对冲基金风云录-第13章
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怪赋觯�20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金，其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。
对于那些有信誉的运营者发起的新基金，山姆乐意投上个100万美元，“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些，读读它们的报告，参加它们的合伙人会议，弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后，如果看到的一切让他满意，他会提高投资的额度。不过，他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外，其他的新基金都表现平平。
山姆的策略是把75％的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里，然后把剩余的25％分散放在10来家“新星”基金里，它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人，但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资，而且，一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中，他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是，如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理，他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人，哪怕是一些不受欢迎的人。他知道，很多优秀的投资经理对下属很凶，而且在华尔街的销售人员中口碑也很差—因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。
“新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易，在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑，山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具，但进行这种投资需要时刻关注，还得具备一定的知识。
总的来说，山姆愿意成为企业的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到过的那样，他很在意上税的问题。所以，他从不购买任何应税债券或通胀保护国债（简称TIPS），因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多，而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说，管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样，交易听起来总是很诱人，但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人，而不是投资人。
山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高，这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说：“比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高，但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大，”他补充道，“但何必冒险呢？再说，免税公债现在不算贵。”
风险投资的高风险与高回报
谈到风险投资和私募股权投资，山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过，他觉得风险投资被吹得太神了，好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为，风险投资是一个奇迹般的资产类别，投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子，好比耶鲁基金、惠尼投资（J。H。Whitney）、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。（这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30％的年收益。）毫无疑问，如果风险投资运转良好，而你投资的又是最棒的企业，一切都会很好。不过，山姆告诉我，他的一些老友在喝多了之后透露，他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资，你会发现它是一种高风险的残酷生意，破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外，退出很难，钱根本拿不回来。不过，若是你选对了投资的时机和对象，也完全有可能赚得盆满钵满。
我在第十章提到的风险投资经济指数显示：1969年到2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15。8％，对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票（流动性极高）在同期的回报率平均为每年10。6％。在计算风险投资的回报时，起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示，在1988~2000年期间，风险投资的年回报率为12％。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•；布里奇斯最近的一项研究结果是：1990年到2003年6月，1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25％的基金共吸引到了200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10％。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果，收益可能会提升，但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天，谁也无法确认当前的估价是否合理。其实，估价还是有可能过高。
有意思的是，硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去，而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费（通常是每年2％）。显然，这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。
我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德•；马克斯的名言：“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地，要么让你喜获丰收，要么让你颗粒无收饿肚子，其周期与《圣经》描写的相仿（7个丰年接着7个贫年）。20世纪90年代是有史以来最大的丰年，那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次，戴维•；斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益（见表16…1）。在25年的时间中，耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35％，从事私募股权投资的复合年收益率是31％，两者都是扣除了费用后的数字！我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年，耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168％，谁能不为这样的回报率着迷呢？
耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的，但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期，耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货，用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且，在形势？好的那段日子，当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后，耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。
投资者还需考虑的一个问题就是：自己的内心是否足够坚强，能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子，看看它的杠杆收购投资回报：1980年增值231％，然后在接下来的三年跌去74％。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期，最佳的风险投资基金收益巨大，它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者，而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后，回报消失了，后进者的情形如何就很少有人去关心了。
《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2~4个百分点。
表16…1
耶鲁基金私募股权投资收益率
财年6。30 风险投资 杠杆收购 国际私募股权 总计
1978 27。2 35。3 na 33。9
1979 …2。2 …3。0 na …2。8
1980 208。1 231。9 na 225。5
1981 33。3 …16。6 na …0。5
1982 25。6 …47。5 na …2。2
1983 123。4 …10。1 na 91。4
1984 3。7 41。6 na 9。2
1985 …10。1 5。6 na …5。0
1986 2。6 34。0 na 15。8
1987 25。4 23。9 na 24。3
1988 …0。7 7。3 na 3。3
1989 …0。3 38。7 13。4 23。4
1990 15。6 7。8 …4。4 11。8
1991 11。6 14。7 …10。0 6。1
1992 28。3 7。2 4。1 14。6
1993 13。6 57。3 …0。2 32。3
1994 20。2 18。7 24。0 24。6
1995 37。8 26。3 13。1 27。0
1996 124。8 30。9 33。7 60。2
1997 37。6 22。3 90。2 36。2
1998 38。5 46。4 1。9 29。0
1999 133。9 24。8 15。4 37。8
2000 701。0 35。1 38。3 168。5
2001 9。0 …14。7 …3。9 …5。4
2002 …39。9 …11。2 …0。7 …23。3
2003 na
最近5年 107。4 8。4 2。9 39。4
最近10年 53。5 18。9 18。0 36。0
自始至今 35。3 21。6 15。7 31。4
来源：耶鲁基金
带着怀疑和谨慎选择对冲基金
对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计，在截至2003年3月31日的5年时间里，表现前25％和前75％的对冲基金业绩差距为9。5个百分点（分别增长12。7％与3。2％，同期标准普尔500指数年均跌幅3。8％）。不难想象，一般对冲基金比私募股权基金波动性低：对冲基金的波动率为15％，标准普尔500指数为21％。至于组合基金，表现好坏的差距更小一些：5。3个百分点（前25％和前75％的组合基金年增长率分别为9。2％和3。9％，波动性12％）。当然，对冲基金比私募股权投资流动性更强，通常也更透明。
想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题，我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过，让我们来做这么一个设想吧：你退休了，手里有2 500万美元的金融资产，并且是投资领域的老手。你算了算，发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式，而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券，每年能给你带来大约22。5万美元的收入。要是我的话，还会买下200万美元的10年期国库券，作为战略储备。（它们每年能有8。5万美元的税前收入。）然后，其余的1 800万美元，我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金，剩下的要么投资在5~10家对冲基金中（如果能管得过来的话），要么交给几家组合基金。这一策略的要点是：投资债券用于获得稳定的收入，投资股票期待成长，而对冲基金永远是重要的投资选择。当然，这一模型过于简单化，具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。
山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了，资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户：他拥有一只“新兴经理基金”，运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵，但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以，这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人，就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心，他们当然最喜欢看到这样的组合。
山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙，他是个交易狂人，一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子，他收取利润的50％，不要固定管理费。吉米不是傻子，他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营，所以决定改变费率结构，变成30％的利润提成加2％的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高，但只要他保持着那种点石成金的投资能力，资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻，吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人，让那孩子管理3亿美元。他们的协议是：那孩子拿利润的15％和1％的固定管理费，等于和吉米平分。面对这么多钱，再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面，那孩子也不一定干得长，吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作，最好能拿出点成绩来，否则，他炒你时，可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声，你会两手空空地离去。至于吉米，他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼，如果出现问题，一定是别人的问题。
组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利•；芒格就说过，他喜欢“组合基金基金”（fund of funds of funds）的概念。他说道：“如果双重收费有自己的好处，那么三重收费就一定更好。”而且，老天，他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”，即将投资于11家组合基金。
还有一个最新进展，那就是银行也进入了组合基金领域，而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。
“我告诉您吧，”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他，“从记录来看，我们的基金波动性低，每年的回报达到8％。干吗不再从我们这儿贷款400万呢？这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20％。轻轻松松，没有一点儿负担。”
如今，18个月快过去了，市场徘徊不前，大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益，而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望，纷纷从组合基金赎回，组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。
有时，融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下，出于某种原因
