穷查理宝典-第38章
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帐户。购买这台印刷机实际发生的 100 万美元现金流出，将反映在现金流量表的
资本性开支项目中。我们想再强调一次：购买这台印刷机的 100 万美元开支将作
为折旧费在未来 10 年里逐年摊销（每年折旧费为 10 万美元），而不是在购买当
年全部列入购买成本。
华尔街那些金融家们想出了一个狡猾的伎俩：这台印刷机一旦购买并完成支
付，今后每年 10 万美元的折旧费并不会发生任何现金流出，但在未来 10 年间，
它可以减少公司每年向国家税务局上报的利润总额。这意味着从短期来看，XYZ
公司虽然有一项成本费用，但事实上，它却不发生任何现金流出。因此，那些华
尔街的金融家们就可以将 10 万美元的折旧费还回到利润中，这就意味着，该公
司的现金流现在可以偿还更多的负债，从而为杠杆式收购提供融资。华尔街的金
融家们重新设计出了一个利润指标，简称息税折旧摊销前利润，指在扣除所得税、
折旧费和摊销费之前的利润。
巴菲特指出，那些聪明的金融家们在使用息税折旧摊销前利润指标的同时，
却忽视了一个问题——这台印刷机最终将报废，公司不得不再花100万美元去购
买一台新的印刷机。但公司如今却背负着因杠杆式收购而产生的巨额债务，很可
能没有能力去购买一台价值100万美元的新印刷机了。
巴菲特坚信，折旧费是一项真实的开支，因此不管以何种方式计算利润，必
须将折旧费包括进来。倘若背道而驰，我们就会自欺欺人地认为，公司在短期内
的利润要比实际利润好得多。一个自欺欺人的人一般是不会发财致富的。
巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司相对于那些陷入过度竞争困境
的公司而言，其折旧费占毛利润的比例较低。举个例子，可口可乐公司的折旧费
用一直保持在毛利润的6％左右，而箭牌公司同样具有持续性竞争优势，其折旧
费也大约在毛利润的7％左右，巴菲特长期钟爱的投资对象宝洁公司，其折旧费
也只有毛利润的8％。与之形成鲜明对比的是通用汽车，该公司属于高度竞争的
资本密集型行业，其折旧费占到毛利润总额的22％～57％。
对那些吞噬公司毛利润的各种费用，巴菲特认为它们越少，就意味着越高的
保底线。
第 15 章 利息支出利息支：巴菲特不想看到想
损益表
（单位：百万美元）
收入 10 000
销售成本 3 000
→毛利润 7 000
营业费用
销售费用及一般管理费用 2 100
研发费 1 000
→折旧费 700
营业利润 3 200
→利息支出 200
利息支出反映的是公司在该季度或该年度为债务所支付的利息。尽管有些公
司赚取的利息可能比其支付的利息要多，如银行，但对于大多数制造商和零售企
业而言，利息支出远远大于其利息所得。
利息支出被称为财务成本，而不是运营成本。它之所以被单独列出，是因为
它与公司的生产和销售过程没有任何直接联系。利息是公司财务报表中总负债的
反映。公司负债越多，其必须支付的利息就越多。
如果利息支出占营业利润的比重较高，公司很可能是属于以下两种类型之
一：其一是处于激烈竞争行业的公司，因为在这类领域要保持竞争力，就必须承
担高额的资本开支；其二是具有良好的经济发展前景，但在杠杆式收购中承担了
大量债务的公司。
巴菲特指出，那些具有持续性竞争优势的公司几乎不需要支付利息，甚至没
有任何利息支出。具有长期竞争优势的宝洁公司只需花费营业利润的8％用于利
息支出；箭牌公司平均只需将7％的营业利润用以支付利息；相比之下，固特异
公司属于过度竞争和资本密集型的轮胎制造业，它平均每年不得不将其营业利润
的49％用于支付债务利息。
甚至在高度竞争的行业，如航空业，利息支出比例也可以被用来判断公司是
否具有竞争优势。一直保持盈利的西南航空公司仅花费营业利润的9％用于支付
利息，而它的竞争对手联合航空，一家濒临破产的公司，其利息支出占到了营业
利润的61％。西南航空公司另一个陷入困境的竞争对手美国航空公司，其利息
费用比例竟高达92％。
这是一条规律：在消费品领域，巴菲特所钟爱的那些具有持续竞争优势的公
司，其利息支出均小于其营业利润的15％。但是，我们要清楚，利息支出占营
业利润的比重在不同行业领域之间相差甚远。举个例子：富国银行（巴菲特持有
该银行14％的股份）将其营业利润的大概30％用于支付利息，相比于可口可乐
公司，这看起来过高，但事实上，在美国银行业前5名中，富国银行的这一比率
是最低的，也是最吸引人的。此外，富国银行也是唯一一家被标准普尔公司评为
AAA级别的银行。
利息支出与营业利润的比率也可以真实反映一家公司的经济危机水平。拿投
资银行业来说，该行业内的公司平均需花费70％的营业利润用于支付利息。如
果细致观察，我们不难发现，2006年，贝尔斯登银行的资产负债表上所列出的
利息支出占其营业利润的70％，但截至2007年最后一个季度，其利息支出占营
业利润的比例已经高达230％。这意味着它将不得不动用公司所有者的权益去补
足这个差额。对高度杠杆化运作的贝尔斯登来说，这无疑是一场大灾难。到了
2008年3月，这个曾经十分强大、股价在一年前还高达每股170美元的贝尔斯
登银行，最终被J？P？u25705X根以仅每股10美元的价格收购。
这是一条极其简单的规律：在任何行业领域，那些利息支出占营业利润比例
最低的公司，往往是最有可能具有竞争优势的。用巴菲特的话来讲，投资于那些
具有持续性竞争优势的公司是确保我们能够获取长期财富的唯一途径。
第 16 章 出售资产收益出售资产（损失损）及其他
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2 100
研发费 1 000
折旧费 700
营业利润 3 200
利息支出 200
→出售资产收益（损失） 1 275
→其他 225
一个公司出售一项资产（存货除外）所产生的盈利或亏损，将反映在出售资
产收益（损失）账户上。这项收益是指出售资产产生的收益与该项资产的账面价
值之差。如果公司有一栋价值 100 万美元的厂房，在计提一定时间的折旧费用后，
账面价值降为 50 万美元，现在以 80 万美元售出，公司将记录这项资产出售产生
的 30 万美元收益。与之类似，如果该厂房以 40 万美元的价格出售，公司将记录
10 万美元的出售资产损失。
此原理同样适用于“其他”这个账户。该账户将非运营的、偶然的、非经常
性的收入和支出一并汇总记录，并反映在损益表上。这些业务包括固定资产（如
财产、工厂和设备）的出售，同时也包括公司正常经营业务范围之外的许可协议
和专利权出售等。
有时候，这些偶然性事件会突然加到公司损益表的最后几行，因为它们都是
偶然性事件。巴菲特认为，无论用哪种利润指标来确定公司是否具有持续性竞争
优势，这些偶然事件的影响都应该被排除在外。
第 17 章 税前利润税前利：巴菲特惯用的指标用
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2 100
研发费 1 000
折旧费 700
营业利润 3 200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1 275
其他 225
→税前利润 1 500
税前利润是指将所有费用开支扣除之后，但在所得税被扣减之前的利润。巴
菲特在决定是否要购买一家公司或在公开市场买入一家公司部分股票时，税前利
润也是他计算投资回报率常用的一个指标。
将免税的投资排除在外，所有的投资报酬率都是以税前为基准的。并且，因
为所有的投资都在相互竞争，所以如果能在相同的前提条件下衡量它们，事情就
变得更加简单容易。
巴菲特当年买入价值 1。39 亿美元的华盛顿公共电力供应系统的免税债券
（该债券每年支付给他 2 270 万美元的免税利息），其理由是免税的 2 200 万美
元收益相当于税前的 4 500 万美元收益。如果他购买一家每年赚取 4 500 万美元
税前利润的公司，估计他需要花费 2。5 亿～3 亿美元。因此，他把投资于华盛顿
公共电力供应系统债券，当作是以 50％的折扣买入了一家具有同样经济发展前
景的公司。
巴菲特经常谈到税前条件下的公司利润，这使他能在同等条件下将一家公司
的投资与另一项投资进行比较。同时，这也是他价值投资理论启示的基石：持有
一家具有持续竞争优势的公司，实际上是投资于一种息票利率逐渐增长的“权益
债券”。我们将在本书结尾部分对他的“权益债券”理论进行更深入详尽的探讨。
第 18 章 应缴所得税：巴菲特怎么知道谁在说真话说
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
→应缴所得税 525
与其他任何纳税人一样，美国公司必须为它们的收益缴纳所得税。现在在美
国，公司需缴纳的所得税金额大概为其税前所得的35％。当税金被支付以后，它
们将反映在损益表中的“应缴所得税”一栏。
有趣的是，应缴所得税项目反映了公司的真实税前利润。有时候，一些公司
喜欢夸大其词，对外宣称它们赚了很多钱，但事实上并非如此。这让人感到震惊，
不是吗？有一种途径能够判断出它们所说的是真话还是假话，那就是去查看该公
司提交给美国证券管理委员会的报表，然后再查出它们的所得税支付情况，将其
报告的税前营业利润数额从中扣除35％，如果余额与公司对外报告的税后利润不
符合，我们最好做进一步了解。
多年来，巴菲特发现那些千方百计歪曲事实以欺骗美国国家税务局的公司，
同样会绞尽脑汁地想出各种方法欺骗它们的股东。真正具有长期竞争优势的优质
公司，其利润本来就很不错，完全没有必要靠包装来误导他人。
第 19 章 净利润净：巴菲特的追求
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
应缴所得税 525
→ 净利润 975
当公司从收入中扣除所有费用开支和税款之后，我们就能得到公司的净
利润。这个指标可以让我们清楚，公司在缴纳所得税后最终赚了多少钱。当巴菲
特通过该指标来帮他判断一个公司是否具有持续性竞争优势时，他运用了几个概
念，我们就从那些概念开始吧。
巴菲特首先关心公司净利润是否具有上升趋势。仅仅单独一年的净利润数据
对巴菲特来讲毫无价值，他感兴趣的是，公司利润是否展现美好前景，是否能保
持长期增长态势，若是两者兼备，则等同于具有持续性的竞争优势。巴菲特并不
要求公司一帆风顺，但他希望整个趋势是保持向上的。
但在此注明：公司有可能因为股票回购计划而导致净利润的历史走势不同于
每股收益。股票回购方案将减少流通股数量，从而增加每股收益。如果一个公司
的流通股数量减少了，也就是说，计算每股盈利的公式中分母变小了，每股收益
反而会增多，但事实上净利润并没有增加。有些极端的例子是，某些公司的净利
润本来正面临衰减，但通过股票回购计划，则可能使每股收益不减反增。
尽管大多数金融分析师都关注公司的每股收益，但巴菲特却关注公司净利润
的真正走势。
巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司，其报告净利润占总收入的比
例会明显高于它们的竞争对手。巴菲特曾经说过，倘若要在一家收入100亿美元、
净利润为20亿美元的公司和一家收入1 000亿美元但仅赚50亿美元的公司之间
进行选择的话，他将选择拥有前者。因为这家公司所赚取的净利润占其总收入的
20％，而另一家公司只占其总收入的5％。
所以，单独的总收入数据基本不能反映出公司经营业绩状况，但它与净利润
的比率，却能告诉我们很多关于公司与其他公司对比的业绩状况方面的信息。
像可口可乐这样的优质公司能净赚总收入的21％，举世瞩目的穆迪公司能净
赚总收入的31％，这些数据正好反映出这两家公司卓越的基本情况。相比而言，
西南航空公司只能净赚总收入中微薄的7％的利润，这反映出航空业的高度竞争
性质。在这个行业内，没有一家公司能够相对同行具有长期竞争优势。另外，通
用汽车公司即使在经营情况良好时（当它不亏损时），也只能净赚其总收入的3％
的利润，这同样说明过度竞争的汽车制造业糟糕的经济状况。
一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入
的20％以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。反之，如果一
家公司的净利润持续低于其总收入的10％，那么它很可能处于一个高度竞争的行
业，在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。当然，这种绝对量化的观点会
留下一个巨大的灰色地带——就是那些净利润率在10％~20％的�
