国际金融学-第15章
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（3…12）
公式（3…12）显示，汇率等于本国的名义货币供给存量与实际货币需求存量之比除以外国的名义货币供给存量与实际货币需求量之比。而根据货币数量论的国际收支调节分析法，对实际货币存量的需求取决于实际收入（）和名义利率（）。设实际货币存量的需求函数为：
（3…13）
同理：
（3…14）
则将（3…13）和（3…14）式代入（3…12）可得：
（3…15）
公式（3…15）表示，汇率等于本国与外国货币名义供给存量之比，乘以外国与本国实际收入之比，乘以本国与外国名义利率之比，再乘以一个常数因子。
根据假定，名义利率等于实际利率（）加上预期的通货膨胀率，亦称通货膨胀贴水，则有：
（3…16）
将公式（3…16）代入公式（3…15），便可得到反映货币主义汇率基本理论的数学表达式：
（3…17）
公式（3…17）显示，汇率的变动取决于三个方面的因素：一是本国名义货币供给存量相对于外国名义货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是本国预期通货膨胀率相对于外国预期通货膨胀率的变化。当本国名义货币供给增加时，国内的价格水平就会上涨，由于购买力平价的关系，本币汇率必然下跌。当本国实际国民收入增长时，国内就会出现对货币的超额需求，在名义货币供给存量不变的情况下，使得国内价格下
跌，并通过购买力平价的作用，最终导致本币汇率上涨。当本国名义利率上升时，本币汇率趋于下跌。因为名义利率上升，表明本国有较高的预期通货膨胀率（根据假设，名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而且各国的实际利率相同，所不同的只是预期通货膨胀率），这会使国内对货币的需求降低，抬高国内价格水平，进而迫使本币汇率下跌。如果是外国经济变量发生变化，对本国货币的汇率则会有相反的影响，即外国货币供给增加，或实际收入下降，或名义利率上升时，本国货币的汇率趋于上升。
货币主义汇率理论与传统汇率理论的分歧在于：传统理论认为，外汇供求取决于进出口所需要和取得的外汇，是用外汇流量来衡量的。在满足进出口弹性充分大的条件下，本币贬值有利于扩大出口，抑制进口，进而改善国际收支状况。而货币主义理论则批评传统理论忽略了相对价格的变动和货币需求的关键传递作用。它认为，贬值后随之而来的是对本币需求的增加，对外币需求的减少。如果本国货币供给量不变，或者贬值后对外币的需求没有减少，那么贬值不会对国际收支产生持久影响，汇率也会随货币（外币和本币）的供求状况作出新的调整。基于此，货币主义经济学家对汇率的研究突破了传统理论的局限（即将汇率变动的效应局限在国际收支的范围），提出了汇率决定的货币存量—流量分析架构，并深入到货币政策的制定与协调问题上。这种突破是货币主义汇率理论的主要贡献，并对20世纪70年代后的汇率研究产生了深远的影响。
货币主义汇率理论的主要可取之处是：①该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用，这是很有见地的。因为作为货币的价格，汇率与货币本身的价值及其影响这种价值的诸多因素有着直接和紧密的联系。忽视乃至回避货币因素，就不可能正确解释汇率的决定与变动。②该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，这是符合实际情况的。货币供给过多，通货膨胀严重，正是实行浮动汇率制后，一些西方国家货币汇率不断下跌的主要原因。③该理论把“一价定律”放在汇率研究的重要位置上，有其合理之处。马克思主义认为，由于世界市场的形成和发展，各个不同国家生产的同种同量商品，在世界市场上会被当作具有相同的国际价值量。在此基础上，商品形成了它们的世界市场价格。从长期看，由于国际价值的内在作用，不同国家生产的同种商品，将具有相同的世界市场价格。货币主义经济学家把“一价定律”作为其研究汇率的出发点，这表明他们已意识到价值规律在国际经济活动中所起的作用。另外，该理论的分析和论证方法有其独到之处，可以引为借鉴。
货币主义汇率理论的主要不足之处是：①该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场均衡状态下的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响则没有做必要的研究，这使得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇率的实际变动。②该理论的一些基本假定，如两国货币之间总是保持着购买力平价，从而汇率始终能使“两国的购买力均等化”；一国货币供求一旦失衡，便会引起国内价格迅速变动，从而可以除消对货币过度的需求或供给；本国资产和外国资产是完全可以替代的，而且国际间的资产套购能使两国的利率之差等于两国的预期通货膨胀率之差等，过于绝对化，在现实生活中很难成立。③该理论以抽象的数学表达式说明货币存量变化与价格变化之间关系，不易在实践中加以验证和运用。
五、资产组合平衡论
资产组合平衡论（the approach of portfolio balance）出现于20世纪70年代中后期。1975年，勃莱逊（W。Branson）提出了一个初步模型，后经霍尔特纳（H。Halttune）和梅森（P。Masson）等人进一步充实和修正。资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。
该理论的主要特点是它综合了传统的和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国的货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量、以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起国内外资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。该理论的一般形式，可用下列简化的方程式表达：
（3…18）
（3…19）
（3…20）
公式（3…18）的含义是：本国财富持有者在其财富总额（）中，愿意以币形式（）持有财富的比率（），是本国利率（）和外国利率（）的反比函数，即它会因本国与外国的利率下降而上升，或因本国与外国的利率上升而下降。公式（3…19）的含义是：本国财富持有者以本国债券形式（）持有的财富在其总财富中所占的比率（），是本国利率的正比函数，外国利率的反比函数，也就是说，它随本国利率的提高而上升，随外国利率的提高而下降，不然则相反。公式（3…20）的含义是：本国财富持有者以本币表示的财富总额，由本币数量（）、外国资产（，为汇率，为以本币表示的外国债券的价值）和本国债券（）三部分构成。只有货币市场、本国债券市场和外国债券市场三个市场同时处于均衡，汇率才能处于均衡状态。在给定财富总额（Ｗe）的情况下，任何两个市场处于均衡状态，第三个市场必然也处于均衡状态。因此，在下面的分析中，我们将着重分析货币市场和本国债券市场。
将（3…20）式代入（3…18）式，可得货币市场均衡的函数式：
（3…21）
由公式（3…21）可见，若、、和固定不变，为维持货币市场的均衡，本国利率和汇率（以一单位外币折算成若干单位本币表示，下同）必须呈同方向的变化（图3…12中的LM曲线）。LM曲线由左下方往右上方延伸，说明在给定、、和的情况下，本国利率上升，人们以本币形式持有财富的比率必然下降，这就要求汇率上升，以提高人们持有外国资产的本币价值。
将公式（3…20）式代入（3…19）式，可得本国债券市场均衡的函数式：
（3…22）
由公式（3…22）式可见，若、、和固定不变，为使债券市场达到均衡，本国利率和汇率则必须呈反方向的变动（图3…12中的LB曲线）。LB曲线由左上方向右下方延伸，说明在给定、、和的情况下，本国利率上升，人们以本国债券形式持有财富的比率必然上升，这就迫使汇率下降，以减少人们所持有的外国资产的本币价值。
根据（3…21）和（3…22）两式，若、、和发生变化，从图3…13中也可看出利率与汇率之间的关系。当本币数量（）增加时，LM曲线将向右移动，LB曲线将向左移动（见图3…13…（1）），这会引起对本国债券和外国债券的过度需求，导致本国利率下降和汇率上升。当外国利率（）上升时，LM和LB曲线将都向右移动（见图3…13…（2）），这会引起本币和本国债券的过度供给和对外国资产的过度需求。为恢复平衡，汇率将会上升。当本国债券（）供给增加时，LM曲线将向左移动，LB曲线将向右移动（见图3…13…（3）），这会引起本国债券的过度供给和对本币及外国资产的过度需求，为恢复均衡，本国利率将上升，而汇率的变化则难以判断。当外国资产（）增加时，LM和LB曲线将都向左移动（见图3…13…（4）），这会引起外国资产的过度供给和对本币和本国债券的过度需求，而利率基本稳定，导致汇率下降。
上述分析表明，人们通常将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于它们的收益大小。当货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时，就会提高或降低不同资产的实际收益，打破原有的资产组合平衡，促使资产进行新的组合。为达到新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。
资产组合平衡论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。同时，它提出的假定，如各国资产间的“高度”替代性，而不是“完全”替代性等，更加贴近现实，因此对解释汇率的决定具有较强的说服力。
但是，该理论也存在着明显的问题。例如： 它在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；它只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动也会对金融资产的实际收益产生的影响；它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料是有限和不易取得的。
六、汇率理论的进一步发展
进入浮动汇率制时期，特别是20世纪80年代后，许多经济学家把更多的注意力放在解释浮动汇率制下汇率的决定与变动，从而使汇率理论的研究取得新的进展。其中，较为重要的成果是关于贸易流量与货币数量、货币替代、汇率超调、有效市场假说和噪声交易模型等方面的探讨。
（一）贸易流量与货币数量
货币主义者在研究汇率的决定与变动时，强调货币供求数量上的均衡所起的作用，而对贸易流量对汇率的影响则未引起重视。近几年来的研究表明，贸易流量对汇率决定不可忽视，因为贸易流量对金融资产流量是有影响的。
有学者认为，贸易逆差是通过动用本国的外币存量来融资的，而贸易顺差则会增加本国的外币存量。因此，随着本国外币存量相对于本币存量的减少（增加），外币的相对价值将上升（下降），即外币的汇率将上升（下降）。同时已实现的贸易流量以及随后发生的货币持有量的变化将决定目前的即期汇率，但即期汇率的未来变动，则受到人们对未来的贸易差额以及与此相关的对货币持有量的预期的影响，而且货币的未来预期的价值变化也会影响目前的即期汇率。例如，国际石油垄断正在加强，因此本国将支付更多的外币进口石油。有远见的人将预期，一段时间后本国持有的外币存量将下降，这又使人们预期外币将会出现较大的升值，本币将会出现较大的贬值。为规避风险，人们立即把本币兑换成外币，进而导致外币的即期汇率上升。
值得注意的是，某些决定贸易差额的新事件之短期和长期影响是不相同的。在浮动汇率制下，长期均衡是指出口等于进口的平衡贸易。如果一国最初处于均衡状态，此后经历了石油垄断加强之类事件的扰动，那么，在短期内人们预策会有较大规模的贸易逆差。但在长期内，随着所有商品的数量和价格都进行了相应调整，该国又可以达到新的长期均衡。新的长期均衡下的汇率将高于原有长期均衡条件下的汇率，其汇率变动的轨迹如图3…15所示：
假定一国最初的均衡汇率为，在时点发生了某些未预料到的事件，并引起贸易逆差。由于贸易逆差的出现以及相伴而来的货币外流，本国货币汇率将下跌。随着商品的数量和价格根据贸易结构的变化而进行调整，新的均衡汇率将在处达成，这时贸易均衡得以恢复。但是，由向的移动不一定立即出现，因为赤字将持续一段时间（图3…14中虚线表示在短期内汇率变动的轨迹）。在，因为意料外事件的发生，人们预期本国货币将贬值，便试图以本国货币换取外国货币，于是，在贸易逆差尚未出现时，汇率会出现即刻的跳动。一段时间后，贸易逆差显现出来。在对该国商品的数量和价格的调整，并使贸易逆差趋于零的过程中，本国货币的汇率则逐步下跌，趋近于新的长期均衡下的。
（二）货币替代
20世纪80年代以前，货币主义学派在分析汇率决定与变动时都假定国内居民不持有外国货币，即假定各国货币之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制度下，为了减少潜在的汇率变动可能造成的损失，国内居民希望持有外国货币，以用于未来的交易或是将它作为自己资产组合的一部分。随着越来越多国家外汇管制的逐步放松以及金融市场的国际化，使国内居民能够在不同货币之间进行货币替代。格顿和罗珀在1981年首先使用了“货币替代”这一术语来表达国内居民持有一种以上货币的情况。货币替代的存在使通货膨胀的国际间传递成为可能，并加剧了汇率的波动幅度。
一般认为，在浮动汇率制下，通货膨胀的国际间传递是不可能的。其主要理由是：Ａ国货币供给增加只是提高Ａ国的物价水平，其引发的通货膨胀仅限于Ａ国。因为汇率是有弹性的，通过的提高可以维持，所以Ｂ国不受Ａ国通货膨胀的影响。在存在货币替代的情况下，Ａ国货币供给增加引起了Ａ国通货膨胀和Ａ国货币贬值，Ａ国居民为规避风险进行货币替代，将Ａ国货币转换成Ｂ国货币，使外汇市场上对Ａ国货币的供�
