这种现象非但视而不见，还将许多现象都看作日本的问题、日本的责任，他们的这种姿态恰恰掩盖了事情的本来面目。日本确实存在着这样的现象，哪怕汇率保持在适当的水平，也还会残存着一些高成本的企业。可是，无论什么理由，都不应该抛开汇率因素大谈高戚本的〃结构问题〃。
日元升值、美元贬值的汇率变动，最终意味着日美两国间收入的实质变化。这点在存量方面给日本经济带来的巨大副作用已是无需多说的了。日本所拥有的世界最大规模的对外净资产基本上都是美元资产，因此其价值结构是随着日元环境的低落（并且实质上低落幅度大于实效汇率的变化幅度）而大幅度贬值的。日本的对美投资，在〃广场协议〃以后，一部分集中于大藏省为缓冲泡沫效益的发展而倡导的美国国债，而另一部分则集中于不易受到汇率变动影响的直接的实业投资中，并且稳步积累。这些都受到了平行发展的日元升值、美元贬值，特别是90年代以后的日元升值高峰的严重危害。
（图表　忽略）
以上图表展示了包括对美直接投资在内的日本美元资产的〃受害状况〃并以日元换算出了1986年以后的日本对外净资产余额的年减少部分。这一统计希望告诉人们如下的事实：日本的对美投资，在〃广场协议〃以后确实有了增加，日本对外资产的锐减明显发生在90年代以后。


财政政策何故未能奏效

日本对外民间资产的贬值，成为泡沫经济崩溃后日本经济发生严重的通货紧缩的重要原因，但有一点被意外地忽略了，这就是汇率变动对经济对策的影响。
日本政府对日元的升值相继采取了以下大规模的治理政策。
。1992年综合经济对策　　　预算10。7万亿日元
。1993年新综合经济政策　预算13。2万亿日元　紧急经济对策　预算6万亿日元
。1994年综合经济对策　　　预算16。3万亿日元
。1995年紧急日元升值经济对策　　　预算4。6万亿日元　　经济对策　　预算14。2万亿日元
这路合计为65万亿日元，占GDP的10％以上。
可是，前前后后如此大规模的经济对策，结果日本的经济在整个90年代基本上却仍是零增长。财政政策为什么不能奏效呢？
自从1965年日本经济发生危机时政府采取了发行国债、加大公共投资剌激经济发展的扩张性财政政策以来，通过补充预算增加公共投资拉动经济发展的措施就成了日本标准的经济处方。同时，由于日本经济一次又一次地依靠这…处方克服了种种外部困难，这种政策的有效性似乎得到了验证。
问题是应该如何认识90年代以后的扩张性财政政策的效果。
长期以来，公共投资就是凯恩斯在其〈一般理论〉一书（1936年）中所说的，通过财政手段拉动经济发展的当然有效措施。因此90年代的公共投资政策的无效，就被许多人说成是凯恩斯政策的极限。
这种认识，与其说是误解不如说是有漏洞。首先必须强调的是，哪怕是凯恩斯本人对于货币被过于高估（如日元的过度升值）引发的经济危机，也是会提出其他相应的处方的。
第一次世界大战后的1925年，当英国打算以旧平价恢复曾一度放弃了的英镑金本位制时，遭到凯恩斯的坚决反对。恢复金本位制是第一次世界大战后英国试图恢复英镑的世界货币地位的尝试，但凯恩斯站在以经济景气为重的角度，反对恢复已经被废除了金本位制O英国最终在1931年，摆脱了金本位制的影子，下调了英镑汇率，终于迎来了令人乐观的前景。
瑞典经济学家伯特尔？奥林（BertilOhlin）在英国下调英镑汇率数日后，收到了凯恩斯论述有关想法和做法的一封信。后来，奥林获得诺贝尔经济学奖（1977年）。在获奖的纪念演讲中，他回忆起了这件事，同时指出，过高地估价货币，不仅会给被过高估价了货币的国家带来灾难，还会给世界经济带来恶劣影响（见〈美国经济论坛）1993年12月号）。
那么，日本1992~1995年的公共投资政策未能取得预期效果，其原因是否可以归纳为以下几点：
一般讲，当货币被过高估价引发经济不景气时，应该从正面采取的对策是调整政策，而不应该是扩张性的财政政策。自1992年初的〃综合经济对策〃开始，日本政府连续实施了六次经济对策，追加财政预算总额达65万亿日元。其中〃真正〃被用于公共投资的只有一半，约为33万亿日元，而与经济不景气同病相怜的日元升值造成的日本对外净资产的汇率差损（即通货紧缩效应）则抵消掉了另一半（参见第120页图）01992~1995年间产生的汇率差损可列出如下数字：1995年4月日元升值的高峰期以前约为29。3万亿日元，而1995年的平均汇率则上升到20。6万亿日元。当然，这一升值还仅仅是景气浮夸的效果。
1930年时，英国还是