巴菲特致股东的信+股份公司教程-第16章
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1965年，也许我们本可以在那时判断更高的杠杆比率导致好业绩的概率
达99呱。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的动荡巴素只有l％
的机会导致传统的债务比率使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。 我们不喜欢这些99：1的赔率—永远不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，那么肯定能得到好结果：在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得更J决。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益—尽管我们也学会了与之朝夕相处。100
普通股的替代品
除了持有3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大t的可流通证券。在挑选这些证券时，我们可以从5大类中选择：（1）长期普通股投资，（幻中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，以及（5）短期套利行为（如在22节“套利“中讨论的那样）o
在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。我们只是在其中持续挑选按“数学期望”衡虽有最高税后回报的证券，这永远将我们限制在了我们认为可以理解的投资中。我们的标准与即刻使报告收益最大化无关；相反，我们的目标是让最终净价值最大化。。3。1垃圾债券．
近似徽情的嗜睡症仍然是我们投资风格的羞石：这一年，我们既没有买进也没有卖出过一股我们六种主要持股中的五种。惟一的例外是富国银行．这是一家我们曾将所有权刚好提高到to％…不经联邦储备委员会批准我们可以拥有的最高比例—以下的管理优良，收益丰厚的银行公司。大约1/6的仓位是
在1989年买进的，余下的是在1990年。
银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已经成了习惯。去年我们讨论过“习惯的需要”，即管理层不动脑子地模仿同行的行为，无论这样做是多么的愚蠢，大多数错误是由于我们说的这种管理上的缺点。在他们的借贷活动中，许多银行家以旅鼠（Lemming）。般的热情跟着领导走；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。
由于20：1的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响，我们对以“便宜的’的价格买进一家管理不善的银行的股票毫无兴趣。相反，我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。
对于富国银行，我们认为我们已经得到这种业务中最好的经理，卡尔·读查德（Karl Reichardt）和保罗·黑森（Paul Hazen）。在许多方面，与卡尔和保罗的结合使我们想起了另一对结合—大都会/ABC的汤姆·莫菲和丹，伯克。第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档都了解、信任并称敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员魔肿。第三，两支队伍在盈利创纪录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（IBM的托马斯J。沃森爵士（Thorns J。 Watson Sr。）。也曾遵守同样的规则：“我不是天才，”他说，“但在某几点上我很精明—所以我固守其中。”）
1990年我们买进富国银行受助于银行股市场的杂乱无章。这种无序是恰当的：月复一月，曾被人看好的银行的愚者的货款决定被公开曝光。一个接一个的巨大损失被揭露出来—常常是紧跟在管理人员保证一切顺利之后—不难102一种主要生活在北美率欧亚板地册内的小型咐齿动物．短册、富洱朵、长软毛。在经过几年的优良成长环境和低死亡率之后，一个地方的旅鼠会从数f密集的中心向四面八方一波册彼地迁徙。迁徙时，后面的旅鼠会跟着前面的旅眼。娜威旅暇的迁徙结局最为读烈，许多旅峨会跟着前面的旅鼠毫不犹豫地跳人大海中翻水而死。—译者注1874…1956．典国工业家。1914年加盟IBM的苗身计算一侧表一记录公司（puting…Tabulating…Recordingpany ）任总裁。1924年公司更名为IBM（International BussinassMachines Corporation．国际商用机器公司无1949年起，沃森任龙事会主席。通过把公司向海外拓展，沃森把IBM发展成了一家年收人达数十亿美元的大公司。在他去世的时候，IBM的雇员超过60000名．拥有1500多项专利，制造大约6000种不同型号的商用机械。富译者注
理解，投资者最后断定任何银行的数字都不可信。在他们从银行股中抽逃资金的帮助下，我们以2。9亿美元—小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍—的价格买人我们在富国银行10％的股份。
富国银行规模庞大—有560亿美元的资产—而且盈利已经超过股东权益的20％以及总资产的1。25％。我们买进这家银行的10％相当于买进一家有完全相同的财政特征的50亿美元资产的银行的100％，但是，如果买人这样的银行，我们就不得不付出2倍于我们付给富国银行的2。9亿美元的资金。而且，那家要求高溢价的50亿美元的银行会给我们带来另一个问题：我们不能找到一位卡尔·雷查德来经营它。在最近几年中，富国银行相比银行业务中的其他公司更贪心地招募管理层，但是，谁也不能雇佣老前辈。
当然，一家银行的所有权—或其他任何公司的所有权—远不是毫无风险的。加利福尼亚的银行面对一场大地震的特殊风险，这可能会在借款人中造成大混乱，破坏贷款给他们的银行。第二是系统风险—业务萎缩或者金融恐慌严重到几乎威胁每一家以高杠杆比率经营的机构，而无论他们运转得多么明智。最后，当前市场上最主要的担心是，西海岸的不动产价值会因为建造过多而基跌，并给为这种扩张提供财政资助的银行带来巨大的损失。因为富国银行是一家主要的不动产放贷人，因此入们认为它特别容易受伤。
不能排除发生这些事情的可能性。但是，头两种情况出现的可能性很小，甚至不动产价值的大幅下跌也不可能给经营有序的金融机构造成重大的问题。考虑一组数学运算：目前，在剔除了3亿美元以上的贷款损失后，富国银行每年的税前盈利远远超过10亿美元。如果银行所有480亿美元的贷款中的10％…不仅仅是其不动产贷款—在1991年出现问题，而且这些既成的损失（包括被放弃的利息）平均占本金的30％，那么这家公司甚至也能勉强逃脱。
像这样的一年—我们认为这种可能性很低，而不是很高—不会使我们痛苦。实际上，在伯克希尔，我们喜欢收购在一年内产生不了回报的公司，或者投资于在一年内产生不了回报的资本项目，但之后我们希望其盈利达到不断增长的股东权益的20％。然而，对加利福尼亚遭受类似于在新英格兰地区出现过的不动产灾难的担优，导致富国银行的股票在1990年的几个月内下跌了几乎50％。尽管如此，我们已经以高出那次下跌前的价格买了一些股票，我们欢迎
市场下跌，因为它使我们能以新的，恐慌的价格拣到更多的股票。
希望在整个一生中成为金融投资不间断的买家的投资者，必须对市场波动采取一种相似的态度；相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下降的价格）。相似地，在《布法罗晚报》我们会为新闻纸的价格走低喝彩—即使那可能意味着要把我们总在手头留着的大量新闻纸库存的价值标低—因为我们知道我们将不断购买这种产品。
只要我还活着（如果伯克希尔的董事参加我己经安排好日程的会议，那么会更长），我们就会年复一年地买进公司—或公司的一小部分—股票。考虑到这些目的，下跌的公司价格使我们受益，而上涨的价格使我们受损。
低价格最常见的起因是悲观主义—有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。
但是，这不意味着仅仅因为一家公司或一只股票不受欢迎就买进它是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素（Bertrand Russell）e对生活的观察总体来说对金融界有强大的适用性：“大部轨入宁愿死也不愿思考。许多人的确如此。”
去年，我们其他重要的投资组合变化是增加了RJR纳贝斯克公司债券的仓位。我们在1989年末首次买人这种证券，到了1990年底，我们已经有4。4亿美元投资在这些证券上，市值大概如此（但是，在我写这篇文章时，它们的市值又增加了1。5亿美元）o
就像买进银行的股票一样，我们并不常买人低于投资级的债券。但是，使我们感兴趣的机会，而且还是大到足以对伯克希尔的盈利产生真正价值冲击的机会，非常罕见。因此，我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：“我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”）
过去，我们已经成功地买过几种低于投资级的债券，尽管都是些过时的“堕落天使”—最初是投资级的，但在发行人日子不好过时被降了级的债券。
20世纪80年代，一种退化了的堕落天使在投资场景中突然出现—在发行时就大大低于投资级的“垃圾债券”。在10年的发展中，新发行的粗制滥造的垃圾债券变得更加垃圾，所以可以预见的结果最终发生了：垃圾债券印证了它们的名字。在20世纪90年代—甚至在经济衰退打击它之前—金融界的天空因为布满了衰败公司的尸体而变得阴暗。
负债的信徒曾向我们保证，这种崩溃不会发生；我们被告知，巨大的债务将使营运管理入员前所未有地关注他们努力的成果，好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾驶员极为谨慎地行驶一样。我们承认，这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员，但是，如果轿车撞上甚至是最小的坑洞或者薄冰，那么另一个确定的后果将是致命的—而且是不必要的—事故。公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。
在《聪明的投资者》的最后一章，本·格雷厄姆强烈反对这种匕首理论：“将稳健投资秘诀提炼为3个词（Margin of Safety），我们大胆地说出这句座右铭：安全的空间。”在阅读此书24年之后，我仍认为这是正确。投资者未能留心这条简单的信息，导致他们在90年代开始的惊人损失。
在债券狂热发行的最高峰，资产结构必定破产：在一些情况下，债券发行过多，以至于即便是最喜人的公司盈利也不足以产生现金支付本息。过去几年中，一种特别令人震惊的“扼杀在萌芽状态”的情况牵涉到收购坦帕（Tampa）9的一家债券到期的电视台，买人时附带的太多的债务利息超过了电
O美国佛罗里达州港口城市。—译者注
视台的总收人。即使你假定所有的劳力、节目和服务都被捐赠出来而不是买进，这种资产结构也要求收人激增—否则这家电视台注定破产。（许多这种用来资助收购的债券卖给了现在已经倒闭的储贷社；作为纳税人，你正在拾起这种愚蠢行为的标牌。）
所有这些在今天看起来都不可能发生。但是，当这些不良行为进行时，卖匕首的投资银行家们展示其“精深的”学术研究，这些研究报告说，在过去的几年里，从低级债券上获得的高利率远远可以补偿它们的高违约率。因此，亲切的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合会比高级债券的投资组合产生更高的净利润。（小心金融界历史业绩的“证据”：如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都是图书管理员。）
这是推销员逻辑中的一点瑕疵—统计专业的一年级学生将要学习识别的那种瑕疵。入们假定新制造出来的垃圾债券的范围与低级的堕落天使一样，因此，后者的违约经历对于预测新债券的违约经历意味深长。（这是一种类似于在喝下琼斯镇（Jonestown）e的毒酒之前，就检查因饮用酷爱（Kool…Aid）。导致的历史死亡率的失误。）
在几个重要的方面两者当然有所差别。对经营者来说，堕落天使的经理几乎总是向往恢复到投资级的地位，并朝这个目标努力。但是，垃圾债券的经营者通常完全是另一种类型，就像吸食过海洛因一样，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的堕落天使的管理层的受托入敏感性，比那些—尽管并不总是—发行垃圾债券的金融变态者（financiopath）．的受托人敏感性成熟得多。
华尔街对这种差别毫不关心，通常，华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能创造的收人成正比。那些不关心这种差别的人，把堆积如山位于圭亚那西北部，靠近委内瑞拉的边境，是前人民圣殿教（People' s Temple）公杜的所在地。1978年11月18日，人民圣殿教的创始人兼领袖吉米·琼斯（Jim Jones）命令他的信徒饮用含有氰化物的潘奇酒（Punch，一种果酒）自杀，共造成913人死亡（其中包括276名儿童），酿成健惊世界的琼斯镇大屠杀惨案，吉米本人也饮弹自尽。人民圣殿教公杜就此结束。—译者注美国卡夫食品公司（Kraft Food）生产的一种有70多年历史的果汁饮料。—译者注巴菲特造的新词，源自英语中的精神变态者（Psychopath）一词。巴菲特用这个词的幽狱之处在于可能会有这样的金融变态者，在金钱、金融或投资方面性格失调。一册译者注
的垃圾债券卖给了那些不思考的人—因此两种人比比皆是。
甚至在价格常常是发行价一个小零头的情况下，垃圾债券仍是一座矿区。正如我们去年说的，我们从未买过新发行的垃圾债券。（惟一买进它们的时候是在日历上没有的那一天）但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。
至于RJR纳贝斯克，我们认为这家公司的信用暂时比人们通常理解的要好得多，而且我们得到的收益率，与资本收益的潜力一样，远远可以补偿我们遭受的风险（尽管风险远远不是零）。RJR已经以有利的价格卖掉了资产，增加了大量的股东权益，而且总的来说经营平稳。 但是，在我们勘测这块矿区时，大多数低级债券看起来仍然没有吸引力。20世纪80年代华尔街的这种手工艺品甚至比我们认为的还要差，许多重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。1946…美国金融家。1971年，他成为德莱克索尔，伯汉姆·兰伯特公司债券交易部的头儿。他发现了垃圾债券—即通常由小型的，新成立的公司发行的非投资级债券册一册的巨大潜�
